資產評估與財務估值方法的對比分析

■朱軍 賈玉 施超

資產評估與財務估值具有相同的理論基礎，均基于經濟學的經典理論，運用相關理論發展出體現價值內涵的經濟學原則，并由支撐學科發展出固定的技術路徑。在企業價值評估實踐中，資產評估和財務顧問采用的估值方法相似，但在評估方法運用的細節上有很大差異。資產評估進一步形成了明確的評估要素和評估準則，財務估值在技術細節的規定性方面則相對靈活。作者重點分析了兩者運用的差異點以及差異產生的原因。

本文所指的資產評估估值方法特指擁有相關評估資質，在資本市場上為客戶提供資產評估服務的專業中介機構所使用的估值方法。通常意義上，財務顧問是指金融中介機構根據客戶需要，站在客戶的角度為客戶的投融資、資本運作、資產及債務重組、財務管理、發展戰略等活動提供咨詢、分析、方案設計等服務。就主要業務而言，財務顧問所提供的主要服務項目有：投資顧問、融資顧問、資本運作顧問、資產管理與債務管理顧問、企業診斷與發展戰略顧問等。本文所指的財務顧問估值方法特指在資本市場中與資產評估相對應的，為客戶提供估值服務的金融中介機構所使用的估值方法。文中資產評估與財務估值相比較的方法是指適用于企業價值估值的方法。

一、資產評估與財務估值的理論基礎

資產評估與財務估值具有相同的理論基礎，均基于經濟學的經典理論，運用相關理論發展出體現價值內涵的經濟學原則，并由支撐學科發展出固定的技術路徑。資產評估進一步形成了明確的評估要素和評估準則，財務估值在技術細節的規定性方面則相對靈活。其中的經典理論主要包括：

1.勞動價值論。該理論主要觀點可概括為：商品具有二重性，即價值和使用價值。價值是一般人類勞動的凝結，是商品的社會屬性，它構成商品交換的基礎。商品價值決定于物化在商品中的社會必要勞動量，因此商品價值由社會一般勞動條件下的社會必要勞動時間決定，隨著社會技術水平和勞動者技能的提高而下降。這一理論成為成本法評估的理論基礎，主要從投入角度來衡量資產價值。

2.效用價值論。該理論認為，價值源于物品的效用，物品效用在于滿足人的欲望和需求。在這種理論前提下，資產的效用就是為持有者帶來收益，資產的價值可以用所帶來的收益來衡量。這一理論成為資產評估中收益法評估和財務估值中現金流折現法的理論基礎，常用的DCF模型也是基于該理論。

3.產權理論。該理論認為產權的功能在于應對外在性、降低交易成本，在制度上保證資源配置的有效性。高效率的產權制度具有的特征是：一個包括財產所有者的各種權利及對限制和破壞這些權利的處罰體系；一種行為產生的所有報酬和損失都可以直接與有權采取行動的人相聯系；權力可以被引導到最有價值的用途上去；產權必須具有可操作性。

清晰的產權可以很好地解決外部不經濟，即某項活動的社會成本高于個體成本的情形。在企業價值評估中，權力束內容的不同，會使得評估對象范圍發生變化，這一點在預期標的資產未來收益時尤為明顯。

4.其他相關理論。主要包括：

（1）均衡理論。這種價值理論源于新古典經濟學派，其主要觀點是產品的價值主要決定于生產和消費兩個方面，生產主要決定于成本，消費主要決定于收益即產品的效用。市場經濟條件下，商品和資產價格會隨市場供需變化而變化，不同的經濟條件和市場情況都會對商品和資產的價格產生影響。均衡價值理論是市場法的理論基礎之一。在資產評估中的應用是“供求原則”，即價值是由適當市場在評估之日供求壓力相互作用達到均衡時確定的。

（2）資產定價理論。資產定價理論試圖解決在風險不確定情況下未來支付的資產定價問題。現實市場中充滿著不確定性，從而形成不同程度的風險。在不確定性條件下，資產定價必須考慮投資者對風險的態度，同時還要考慮投資者在收益與風險之間的權衡，也就是為了補償投資者承受的風險而對其給予額外的報酬，即風險溢價問題。實踐中使用比較多的CAPM模型就是基于此種理論研究而來。

（3）生產要素分配理論。生產要素分配理論從早期的“生產三要素論”（勞動、資本、土地），發展為“生產四要素理論”(勞動、資本、土地和企業家才能)，指出各要素按照各自貢獻取得相應價值分配。在企業價值估值中對于無形資產的考慮，就是基于以上要素分配理論，即某一資產或資產構成部分的價值，取決于它相對于其他相關資產或整體資產的貢獻價值，或者根據當缺少它時，對整體價值下降的影響程度來衡量確定。

其他還有交易理論、預期理論、時間價值理論、資產補償理論、企業價值最大化理論、規模經濟理論、行為金融學理論等。在資產評估中則分別發展出下列評估原則：

（1）預期收益原則（對應預期理論）：在資產評估中要充分考慮到被評估資產未來可能為其所有者或使用者帶來的經濟效益。因為明智的投資者對某項資產所應支付的價格，不會高于這項資產未來預期收益的現值。

（2）替代原則（對應資產補償理論）：任何一項資產的評估值不應高于市場上同樣資產的市場價格；任何一項資產的評估值不應高于重新購置相同或相似資產的成本。從商品交換的角度來看，如果市場上有若干種功能、用途、質量相同或相似的商品或服務可供選擇的話，人們一般會選擇其中價格最低的，即價格最低的同質商品對其他商品具有最好的替代性，這就是商品消費者進行商品交換時所采用的替代原則。

（3）最高和最佳使用原則（對應企業價值最大化理論）：從長遠來看，財產在競爭市場中趨于被置于最高和最佳用途的使用。應用最高和最佳使用原則，是將資產置于法律上允許、技術上可能、經濟上可行，經過充分合理的論證，是評估對象價值最大化的一種最可能的使用。

（4）收益遞增或遞減原則（對應規模經濟理論）：當有多種因素影響資產的價值時，在其他因素不變時，隨著一種因素規模的增大，資產的收益遞增；而當該因素的規模增加到一定量時，隨著該因素的規模增大，資產的收益遞減。這說明在進行企業收益預測時，在限定的企業資產結構和技術水平下，單純增加投入不能使企業收益無限制增加。

5.學科工具。資產評估和財務估值從基礎理論達到可操作層面，還需借助于相關經濟學科的支持。如：財務會計學，是企業財務分析和未來收益預測的基礎。宏觀經濟學，用于分析判斷未來核心價值驅動因素的走向。產業經濟學，用于分析行業競爭格局，判斷企業收益變動趨勢。經濟統計學，提供行業對比分析，可比企業和可比交易案例分析工具。發展經濟學，分析宏觀市場變化趨勢，產品、服務變動方向，勞動力成本變化規律。專門技術領域，如機械原理、建筑工程、森林工程等，這些是資產基礎法評估單項資產，收益法和市場法判斷核心資產可持續盈利能力的必備知識的來源。

與財務顧問形成行業慣例的做法不同，資產評估在此基礎上進一步明確了評估要素，以及評估準則體系。評估基礎理論、相關理論、支撐學科、評估要素和評估準則構成了資產評估的理論體系，詳見圖1。

在理論體系基礎上，資產評估形成了具有行業特性的評估技術路徑，如下圖所示：

財務顧問與資產評估有著相同的理論基礎、支撐學科，但其主要服務于企業間并購，沒有形成嚴格的準則。上述評估準則、評估要素部分最典型的模式如下：

二、資產評估與財務估值的方法應用對比

資產評估常用的基本方法有三種：收益法、市場法和資產基礎法，與財務顧問在估值中所采用的國際上通用的現金流折現法、可比公司法和可比交易法、歷史成本/重置成本法基本對應。

（一）收益法應用對比

資產評估收益法應用中主要有收益預測、折現率確定兩個重點。收益預測方面，按照資產評估準則的要求，資產評估師一般以持續經營為基本前提，假設企業運營的基本經濟環境變化不大，企業是在現狀基礎下持續經營。對于由于交易（如合資、并購等）產生的協同效應，不能納入評估對象的未來收益預測中。按照目前監管方的態度，對于企業經營相關的問題，如是否能如期達產、新產品是否可順利銷售等，需要由評估師判斷，不能作為假設條件。

圖1 資產評估理論體系

在此前提下，評估師通常會結合各項可能對收益前景產生影響的因素綜合分析，以企業在評估基準日的經營生產能力為基礎，結合企業已實施的、可以明確實現的未來生產或擴產計劃展開收益預測。預期收益一般以現金流量、各種形式的利潤或現金紅利等多種口徑表示。

折現率確定方面，資產評估機構一般根據所采用的不同類別的現金流，選用權益報酬率和企業資本報酬率兩類主要折現率，相關的確定模型或方法主要有資本資產定價模型、風險累加法和加權平均資本成本模型等。無風險利率一般參考中長期國債的收益率，期限一般為10年或以上。市場風險溢價一般參考股票市場若干年相關收益的平均值與無風險利率之差、成熟市場與新興市場風險溢價、評估對象所屬行業的若干家上市公司評估基準日前一定年限內的凈資產收益率情況得出。風險相關系數β一般參考市場中同行業若干家上市公司評估基準日前一定期間的β值，計算相應均值后根據被評估企業杠桿率進行調整計算得出。對于企業個別風險Rc，評估機構主要通過分析企業規模、企業所處經營階段、企業的財務風險、主要產品所處的發展階段以及對主要客戶及供應商的依賴等因素確定。近年來，紅利資本化模型、期權定價模型也開始使用。

折現現金流法在財務顧問估值中得到了廣泛的應用，主要特點如下：

在現金流預測方面，財務顧問十分關注價值驅動因素，預測一般基于主營業務或主要經濟指標。這種方法不僅簡化了預測，而且使整個估值體系的重點放在了考察企業業務的長期發展狀況，而非某個單項的具體預測上。預測期限一般為10～15年，對于周期性企業或高增長企業可能還要更長一些。財務顧問在具體操作時，通常將預測期拆分為兩個階段：詳細進行5～7年的預測，做出盡可能與實際變量（如產量，每單位成本）相聯系的完整的資產負債表和損益表。對剩余年份進行簡化預測，重點放在一些重要變量上，如收入增長、利潤率和資本周轉率。

在確定折現率方面，財務顧問一般使用加權平均資本成本WACC作為折現率。在計算WACC時需要計算股權融資成本和債權融資成本。股權融資成本一般通過資本資產定價模型確定，通常采用國內10年期國債的到期收益率作為無風險收益率，參照美國及歐洲等發達市場的市場風險溢價作出一定修正后得出我國市場風險溢價，然后通過在一定的時間跨度內把企業股票的回報率對市場回報率進行回歸分析得出待估企業的β值。債權融資成本一般情況下應使用企業長期的、無期權債務的到期回報率來估算。在我國，企業的長期融資主要還是以銀行貸款為主，因此往往以企業現有賬上的銀行長期貸款的加權平均利率作為企業的債務融資成本。對于那些發行了長期企業債、并且相關交易數據可得的企業，可以以這些債券的交易價格隱含的到期收益率為參考。

在應用折現現金流方法時，財務顧問在估值后期還要進行情景分析和敏感性測試。通過將經濟環境的變化映射到不同的關鍵參數，可以分析估值結果對這些關鍵參數的敏感性，從而得出對企業價值影響最大的關鍵參數，及其背后所代表的經濟環境的變化因素。通過設置情景，可以幫助企業分析在不同發展模式和軌跡下企業價值的分布，以反映不同企業戰略的選擇對企業價值的影響，從而幫助企業選擇合適的發展戰略。財務顧問通過使用這兩種分析方法幫助企業分析未來各種可能性和不確定性，從而使企業在相關交易中作出最佳商業決策。

作為委托方的估值咨詢機構，財務顧問機構在估值中對于協同效益的判斷是并購中重要的參考依據。財務顧問通過對于并購后估值對象由于稅后營業利潤的增加、營業成本的節省、資本成本的節省等方面取得的額外收益的計算，判斷在當前情況下并購后的協同效益水平。從投資價值的角度出發，這種對于協同效益的考慮，更有助于委托方對于并購交易中的收益情況有較為清晰的判斷，是財務估值中必要的程序。

（二）市場法應用對比

目前國內資產評估的企業價值評估業務中，市場法的應用比例較低。這主要是因為我國資本市場的發展歷史較短、關聯交易大量存在等因素使得市場法應用的外部條件不夠成熟。

此外，市場法應用過程中技術手段的不完善以及后續評判標準不統一等障礙的存在，也制約了市場法評估結果的采用：（1）不同主體之間的“可比性”判斷缺乏統一標準。根據評估準則要求，市場法所采用的交易對象與評估對象須具有“可比性”，而目前準則對可比性沒有具體規定。在對股權類資產進行評估時，與被評估企業完全相同的可比對象是不存在的，即使是同行業的企業彼此間也會存在著諸多顯性和隱性的差異，且這些差異往往很難量化調整，使得可比對象的確定存在較大的空間和不確定性。（2）選取不同指標（乘數）得出的結論差異較大。由于國內資本市場的有效性仍有待完善，作為市場法評估中主要參數的各項指標（乘數）在同行業的不同上市公司間離散度非常大，且不同乘數之間也存在巨大差異，選用不同的指標（乘數）會帶來迥異的評估結果，這同樣給市場法應用帶來了較大困難。

對于財務顧問機構而言，可比公司法是財務顧問估值中應用最多的方法，其特點可以概括如下：

通行的可比指標主要以市盈率和市凈率為主，其余可比指標較為少見，尚未體現出不同行業估值指標的差異。比如制造型企業在境外常用EV/EBITDA進行估值，礦業企業在境外常用EV/資源量、EV/可采儲量進行估值。從指標選擇來看，由于缺乏市場的預測數據，大部分交易選用的為靜態估值指標，而非國際上常用的動態估值指標。與境外財務顧問報告相比，部分國內上市公司估值中可比公司的選擇過程相對簡單。

在市場法應用方面，資產評估與財務顧問基本沒有差異。只是部分資產評估機構對計算出的可比乘數，根據企業的具體情況進行了進一步量化修正。還有的采用多元回歸的方式，確定市場價值與可比因素之間的關系。但采用這兩種方式的資產評估機構非常少，并不是市場法應用的主流。

（三）資產基礎法應用對比

對于資產評估機構，資產基礎法是單項資產適當采用成本法、收益法與市場法三種基本方法后的一種綜合匯總方法，該方法對應的評估結論實質上是綜合性的價值反映，而非單純從成本角度考慮將企業重置的價值衡量方法。目前，國內資產基礎法相對收益法和市場法而言，在參數選擇、方法運用等方面均更為統一，可辯護性較強，因此評估師在資產基礎法與其他方法差異不大的情況下，習慣于選用資產基礎法結果。

資產基礎法對于受無形因素影響較小且經營受國家政策影響較大的企業，如電力企業等，具有優勢。該類情形下，資產基礎法評估既可涵蓋對于不同資產采用成本、收益或市場等多途徑進行價值衡量，又一定程度上避免了該類企業未來收益不確定性對整體收益法估值合理性的影響。此外，對于面臨無法持續經營等情況的企業，由于缺乏進行收益法、市場法評估的基礎，資產基礎法也往往成為可供選擇的唯一方法。

資產基礎法對于以財務報告為目的的評估也有一定優勢，其評估結果有利于賬務處理和資產管理。資本市場的財務顧問一般不受托完成這類業務。

財務顧問基本不采用成本法估值，除非是部分純控股型企業會采用資產基礎法。對于業務單一、收益預測不可行的企業，少數財務顧問采用賬面價值調整法，與資產評估的重置成本原理相似，但不像資產評估機構那樣，對于價值量較大實物資產逐項測算重置成本。

三、方法應用差異因素分析

盡管從理論基礎、基本方法等方面來看，資產評估機構估值與財務顧問估值具有共通性，但在具體評估實務中，由于兩類機構發揮的功能并不相同，導致在估值的具體操作中仍存有一定的不同點。這主要是由于兩類機構在評估目的、角色定位、價值類型、所處監管環境、所面對的監管主體等方面的差異造成的。

1.估值目的的差異。企業進行資產估值，通常是出于某種特定的目的，而不同的估值目的對于估值機構的資質、能力要求各不相同，這也造成了資產評估與財務顧問兩種機構在估值時的不同風格。

對于資產評估機構來說，國家對于資產評估機構的主要服務對象——國有企業的評估目的作出了詳細的規定，如整體或者部分改制為有限責任公司或者股份有限公司，以非貨幣資產對外投資，合并、分立、破產、解散等等，這些估值目的一般而言都是法律法規要求的資產估值，具有強制性，對于資產評估機構也就有了鑒證性的估值要求。

對于財務顧問而言，其估值主要根據委托方的特定需求而定，一般包括股票發行、私募融資、并購重組、項目投資等目的，而這種類型的估值服務主要圍繞資本市場展開，業務多為咨詢性質，不受特定法律法規的限制，估值中強調的是對估值對象的價值發現和保障委托方的利益最大化訴求。

2.角色定位差異。對于資產評估機構，評估準則從制度層面對其市場定位作出了概括。資產評估基本準則第一條就提出，準則的制定前提之一就是要“維護社會公共利益和資產評估各方當事人合法權益”，可見資產評估機構的基本責任就是維護社會公共利益和資產評估各方當事人合法權益。所以，資產評估機構的定位主要是價值鑒證，存在著某種程度的公益性，要求機構的獨立性更強。也正是這種定位，使得資產評估機構在選擇評估價值類型時更加趨于謹慎。對于資產評估機構來說，無論是相對于委托方還是其他方，其立場都是第三方獨立機構，不應該有任何的利益傾向。

對于財務顧問機構，其市場定位主要是咨詢，即主要通過專業的財務估值服務，幫助客戶尋找和發現價值。這種市場定位，相對于資產評估機構更加靈活，受制度層面的限制較少。目前國內對財務顧問的估值沒有統一的規則性文件限制，也沒有固定的格式限制，財務顧問估值較多地是遵循行業內約定俗成的通用范式。相對于資產評估的企業估值，財務顧問的企業估值除了對標的企業基本價值的判斷外，在估值過程中還需對企業的各種戰略選擇、收購協同效應、財務回報等方面加以綜合分析考慮。因此，除企業上市、合資、收購、合并和股權轉讓等交易外，還被廣泛地應用于其他各種更加市場化、復雜化的資本市場交易。所以對于財務顧問來說，多數情況下均是站在委托方的立場上，為委托方爭取最大的利益，當然在特定情況下財務顧問也接受獨立第三方的委托，站在中立的位置上進行價值判斷。

3.價值類型差異。在《資產評估價值類型指導意見》中，將資產評估價值類型確定為市場價值和市場價值以外的價值。通常情況下，在資產評估工作中最常使用的價值類型是市場價值，在這一價值類型前提下，評估人員主要依據待估資產在當時市場條件下所體現的價值進行估算，一般不考慮經濟行為完成后可能帶來的協同效應。因此，評估機構出具的資產評估結果相對而言比較謹慎，估值的限定條件較多。

按照資產評估準則來界定，財務顧問估值的價值類型多為投資價值，但其咨詢報告中一般并不明確價值類型。財務顧問的估值報告一般都有明確的針對性，在估值時會將特定的資產與具有明確投資目標、標準的特定投資者或某一類投資者結合起來。在估值時，財務顧問會以資產的現實狀況為基礎，區分不同的情境進行分析，輔以其他投資分析模型，對待估對象可能的價值狀況進行全方位的分析。相對于資產評估機構出具的“現值”報告，財務顧問的估值報告體現出某種程度上的“期值”屬性，即在未來的某種情境下，待估資產可能體現出的市場價值。由于基期之后情況的不可確定性，財務顧問的估值相對于資產評估估值更為靈活、對估值預測數據的選取較為寬泛，估值的約束條件較為寬松。

4.監管環境差異。對資產評估機構和財務顧問所處的監管環境，筆者主要從法律環境層面和技術規范層面來進行比較。

自資產評估行業形成開始，相關的法律、法規都在不斷的出臺中，總體來說整個資產評估法律法規體系仍在進一步完善中。目前資產評估規范性法規主要由企業國有資產法、國務院令、國務院國有資產監督管理委員會令、財政部令、中國證券監督管理委員會令、相關部委的文件、以及資產評估準則體系構成。

總體上看，這些法規主要是針對國有資產評估和證券相關業務評估進行的一系列規范，雖然就目前資產評估行業發展所面臨的復雜情況而言，現有的法律法規還遠不能覆蓋，但這些法規對評估行業的規范化發展起到了重要的作用。在執業準則方面，截至2011年底，財政部、中國資產評估協會共發布了23項評估準則，初步形成資產評估準則體系。這一系列準則對于資產評估機構的執業行為進行了詳細的規范，對于評估工作的程序和評估工作的原則給出了具體的限定。

由此可見，對于資產評估機構來說，其所面臨的監管環境相對嚴格，有一系列法規和準則體系對其執業進行約束，執業行為趨于統一和規范。

相對于資產評估機構，財務顧問機構作為咨詢服務中介機構，目前國內僅有一部專門的法規對其執業資格、違規責任作出明確規定。財務顧問機構在進行估值工作時，可能涉及的主要是《公司法》、《證券法》、《刑法》中對于“出具虛假證明文件”，“嚴重不負責任，出具的證明文件有重大失實”，“因過失提供有重大遺漏的報告”等普適性條款的違反，這些條款對于資產評估機構全部是適用的。對于資本市場中的財務顧問工作，證監會頒布的《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》是國內首部對財務顧問工作進行規范的法規。該法規對于從事上市公司并購重組財務顧問業務的機構設立了準入條件，明確了財務顧問應當執行的業務規則，對于違反規定所應承擔的法律責任和所應受到的處罰進行了規定。總體來說，財務顧問所面臨的監管環境相對寬松，靈活度更高，基本不受準則約束。

5.監管主體差異。資產評估機構所提供的資產評估業務屬于特許經營業務，一般需要取得相應的評估資格，受到相關管理部門的監管，如從事資產評估業務需要取得財政部或省級財政管理部門頒發的資產評估資質；從事上市公司業務需要取得由中國證券監督管理委員會、財政部聯合頒發的證券期貨相關業務評估資格證書等。這也就意味著，擁有相關資格證書的評估機構在執業中需要受到財政部門、證券監督管理部門等的監管。除此以外，由于待估企業經濟行為還可能涉及到國資管理、中外合資等情況，還需要受到國有資產監督管理部門和商務部的監管。

對于財務顧問機構，在《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》未出臺之前，上市公司業務對于財務顧問并無強制性要求，對于財務顧問資格沒有明確的限制，對于財務顧問應當履行的職責，應當承擔的法律責任沒有明確的規定。雖然財務顧問的工作受到證券監督管理委員會的監管，但具體操作沒有強制性規范。在《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》出臺后，以上內容得到明確，財務顧問業務成為資格許可業務，未取得證券監督管理部門的許可，不能從事財務顧問業務。

由上述可知，資產評估機構由于其業務的特許經營屬性，在執業過程中受到多個監管主體、不同內容的監管。財務顧問機構目前主要受到證券監督管理委員會針對上市公司并購重組等證券業務的監管，監管主體比較單一。

6.時效性差異。在估值報告的時效性方面，資產評估作為一種擁有法定效力的估值文件，對于報告時間效力有明確的限定，在資產評估基本準則中第十一條規定：“評估報告應當明確評估報告的使用有效期。通常，只有當評估基準日與經濟行為實現日相距不超過一年時，才可以使用評估報告。”在現實操作中，出于對時間效力的考慮，評估師在進行評估時嚴格按照評估基準日資產情況進行估值作價，一般不會根據基準日后發生的事項對估值情況進行調整。理論上，對于時間點的把握，有助于客觀反映基準日時點待估資產的真實市場情況，但從實踐中看似乎沒有反映資產的潛在變化，這也是由于評估機構受到的管理要求所決定的。

對于財務顧問來說，其估值的出發點主要是發現被估企業的投資價值，這個價值是不受評估基準日的時間限制的，其估值報告力求反映待估資產最近的、最可能的、最全面的價值，所以財務估值報告會根據估值中市場、企業的實時變化作出靈活的調整，這一方面是因為對于報告的時效性并無強制性規定，另一方面是出于充分發掘待估企業潛在價值的考慮。

由上述分析可知，資產評估由于受到較為嚴格的時效性規范約束，在報告的時效性及估值調整方面空間較小，致力于反映基準日時點的資產價值；而財務估值從反映資產潛在價值的角度出發，對于估值的時效性約束較小，在估值調整方面操作更加靈活。

《百合》 江左

注：本文摘編自中國資產評估協會招標課題《資產評估與財務估值方法比較研究》。