從投資收益率與投資結(jié)構(gòu)的關(guān)系看保險(xiǎn)投資資金的配置效率

鄧霆，陳彬

一、引言

保險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)績主要由承保利潤和投資收益兩部分組成。西方發(fā)達(dá)國家保險(xiǎn)企業(yè)的承保業(yè)務(wù)一般不賺錢甚至略有虧損，而投資收益則成為保險(xiǎn)企業(yè)的主要利潤來源。在國內(nèi)，由于保險(xiǎn)公司經(jīng)營能力的局限、行業(yè)保護(hù)的影響以及出于消化歷史高利率保單的考慮，承保業(yè)務(wù)利潤還是保險(xiǎn)企業(yè)的主要利潤來源之一，而投資收益水平與國外相比也有一定差距。

影響投資收益水平的因素不僅包括保險(xiǎn)公司的經(jīng)營能力，也包括法規(guī)對投資對象的限制，以及對證券市場的認(rèn)識。國內(nèi)研究大多認(rèn)為，保險(xiǎn)公司的投資比較保守，應(yīng)當(dāng)提高保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品(主要是股票類產(chǎn)品)的比例。劉暢提出(2012)，保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)中銀行存款每增長l 個(gè)百分點(diǎn)，將導(dǎo)致投資收益率下降0.0587個(gè)百分點(diǎn);債券投資比例每增長1 個(gè)百分點(diǎn)，投資收益率下降0.57385%;投資基金每增長1 個(gè)百分點(diǎn)，投資收益率增長0.03939%。銀行存款、債券與收益率具有負(fù)相關(guān)性，投資基金與收益率具有正相關(guān)性。保險(xiǎn)投資應(yīng)加大對股票、投資基金的投入和研究，以獲得較高收益率，降低風(fēng)險(xiǎn)。郭金龍、胡宏兵(2009)認(rèn)為，應(yīng)在靈活掌握保險(xiǎn)資金入市比例的同時(shí)，完善保險(xiǎn)資金在股票市場的投資行為和理念，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)優(yōu)化資產(chǎn)配置和提高收益。股票市場從根本上來說是股權(quán)市場，不能作為投機(jī)市場對待，更要避免保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在股票市場的炒作和投機(jī)以及高買低賣的散戶行為。要樹立長期投資和價(jià)值投資理念，在穩(wěn)定市場的同時(shí)實(shí)現(xiàn)高收益。郝佳、范強(qiáng)華(2007)認(rèn)為，保險(xiǎn)公司可運(yùn)用的資金絕大部分是對被保險(xiǎn)人的負(fù)債，在保險(xiǎn)事故發(fā)生后必須賠付給被保險(xiǎn)人。因此，為了維持充足的償付能力，保險(xiǎn)投資要嚴(yán)格遵循安全性原則。目前，大多數(shù)國內(nèi)保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)資金主要投向于安全性較高的銀行存款和國債。但兩者的收益率相對較低，若要提高投資收益水平，就要增加收益較高的企業(yè)債、證券等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例。但也有研究者主張盡量控制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例。楊明生(2008)認(rèn)為，虛擬經(jīng)濟(jì)具有高風(fēng)險(xiǎn)性。如果在保險(xiǎn)資金運(yùn)用過程中，配置股票的資產(chǎn)比例過高，在股市持續(xù)下跌的情況下，保險(xiǎn)資金的回報(bào)率和安全性將受到嚴(yán)重影響，甚至?xí)?dǎo)致部分保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)償付能力危機(jī)。張立勇(2012)認(rèn)為，由于我國資本市場發(fā)展廣度和深度不足，要拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道，構(gòu)建合理的保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)，不論是增加資本市場間接投資工具還是保險(xiǎn)資金直接入市，現(xiàn)階段股票投資還不可能占到我國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的主要構(gòu)成，固定收益仍將是重要投資構(gòu)成。

目前，國內(nèi)關(guān)于保險(xiǎn)資金投資的分析多為定性分析，對于保險(xiǎn)資金投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的分析結(jié)論也是從定性方面提出，缺少定量分析的結(jié)論。本文通過對某上市公司2004—2012 年9 年期間保險(xiǎn)資金投資結(jié)構(gòu)和投資收益率的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行分析。

二、保險(xiǎn)公司投資結(jié)構(gòu)與投資收益的關(guān)系

研究發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)保險(xiǎn)投資收益率超過6%，保險(xiǎn)公司才能正常運(yùn)作。而自2004 年以來，案例公司的年均總投資收益率僅為5.1%，根本不能達(dá)到這個(gè)指標(biāo)。究竟是什么原因?qū)е逻@個(gè)結(jié)果，如何解決這個(gè)問題，需要進(jìn)行深入分析。

在對數(shù)據(jù)進(jìn)行整理時(shí)，依據(jù)招股意向書、中期報(bào)告和年報(bào)對有關(guān)投資比例數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整，具體包括:

(1)2004 年的各項(xiàng)投資比例為2004 年末的實(shí)際數(shù)。

(2)2005—2007 年的各項(xiàng)投資比例為上年末、本年末各項(xiàng)投資資金平均數(shù)與上年末、本年末總投資資金平均數(shù)的比例。

(3)2008—2012 年的各項(xiàng)投資比例為上年末、本年中(6 月30 日)、本年末各項(xiàng)投資資金平均數(shù)與上年末、本年中、本年末總投資資金平均數(shù)的比例。

(4)因?yàn)榘咐镜谋ｋU(xiǎn)資金投資基金的結(jié)構(gòu)(股票型、債券型等)沒有數(shù)據(jù)，且保險(xiǎn)資金一直可以投資債券，故假設(shè)自2004 年允許保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市以后，保險(xiǎn)資金直接投資債券基金且全部為股票型投資基金，不包含債券型基金。為便于分析，將基金和股票的投資進(jìn)行合并，同時(shí)將基金收益和股票收益也進(jìn)行合并。

(5)在第(4)項(xiàng)的基礎(chǔ)上，假定把與金融工具投資有關(guān)的公允價(jià)值變動和跌價(jià)準(zhǔn)備都簡單地看作是基金和股票投資的公允價(jià)值變動和跌價(jià)準(zhǔn)備。

(6)除了貨幣資金、定期存款、債券、基金和股票等以外的其他投資，例如，債券計(jì)劃、存出保證金、投資性房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施投資等項(xiàng)目，都算作其他投資合并計(jì)算。

需要說明的是，2004 年以來，案例公司計(jì)算總投資收益率的口徑有所不同，各年度的計(jì)算公式分別如下:

(1)2004—2007 年，投資收益率=(投資收益+公允價(jià)值變動收益+ 活期存款等的利息收入)/(期初投資資產(chǎn)+期末投資資產(chǎn))/2。

(2)2008 年，投資收益率=(投資收益+公允價(jià)值變動損益+貨幣資金等利息收入－計(jì)提投資資產(chǎn)減值準(zhǔn)備)/(期初投資資產(chǎn)+期末投資資產(chǎn))/2。

表1 案例公司2004—2012 年保險(xiǎn)資金投資比例與投資結(jié)構(gòu)

(3)2009—2010 年，投資收益率= (投資收益+公允價(jià)值變動損益+貨幣資金等利息收入－計(jì)提投資資產(chǎn)減值準(zhǔn)備－賣出回購業(yè)務(wù)利息支出)/(期初投資資產(chǎn)+期末投資資產(chǎn)－賣出回購證券年初余額－賣出回購證券年末余額)/2。

(4)2011 年，投資收益率=(投資收益+公允價(jià)值變動損益+貨幣資金等利息收入+投資性房地產(chǎn)租金收入－計(jì)提投資資產(chǎn)減值準(zhǔn)備－賣出回購業(yè)務(wù)利息支出)/(期初投資資產(chǎn)+期末投資資產(chǎn)－賣出回購證券年初余額－賣出回購證券年末余額)/2。

(5)2012 年，投資收益率=(投資收益+公允價(jià)值變動損益+貨幣資金等利息收入+投資性房地產(chǎn)租金收入－計(jì)提投資資產(chǎn)減值準(zhǔn)備－賣出回購業(yè)務(wù)利息支出)/(期初投資資產(chǎn)+期末投資資產(chǎn)－賣出回購金融資產(chǎn)款年初余額－賣出回購金融資產(chǎn)款年末余額)/2。

研究結(jié)果表明，保險(xiǎn)資金總投資收益率與保險(xiǎn)資金投資結(jié)構(gòu)和分項(xiàng)投資收益率之間的關(guān)系如下:

假設(shè)保險(xiǎn)投資有n 項(xiàng)，分別為貨幣資金、定期存款、債券、基金、股票以及其他投資等，令總投資收益率為y，分項(xiàng)投資比例為ai，分項(xiàng)投資收益率為bi，則

從2004 年到2012 年，公司平均總投資收益率為5.1%，分項(xiàng)投資收益率由高到低依次為基金股票9.6%、債券4.6%、定期存款4.3%、貨幣資金1.4%、其他投資1.1%。除了基金股票以外，其他分項(xiàng)投資的收益率都低于5%。由此可見，在股市投資收益率不能改變的情況下，提高基金股票的投資比重就成為提高總投資收益率的主要辦法。

三、提高總投資收益率的途徑

在個(gè)體的投資行為對整個(gè)市場不能產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的前提下，對個(gè)別公司而言，從市場獲得的單一項(xiàng)目投資收益率與市場的平均收益率之間存在穩(wěn)定的聯(lián)系。在不能改變市場投資品種投資收益率的情況下，要提高總投資收益率，還得改變投資結(jié)構(gòu)。

一是降低定期存款的投資比例，相應(yīng)提高基金股票的投資比例。假定不改變貨幣資金和其他投資的比重，降低定期存款和債券的投資比重，提高基金股票的投資比重，將總投資收益率提高到6%。實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，要較大幅度降低定期存款和債券的投資比例，分別從平均30%和50%的比例降低到20%和40%，貨幣資金的比例也要從5%降低到3%，基金股票的投資比例則從平均10%提高到30%。若能將定期存款和債券的投資比例各自再降低10 個(gè)百分點(diǎn)，提高基金股票的投資比例到50%，則總投資收益率可提高到7%。

然而，根據(jù)《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》的有關(guān)規(guī)定，投資于股票和股票型基金的賬面余額，合計(jì)不高于本公司上季末總資產(chǎn)的20%。案例公司的總投資資產(chǎn)占公司平均總資產(chǎn)的比例約為92%，則投資于股票和股票型基金的比例大約為總投資資產(chǎn)的22%。受此限制，若定期存款比例為10%，債券為60%，基本能夠?qū)崿F(xiàn)6%的總投資收益率。

在現(xiàn)有的政策下，提高長期平均總投資收益率的主要渠道包括降低定期存款的投資比例，將相應(yīng)比例轉(zhuǎn)移到基金股票投資方面，并調(diào)整債券的投資結(jié)構(gòu)。2004—2012 年定期存款和基金股票的實(shí)際投資比例見表1。

從2004 年到2012 年，如果保持債券的投資比例不變，改變定期存款和基金股票的投資比例，將基金股票的投資比例提高到22%，相應(yīng)減少定期存款的投資比例，9 年平均比例從27.1%降低到18%，降低9.1 個(gè)百分點(diǎn)，則平均總投資收益率將從5.1%提高到5.6%，提高0.5 個(gè)百分點(diǎn)，見表2。

實(shí)際上，在2010 年《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》頒布實(shí)施以后，三年來保險(xiǎn)資金投資定期存款的比例仍然分別達(dá)到了24.0%、25.7%、27.1%，呈逐年上升態(tài)勢;而基金股票的投資比例則分別為11.2%、11.0% 和9.2%，呈逐年下降態(tài)勢。當(dāng)然，2011 年和2012 年基金股票投資的收益率為負(fù)數(shù)，降低基金股票的投資比例在短期內(nèi)是理性的，在股市處于階段性上升時(shí)期，基金股票的投資比例也會隨之上升。但從長期來看，過低的基金股票平均投資比例是平均總投資收益率偏低的主要原因。從長期來看，保持較高的基金股票平均投資比例有助于提高長期平均總投資收益率。

表2 提高基金股票投資比例并相應(yīng)降低定期存款比例

表3 案例公司2004—2012 年債券投資結(jié)構(gòu)與收益率

二是調(diào)整債券的投資結(jié)構(gòu)，降低國債、金融債的投資比重，相應(yīng)提高企業(yè)債的投資比重。

案例公司的招股意向書提供了2004—2012 年的債券投資結(jié)構(gòu)以及2004—2006 年的分項(xiàng)投資收益率，但沒有提供2007—2012 年分項(xiàng)投資收益率。我們只能通過分析中國債券市場各投資品種的到期收益率來推測2007—2012 年案例公司國債、金融債和企業(yè)債的投資收益率。

上文提到，如果保險(xiǎn)公司能夠?qū)⒒鸸善钡耐顿Y比例提高到22%的上限，在其他條件不變的前提下，總投資收益率將從5.1%提高到5.6%，與6%的“安全收益率”相比還差0.4 個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)表3 的數(shù)據(jù)，如果調(diào)整債券的投資結(jié)構(gòu)，也能提高總投資收益率。若將國債比例降低到10%以下，金融債比例降低到20%以下，企業(yè)債比例提高到70%以上，將提高債券收益率0.5個(gè)百分點(diǎn)，若債券在總投資中的比例保持不變，此舉將提高總收益率0.3 個(gè)百分點(diǎn)。

如果同時(shí)改變總投資結(jié)構(gòu)和債券的投資結(jié)構(gòu)，將定期存款比例從平均18%降低到10%，股票投資比例從平均10.5%提高到上限22%，同時(shí)將債券投資比例從平均50.3%提高到58%，并將債券中國債、金融債和企業(yè)債的平均比例從19%∶40%∶41%調(diào)整為10%∶20%∶70%，則平均總投資收益率將達(dá)到5.8%。如果能夠進(jìn)一步提高其他投資中各品種的收益水平，調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，使總投資收益率提高0.2 個(gè)百分點(diǎn)，則可以實(shí)現(xiàn)6.0%的總投資收益率目標(biāo)。

綜上所述，從長期的角度看，要提高保險(xiǎn)資金的年平均總投資收益率，在不能改變金融市場各品種投資收益率的前提下，通過提高基金股票的配置比例，降低定期存款的配置比例，同時(shí)提高債券投資中高收益率的企業(yè)債的配置比例，降低中低收益率的國債和金融債的配置比例，是能夠?qū)崿F(xiàn)6%的收益率目標(biāo)的。提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例將導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)水平的提高，但長期較低的平均總投資收益率對保險(xiǎn)公司來說也是一種風(fēng)險(xiǎn)。如何權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，還需要進(jìn)一步研究。長期而言，6%的年平均總投資收益率不過是保險(xiǎn)公司的最基本收益水平要求，要達(dá)到更高的投資收益水平，還得進(jìn)一步提高保險(xiǎn)資金配置基金股票的比重，當(dāng)然這取決于股票市場的規(guī)范化進(jìn)程，在現(xiàn)階段是難以做到的。