保險資金介入保障房建設的退出機制研究

張代軍 何慧凌

一、保障房建設和保險資金運用現狀

根據住房和城鄉建設部的規劃，未來五年我國計劃新建保障性住房3600萬套，力爭到“十二五”末，全國城鎮保障性住房覆蓋率從目前的7%～8%提高到20%以上，基本解決城鎮低收入家庭住房困難問題。決策層曾多次提出，大規模實施保障性安居工程有利于拉動內需，釋放巨大的消費和投資潛力，是轉變經濟發展方式、調整經濟結構的有效途徑。但是目前保障房的上述作用發揮得比較有限，突出的問題有兩個:一是資金問題，二是配套問題。“十二五”建設3600萬套保障房，一方面是為了彌補住房市場化改革以來對民生建設的欠賬，另一方面是應對高房價背景下住房困難人群短期內大規模增加的現狀。新老問題集中在一塊解決，地方政府的財政壓力可想而知。2008—2010年三年僅新開工1000萬套保障房，更何況“十二五”時期是地方政府基建大投入時期。因此，未形成穩定和可持續的資金來源是保障房建設的最大瓶頸。盡管今年保障房的新開工量已經由此前最高峰時段的年1000萬套降至630萬套，但全國政協委員、住建部副部長齊驥坦言，由于2011年、2012年新開工量累積至今的在建項目過多，預計今年保障房的資金需求將超過去年，而去年住建部公布的資金需求預測數據為2萬億元。與資金需求高峰相伴的便是巨大的資金缺口。目前國家允許的5條融資途徑為:產權性保障房按5%微利的銷售收入、租賃型保障房配套的商業性房產銷售收入、棚戶區改造中可出售部分銷售收入、中央財政支持、土地出讓金凈收入的10%。方正證券測算，預計融資總額不會超過1萬億元。如果按照超2萬億元的資金需求量，資金缺口在1萬億元以上。這個缺口主要通過金融機構貸款、住房公積金貸款和住房公積金增值收益以及中期票據、債券融資、保險和社保資金等新的融資模式來填補。至于能否滿足需求，業內的判斷幾乎都是“很困難”。巨大的資金缺口導致保障房建設“快速開工、有限投資、少量竣工”。

與此同時，中國保監會公布的最新統計數據顯示，截至2012年年底，我國保險業的資產總額已達 7.35萬億元，同比增長22.29%，而我國保險資金運用品種相對有限，特別是缺乏長期穩定收益的投資品種。如何合理地配置保險資金，改善當前資產負債錯配問題，是各家保險機構的當務之急。保障性住房建設的低風險和收益穩定的特性，符合當前保險資金資產負債配置的需要。同時，保險資金介入保障性住房建設，也有助于降低保險資金運用對資本市場的依賴度，有效規避市場波動風險。一方面是保險公司資金等待合理的配置，另一方面是保障性住房建設的融資缺口，如何將保險資金與國家的保障房建設進行有機結合，各取所需，實現共贏，是理論與實務亟待解決的問題。

二、建立保險資金介入保障房建設退出機制的必要性

(一)這是保險資產負債管理的必然要求

保險資金運用是現代保險公司資產負債化管理的必然要求。保險資金的基本屬性和“三性”原則決定保險資金的流向、流量與流時，提高保險資金運用效率是保險融資功能的集中體現，有助于保險基本職能有效發揮。保險資金投資結構主要取決于市場發展程度，受制于金融制度。保險資金的商業屬性，決定其主打的投資對象是市場化的產品和服務，對非市場化產品與服務的投資對象，需要考慮政策導向、政策措施等相關條件對投資收益與風險的影響。

保險資金進入保障性住房投資領域的主要理由是保障房投資收益穩定，有助于提高保險資金的長期投資收益，從而有利于保險行業的長期穩定發展。然而，這個觀點值得進一步商榷。從國際經驗和我國保障性住房建設實踐來看，保障性住房的投資收益率不高，一般難以滿足保險資金的投資回報要求。保障性住房投資的整體收益率到底能夠達到什么水平，目前尚未見到官方公布的數字。在此以穩健投資著稱的全國社會保障基金作為參考。據多家媒體報道，2011年2月底，全國社會保障基金向南京市保障房公司發放了首筆保障性住房信托貸款。這筆貸款的金額30億元，期限 2年 11個月，利率6.05%，其中社保利率 5 .45%，按季度浮動，信托費用率0.18%，擔保費率0.42%。這筆信托貸款5.45%的社保利率僅略高于5年期存款基準利率。那么，它是否高于社保基金的長期投資收益率呢?社保基金2012年度報告顯示，截至2012年末，該基金自成立以來的年均投資收益率為8.28%，遠高于保障房信托貸款5.45%的利率。

保險資金遵循市場游戲規則，不斷尋求更高的投資效率無可厚非。保險資金要求以同樣風險程度實現更大的投資收益，或在一定的投資收益期望下投資風險盡可能小。而保障性住房的收益率較低，難以滿足保險資產保值增值的要求。因此，如何合理設置投資方式，提高保險資金投資保障性住房的收益率，是一大難題。基于保險資產負債管理對其財務結構合理性常態化的動態要求，為了吸引保險資金大規模介入保障房建設，必須加快建立保險資金退出機制。

(二)促進介入保障房建設資金的良性循環

介入保障房建設資金的流動性，反映在資金的進入、管理使用和退出三個環節上。從循環的角度看，退出環節尤為重要，但往往被忽視，導致項目資金流動性弱，使用效率低下。保險資金的商業屬性要求在運用保險資金時，不僅要強調資金使用的社會效應，也要強調資金使用的成本和回報，因此，必須注重項目資金投入的準確、合理及在整個運營過程中的安全。有效流動性是保險資金運用的基本原則。以風險而言，流動性是指資金在導入、運營管理和退出三個環節上不間斷、可持續循環。近幾年，“重融資、輕退出”傾向比較明顯，注重的是資金導入，各項指標考核只反映規模的大小、數量的多少，以致保險資金的效用停留在“輸血”上，最后的退出環節仍未能引起人們的重視。

因此，在引導保險資金介入保障房建設的同時，要兼顧險資的商業屬性，維持介入保障房建設資金的良性循環。這不僅有利于加快保險資金的積累，增強險資企業的經濟補償能力，還有利于提高保險資金利用效率，強化險資企業的競爭能力。從保障房建設整個運行環節上看，沒有資金的循環和退出，就難以維持保障房建設不斷發展的需要;沒有資金的循環和退出，就不能建立一個長期有效的融資方式。

自2010年保險資金投資不動產開閘后，保險資金介入保障房建設的呼聲和熱情都很高，但歷經兩年多的努力和探索，保險資金參與保障房建設的效果并不理想。原中國人壽總裁楊超也指出:“這兩年參與保障房投資的項目屈指可數，一是因為參與惠民工程的投資指引細則遲遲未出，二是由于盈利模式不清晰，投資回報不可控。”由于我國目前一些相關的法規和具體實施細則并沒有明確落實，特別是沒有規范的退出機制，因此保險資金想要大規模地介入保障房建設還有待時日。

三、介入保障房建設保險資金的退出方式

介入保障房建設保險資金的退出，按其退出原因，可分為常態退出和非常態退出兩種類型。常態退出是指險資基于資產負債管理和資產保值增值目的退出項目;非常態退出主要是指保險企業陷入流動或支付危機，面臨退市風險時不可避免地選擇退出項目。加強介入保障房建設保險資金的退出機制構建，既有利于吸引保險資金大規模介入保障房建設，維持保險資金的良性循環，又有利于保險企業實現均衡。

(一)融資資金權益轉讓

權益轉讓是保險企業按其出資份額，依法將自己擁有的權益有償轉讓給另一方。該權益本質上是保險企業對保障房建設項目的控制權或者支配權，是基于保險企業出資而享有的法律地位和權利的總稱，具體包括收益權、表決權、知情權以及其他權利。

我國保險資金介入保障房建設時間尚短，許多問題還處在探索階段，以融資資金權益轉讓方式退出存在許多問題，有待進一步完善。主要有兩個方面:一是轉讓價格的評估方法不完善。另一方面是轉讓的監管體系尚未建立。(1)監管制度不健全。目前在融資資金權益轉讓的主要環節上，缺乏必要的監管制度，政府的監管職能難以實現。(2)監管措施不明確。有了監管制度，還必須明確具體可操作的行政監管措施，才能保障政府及監管機構監管職能的實現。但目前在很多監管環節上，都缺少對監管措施的明確規定，如監管主體和監管權限的設置。(3)缺少轉讓合同范本。

(二)資產證券化

近兩年，隨著保險資金的快速累積，保險公司對自身資產負債管理以及投融資、風險管理等問題越來越重視，保險資產的證券化備受關注。保險資產證券化同其他形式的資產證券化并無太大區別，即將保險公司中缺乏流動性但具有穩定收益現金流的資金匯集起來，形成一個資金池，通過結構性重組將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融資。其實質是將保險公司的預期現金流換成可交易的金融證券，通過證券市場獲得現實可用資金。保險企業若實現將保障房建設融資資產證券化就解決了傳統保險機制沒辦法解決的問題，為風險向外轉移提供了機制。

2007－2012年保險業的資產證券化程度表 (單位:萬元)

從1980年到2004年初，我國的保險業用了24年時間總資產突破了萬億元大關。從此以后，保險總資產就開始以突飛猛進的態勢增長，保險資產總額在2008年和2009年連續突破了3萬億元和4萬億元。2010到2012年，實現了5萬億元、6萬億元和7萬億元的突破。從資產總額來看，保險行業的整體實力明顯增強，但我國的保險資產證券化整體水平相對西方發達國家來說較低。從國際發展趨勢來看，20世紀80年代后期，保險資金運用的資產證券化已不斷擴大，美國進行證券化的保險資產占到80%以上。通過下表可以看出，我國保險業從2007年到2012年的證券化資產比重平均值為65.14%。顯然，保險資金的流動性和收益性由于較低的保險資產證券化程度而降低了。

保險資產證券化是一個復雜的系統，為了提高我國保險資產證券化程度，需要進一步完善相關機制。

1.建立健全相關法律法規。在一般情況下，特殊目的載體(SPV)的設立、融資結構的建立和保險資產證券的發行，每個環節都必須有專門的法律和法規以確保保險資產證券化的良性運轉。

2.培養專業人才，加大技術儲備。保險資產證券化需要大量的專業人才。保險資產證券對國內大多數人來說是一個相對陌生的概念，需要加大對專業人才的培養，提高保險公司的整體技術水平。

(三)政府回購

近年來，資金問題能否解決成為保障房建設能否按計劃完成的關鍵。有專家學者提出以BT(Build－Transfer，建設—移交)模式參與保障房的建設。

BT模式是BOT(Build—Operate—Transfer，建設—運營—移交)融資模式的一種演變。保險企業以BT模式介入保障房建設，即保險企業與政府簽訂保障房建設的相關協議，保險企業進行項目資金的籌措，并進行施工建設。項目竣工驗收移交之后，與該建設項目有關的權利按協議由政府贖回，政府按照所簽訂的協議向保險企業支付建設投資價款和一定比例的投資收益。采用BT模式時，政府不負責保障房建設的融資，保險企業不負責建設項目的管理運營，政府與保險企業簽訂移交回購協議。合同履行完畢，保險企業便實現了項目的退出。

保險企業以BT模式介入保障房建設，在退出時會面臨一些問題。⑴對于保險企業而言，保障房建設后期資金的流動性差。保障房建設之所以存在資金問題，是因為政府沒有相應的支付能力。然而在項目移交之后，政府需要對險資企業進行支付，此時政府面臨巨大的資金籌集困難。資金流通狀況對于保險企業資產負債管理及運作有著重要的影響，若政府的支付不能及時、全數到位，容易導致保險企業資金鏈斷裂。⑵BT模式在國內推行時間不長，缺乏較成熟完善的運作體系。目前，國內尚未形成一套較為完整適于BT模式的通用合同文本以及政府回購政策和法規，因此在合同條款、法律文件、項目建設、政府回購等具體工作中容易產生問題。

四、完善退出機制的政策建議

(一)健全險資退出的法律體系及配套制度

健全的法律制度為介入保障房建設資金的退出方式、程序提供了規范和依據，為實現合法、有序、規范、順暢的退出奠定法制基礎。根據保險資金常態和非常態兩種退出類型，相關的法律應針對這兩種類型的退出作出專門規定。

一項制度要有效率，必須要有一個協調的制度環境，需要相應的配套措施，特別是相應的監管制度。因此，保監會、證監會、城鄉建設部門、審計部門、財政部門等各相關監管部門之間應該加強相互協調與合作，盡快完善各項相關政策和管理規定，為保險資金參與保障房建設提供相應的政策和行政指導，規范保險資金的運作。對于介入保障性住房建設的保險資金如何投入、資金進入后周期有多長、若無穩定的回報該怎樣處理、如何實現保險資金的退出等問題，各部門要相互合作，共同出臺相應的實施和監管細則，實現保險資金運用效用的最大化。制度的制定，要廣泛征求意見，認真聽取保障房建設利益相關者的意見和建議，使利益相關者在維護各自應得權益方面享有充分的話語權。

(二)建立和完善險資企業資產管理體制

資產負債管理針對保險業存在的資產負債匹配風險進行分析和控制，結合資產風險、定價風險及其他風險的相關性，在參考整個保險企業的經營管理目標下進行綜合分析，達到預測和控制企業整體風險的目的，為企業總體目標提供決策依據。保險業所承擔的保險責任決定了其在將來必須做出償付，當前收取的保費并不能成為其已實現的收益。因此，在建立和完善險資企業的資產管理體制時要明確資產負債管理目標，確保險資企業具有較好的償付能力。

介入保障房建設的保險企業應加快建立和完善自身資產的管理體制，建立保障性住房建設專項基金。保險資金介入保障性住房建設是一項新舉措，各保險企業應該制訂相應的資金管理措施，實行專項資金管理制度，合理分配和運作資金，避免無謂損失，實現保險資產負債匹配的目標和保險資產保值增值的目的。保險企業設立投資保障性住房建設的專項基金，應按照“政府主導、商業化運作、協同發展”的原則，建立高效率、低成本、高透明度的運作機制，與政府共同推進保障性安居工程的建設與發展。

(三)建立危機狀態下政府應急預案

保險業是現代社會經濟的“安全網”與“穩定器”，它所扮演的社會角色不同于一般行業，在社會經濟出現異常波動時，保險企業應履行其風險保障的承諾。保險資金介入保障房建設少則十幾億元，多則上百億元。就單純保障房投資而言，其投資期限較長，流動性較弱。從保障房準公共產品屬性角度講，保障房商業投資可能引起的損失應屬于政策性損失。因此，政府有義務對保險資金參與保障房建設給予政策扶持。