中國國際航空公司燃油套保分析

【摘 要】2008年國航由于燃油套保發(fā)生巨虧，經(jīng)營陷入困境，直至2012年才開始重啟燃油套保業(yè)務(wù)。本文具體分析了國航2008年燃油套保巨虧原因，并通過與西南航空成功套保的事件對比，針對國航及國內(nèi)企業(yè)參與套期保值業(yè)務(wù)提出了一些建議。

【關(guān)鍵詞】國航；西南航空；燃油套期保值

燃油套期保值是指航空公司為了應(yīng)對油價(jià)的上下波動(dòng)帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，對未來所用航油進(jìn)行保值增長的一種金融衍生品工具，它通過買入或賣出遠(yuǎn)期航油合約鎖定成本。

國航自2001年起開始燃油套保業(yè)務(wù)。在2008年7月國航簽訂了一份燃油套期保值合約，對構(gòu)成其運(yùn)營成本40%以上的燃油進(jìn)行套期保值。但在合約簽定后，隨著國際原油價(jià)格的下跌，國航的套期保值合約截至2008年末公允價(jià)值損失高達(dá)74億元。本文旨在研究這一事件給國航及國內(nèi)企業(yè)今后參與套期保值業(yè)務(wù)的指導(dǎo)。

一、2008年國航套保巨虧分析

（一）2008年套保事件簡介

2008年，國航燃油成本占到公司總運(yùn)營成本的40%以上，因此需要利用套期保值對價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效規(guī)避。國航于2008年7月選擇了雙向的期權(quán)頭寸：第一，賣出看跌期權(quán)，即國航以較低的約定價(jià)X1在未來規(guī)定的時(shí)間賣給對手方Q1數(shù)量的油；第二，買入看漲期權(quán)，即國航以較高的約定價(jià)X2在未來規(guī)定的時(shí)間從對手方買入Q2數(shù)量的油。但這樣的套期保值策略帶來了不對稱的風(fēng)險(xiǎn)與收益。具體表現(xiàn)為：若到期日市場價(jià)S低于行權(quán)價(jià)X1，公司不得不以X1價(jià)格從對方買入原油產(chǎn)品，虧損Q1（X1-S），且油價(jià)越低，虧損越多。若到期日市場價(jià)S高于行權(quán)價(jià)，公司有權(quán)以X2價(jià)格向?qū)Ψ劫I入一定數(shù)量的原油，可盈利Q2（S-X2），且油價(jià)越高，盈利越大。若油價(jià)介于X1和X2之間，則公司協(xié)議不會(huì)給國航帶來大額虧損。因?yàn)閲娇梢杂u出看跌期權(quán)的權(quán)利金W1，雖然會(huì)虧損買入看漲期權(quán)的權(quán)利金W2，但總虧損有限，為（W2-W1）。

國航所持有的套期保值合約，恰恰訂立于國際油價(jià)最高的

7月間，期限最長至2011年，購入量為2008年度實(shí)際燃油采購量的50%±10%。在油價(jià)一路高漲的情況下，國航認(rèn)為油價(jià)不可能跌破X1，因此簽訂賣出看跌期權(quán)來平衡可能造成的權(quán)利金損失。但面對如此明顯的風(fēng)險(xiǎn)敞口，虧損的可能性遠(yuǎn)大于盈利的可能性。

2008 年7月后，在金融危機(jī)的影響下，全球航空業(yè)出現(xiàn)萎縮，對航空燃油的需求出現(xiàn)下滑，國際原油價(jià)格急劇下降，國航賣出的看跌期權(quán)為其帶來巨額虧。截至2008 年12 月31 日，按照當(dāng)時(shí)燃油價(jià)格以及套期保值合約測算出的油料套期公允價(jià)值損失74.72 億元，已實(shí)現(xiàn)交割損失4.48 億元。國航本應(yīng)對航油套期保值頭寸進(jìn)行減倉，但國航的這筆交易為場外交易，簽訂的協(xié)議還有長達(dá)3 年才到期，不能根據(jù)市場行情立即處理頭寸，造成了公司套保頭寸的巨大虧損。

（二）國航套保巨虧原因分析

1.深陷“結(jié)構(gòu)性期權(quán)”套保迷宮。事實(shí)上，目前國際衍生品市場上主要有航空燃料油的場外非標(biāo)準(zhǔn)化遠(yuǎn)期合約和期權(quán)合約的交易，因此國航只能參與透明度不高的場外期權(quán)交易。而這些一對一的場外衍生品合同往往是由高盛這樣的大投行兼交易對手主導(dǎo)設(shè)計(jì)的，它都是長期從事衍生品交易， 對風(fēng)險(xiǎn)的管理和控制有更成熟的機(jī)制，在衍生品操作經(jīng)驗(yàn)上也比國航更勝一籌。如果國航僅通過買入看漲期權(quán)鎖定原料成本，在油價(jià)暴跌時(shí)其在衍生品市場上的最大虧損僅為已支付的權(quán)利金。但國航貪圖賣出看跌期權(quán)所得的權(quán)利金來對沖昂貴的買入看漲期權(quán)費(fèi)，因而陷入了零成本的結(jié)構(gòu)性期權(quán)套保迷宮。在國際油價(jià)持續(xù)下跌、賬面價(jià)值損失不斷擴(kuò)大時(shí)，國航未能及時(shí)止損的原因則是公司參與的是場外結(jié)構(gòu)性期權(quán)交易， 流動(dòng)性差，在浮虧不斷增加時(shí)幾乎沒有機(jī)會(huì)將合約轉(zhuǎn)手或平倉止損。

2.套期保值數(shù)量過大。國航2008年航油采購量約為320萬噸， 其套保的規(guī)模上限應(yīng)該是192萬噸（60%）。在行權(quán)價(jià)和市價(jià)均可確定的情況下， 影響虧損的關(guān)鍵就在于行權(quán)量。雖然在油價(jià)大幅下降時(shí)， 國航的現(xiàn)貨采購降低了成本， 可以覆蓋燃油套期保值虧損造成的部分損失， 但由于國航進(jìn)行套期保值的數(shù)量達(dá)到實(shí)際用量的50%左右，使得成本的降低額很難全部覆蓋套期保值所帶來的巨額虧損。

3.扭曲了套期保值的目的。國航套保巨虧的問題不在于套保本身， 而在于其套保目的出現(xiàn)了偏差，由單純對沖風(fēng)險(xiǎn)、保值轉(zhuǎn)向希望借此盈利，具體表現(xiàn)為：從交易方向上看，在現(xiàn)貨部位為空頭時(shí)，國航在合約前半部分套保，在合約后半部分的對價(jià)中向?qū)κ仲u出期權(quán)，不符合套保原則。這是因?yàn)閲较胍獙?shí)現(xiàn)期權(quán)的零成本，以賣出看跌期權(quán)的權(quán)利金來彌補(bǔ)在高油價(jià)時(shí)買入看漲期權(quán)支付的高額權(quán)利金，從而使整個(gè)交易成為投機(jī)行為。從時(shí)間上來看，交易時(shí)間約定已脫離套保原則。在套保時(shí)間周期上，一般每筆交易應(yīng)對應(yīng)相應(yīng)的現(xiàn)貨周期。中國國航所簽衍生交易合約期限最長至2011年，在時(shí)間上均并未嚴(yán)格對應(yīng)其現(xiàn)貨市場交易周期，超出部分可視為投機(jī)。從數(shù)量上來看，由于衍生品履約周期為3年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)長于現(xiàn)貨貿(mào)易周期，造成衍生品量大大超過實(shí)際所需保值量。中國國航航油套保量為其年需求量的50%上下，但一保3年的操作，使其實(shí)際上擁有所需保值量3倍的衍生產(chǎn)品，套保行為演變成了對油價(jià)走勢的一種賭博。

（三）之后年度套保虧損轉(zhuǎn)回

20？08年下半年國際油價(jià)驟降造成公司近75億的巨額公允價(jià)值損失，2009年隨著油價(jià)上行，國航航油套保合約公允價(jià)值損失共轉(zhuǎn)回54.14億，2010年轉(zhuǎn)回19.68億，2011年轉(zhuǎn)回0.835億。2012年國航再度重啟燃油套保業(yè)務(wù)。

二、對比西南航空公司套期保值策略

（一）西南航空燃油具體套保策略

作為航空企業(yè)套期保值實(shí)踐的代表，美國西南航空一直堅(jiān)持系統(tǒng)、長期、大比例的航油套保策略。它每年對未來5至10年的用油量進(jìn)行套保，期限越長，套保比例越低，同時(shí)隨著時(shí)間的推移再根據(jù)每年的實(shí)際情況逐漸增加近期年份的套保比例。以2006年為例，西南航空對2007年預(yù)計(jì)用油量的套保比例高達(dá)95%，對2008年至2012年的預(yù)計(jì)用油量的套保比例則由65%逐年降至15%。到2007年年底時(shí)，2008年的套保比例增至70%，2009年增至55%，而2011年和2012年的比例維持不變。這樣，一方面可以鎖定近期用油價(jià)格區(qū)間，另一方面由于未來油價(jià)走勢不明朗，可以使用較低比例的套保鎖定一部分用油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，既可以在油價(jià)持續(xù)上漲時(shí)抵消一部分成本，又可以防止油價(jià)下跌時(shí)帶來過多的套保損失。

在套保工具方面，西南航空主要使用與航油價(jià)格走勢高度相關(guān)的原油、取暖油和無鉛汽油等為基礎(chǔ)的衍生工具對航油進(jìn)行套保。截至2008年12月，共采用了500多種不同的金融工具來管理航油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)以及外匯風(fēng)險(xiǎn)。

（二）西南航空燃油套保的結(jié)果

西南航空利用衍生工具所獲得的套保收益從2004年開始便占據(jù)了其稅前收入的大部分，在2005年甚至超過了其稅前總收入，2007年也占了稅前收入的近65%。在2007年末，西南航空已對2008年消耗航油的70%進(jìn)行了套保，其2008年燃油平均成本僅為51美元每桶。而對2009年消耗航油的55%進(jìn)行了套保，其平均成本同為51美元每桶，對2010年、2011年和2012年的套保比例分別是30%、15%和15%，平均成本分別在63美元、64美元和63美元。

（三）國航與西南航空的套保策略對比

1.燃油套期保值的執(zhí)行原則不同。燃油套期保值的出發(fā)點(diǎn)都是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，降低燃油價(jià)格波動(dòng)對公司的風(fēng)險(xiǎn)。然而，在套期保值的過程中，國航南航等巨額虧損的原因都是因?yàn)闉榱双@得保證金收益而鋌而走險(xiǎn)，將規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的保值交易變成了盈利的投機(jī)行為，遭受了重大損失；而西南航空則恰恰相反，不為利益所動(dòng)，始終維持降低風(fēng)險(xiǎn)的出發(fā)點(diǎn)，因而能保持36年的連續(xù)盈利。

2.燃油套期保值的策略不同。西南航空的投資較為復(fù)雜而且長短期相結(jié)合，主要使用與航油價(jià)格走勢高度相關(guān)的原油、取暖油和無鉛汽油等為基礎(chǔ)的衍生工具對航油進(jìn)行套保，并采用環(huán)比套保策略對未來的燃油價(jià)格進(jìn)行套保。國航采用的是復(fù)雜的“結(jié)構(gòu)性期權(quán)”，它買入了看漲期權(quán)，當(dāng)油價(jià)高漲時(shí)，國航有權(quán)以事先約定的價(jià)格買進(jìn)燃油，取得的利益是無限的。相反，當(dāng)油價(jià)下跌時(shí)，國航則可以放棄這份權(quán)利，損失的僅僅是保證金而已，損失是有限的。但同時(shí)它賣出了看跌期權(quán)，當(dāng)油價(jià)下跌時(shí)，國航必須以約定較高的價(jià)格從對手方買進(jìn)燃油，損失是無限的，當(dāng)油價(jià)不斷上漲時(shí)，對手方則可以放棄期權(quán)，以市價(jià)出售燃油，這樣國航賺取的僅僅是保證金而已。也就是說，國航的燃油套期保值有一定的豪賭成分，風(fēng)險(xiǎn)極大。

3.燃油套期保值的經(jīng)驗(yàn)不同。國航的虧損主要來自于海外套保，由于國內(nèi)期貨市場品種單一、規(guī)模小，不能滿足公司利用期貨市場進(jìn)行套保，以有效規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的需求。于是國航不得不借助國外期貨市場變相從事套期保值業(yè)務(wù)，由于國航從事海外套保的時(shí)間短，對國外投行所設(shè)計(jì)出的金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，套保的經(jīng)驗(yàn)十分欠缺，因而面對的風(fēng)險(xiǎn)巨大，期貨市場更加難以把握。西南航空作為美國第二大航空公司，連續(xù)

36年通過套期保值實(shí)現(xiàn)了盈利，在燃油套期保值方面經(jīng)驗(yàn)豐富，對于海外市場所使用的金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)具有較深刻的認(rèn)識(shí)和把握能力，在燃油巨幅波動(dòng)的情況下能夠有效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

（四）總結(jié)與啟示

1.始終堅(jiān)持套保策略。企業(yè)套保的目的是規(guī)避企業(yè)在經(jīng)營中面臨的風(fēng)險(xiǎn)。通過金融手段和工具將這種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)嫁，而不是從事投機(jī)性質(zhì)的盈利行為。在套保過程中，當(dāng)出現(xiàn)盈利的時(shí)候，要明確執(zhí)行套保的策略，不要隨便轉(zhuǎn)變。

2.要用發(fā)展的眼光看待金融市場的變化。從西南航空公司的成功套保案例中可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)不應(yīng)該只是聚焦在近一兩年所面臨的風(fēng)險(xiǎn)上，對于以后的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)也應(yīng)該做好預(yù)防的準(zhǔn)備。而且，要對未來幾年的趨勢進(jìn)行早期預(yù)測，盡可能做到提前預(yù)防，這樣才能使整個(gè)套保方案形成連貫性的一體化，而不是偶然性、突發(fā)性的一個(gè)行為。

3.加強(qiáng)對于風(fēng)險(xiǎn)的控制。企業(yè)參與衍生品的市場的目的在于轉(zhuǎn)嫁自身風(fēng)險(xiǎn)。可是，衍生品本身就是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的投資工具，在企業(yè)參與的過程中，應(yīng)該時(shí)時(shí)以控制風(fēng)險(xiǎn)為前提，為達(dá)到這一目的，企業(yè)除了提高專業(yè)知識(shí)，增加對衍生品的了解外，還應(yīng)該建立企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制部門，對自身運(yùn)營上的風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)用金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，要有一個(gè)全面的掌控和管理，以達(dá)到企業(yè)降低總體風(fēng)險(xiǎn)的目的。

4.采用組合衍生工具，限制套保風(fēng)險(xiǎn)。西南航空公司的套保組合既有買入期權(quán)，同時(shí)也包括遠(yuǎn)期合約期貨，形成以買入期權(quán)為主、遠(yuǎn)期合約為輔的套保組合。使用買入期權(quán)進(jìn)行套保的好處是可以將使用衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)限制在一定的范圍內(nèi)，這樣做既可以享受原油價(jià)格下跌帶來的成本下降，又可以在原油價(jià)格上漲時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]楊曉明，葉永欽.《參考淺析套期保值——以國航套保巨虧案為例說明》[J].董事會(huì).2009

[2]李慧，劉訓(xùn)文，淺談套期保值的風(fēng)險(xiǎn)控制———基于國航燃油套保巨虧的案例分析[J].財(cái)會(huì)通訊，2009

[3]《航油套保：護(hù)航美國西南航空低成本運(yùn)營模式》[N].期貨日報(bào).

2010-07-27 12：08