基于杠桿率的金融衍生產品風險研究綜述

饒洪琳，葉雄輝

（蘭州商學院，甘肅蘭州730020）

基于杠桿率的金融衍生產品風險研究綜述

饒洪琳，葉雄輝

（蘭州商學院，甘肅蘭州730020）

近十幾年來，金融衍生品交易取得了空前的發展，迅速地增加了全球的流動性.但金融衍生產品在轉移和規避局部風險的同時，呈幾何級數般地迅猛地積聚了風險的總量，尤其是2008年，由美國次貸危機引發的全球金融危機更使結構性金融衍生產品的杠桿率備受關注.本文基于金融衍生產品的杠桿特性，將不同杠桿率的衍生產品分成五類，對各類衍生產品的風險研究文獻進行了總結，為金融衍生產品分類監管提出了新的思路.

杠桿率；金融衍生產品；風險

巴塞爾協議中的資本充足率是杠桿率最直接的反映，各大金融機構及金融衍生產品所具有的高杠桿率正是此次金融危機的主要誘因之一.2008年由美國次貸危機引發的全球金融危機揭示了金融機構以及各種金融衍生產品的杠桿率過度累計后的負面效應，促使人們對杠桿率的監管進行反思. 2010年底誕生的巴塞爾協議Ⅲ，對資本充足率進行了更為嚴格的規定，從新協議對資本充足率的調整中可與看出，新協議提高了資本充足率水平，也就意味著降低了杠桿率（見表1：巴塞爾協議Ⅲ和巴塞爾協議Ⅱ的最低資本要求比較）[1].

表1 巴塞爾協議Ⅲ和巴塞爾協議Ⅱ的最低資本要求比較

與此同時，為了加強對銀行部門杠桿率過度積累的控制，從而避免去杠桿化過程對整個金融系統和經濟體系造成危害，巴塞爾委員會在新協議中明確提出了杠桿率要求.杠桿率是一個簡單、透明、無風險基礎的指標，新協議要求在計算杠桿率時，銀行風險敞口的測算應該包括表內項目（如衍生品交易等），以及表外項目（如貸款承諾、直接信用替代等）[2].在巴塞爾協議Ⅲ確定的資本框架下，杠桿率監管成為各大金融機構的主要目標之一.

由美國次貸危機引發的全球金融危機，引發了全球對于金融衍生產品的深刻反思.一方面，金融衍生品成為金融市場發展的重要驅動力；另一方面，金融衍生品監管缺位，亦會帶來嚴重后果[3].

2009年，中國光大集團董事長唐雙寧提出要對金融衍生品進行分類監管的理念.這一理念的提出，對金融衍生產品市場的健康發展起了至關重要的作用.他依照金融衍生品遠離基礎產品的程度，將其分成了五大類，本文基于這五大類金融衍生產品的杠桿特性研究，對它們的風險進行研究.

1 有真實交易背景的衍生品

1.1 外匯掉期（ForeignExchangeSwap）

外匯掉期業務，一般是指客戶與銀行在簽訂一筆即期外匯業務的同時，簽訂一筆金額相同、方向相反的遠期外匯業務，或者是兩筆期限不同，但金額相同、方向相反的遠期外匯業務.王玲[4]認為就掉期交易本身的特征而言，它更適用于保值而不是謀利和投機.但是，在國際金融的實踐中，掉期交易常與短期國際資本相結合，在謀取不同國家金融市場上出現的利差收益的同時避免外匯風險.從杠桿效應的角度來看，外匯掉期處于金融衍生產品金字塔的最底層，它與匯率（遠期/即期）直接掛鉤，是具有真實交易背景的衍生產品，其風險較低.但作為一種金融衍生產品，外匯掉期同樣也存在一定的風險.

外匯掉期有可能會淪為外匯干預的風險，并且使得央行在外匯掉期中發生損失的風險增大.耿萬獻，蔡萌浙[5]指出，在缺乏有深度的外匯市場的情況下，遠期匯率價格往往由中央銀行來決定.掉期交易比央行參與的其他外匯交易給市場帶來的波動更加劇烈.外匯掉期也可以與即期外匯干預(央行在即期市場買賣外匯)進行一定的組合，這就可能使央行承擔巨大的風險.

鄭葵方[6]在研究信息傳導與美元/人民幣外匯掉期的定價問題時，指出外匯掉期比外匯遠期具有更加重要的市場地位和影響力，但是外匯掉期合約仍然存在風險，在具體操作時大多數主體主要憑感覺判斷指示性合約，目前缺乏對所有合約市場影響力便捷有效的衡量方法.呂暉，李建平[7]在研究金融衍生工具在企業外匯風險管理中的運用時，指出在做外匯掉期交易時，一些企業為規避風險找到國外著名投資銀行如美林、雷曼公司等，由于這些投資銀行收到此次金融危機的沖擊，不可避免地會對企業造成損失.

1.2 利率掉期（InterestRateSwap）

羅綱提出，利率掉期市場是“將不同交易主體對利率的定價集中反映在掉期價格上，商業銀行能夠通過掉期曲線發現市場真實利率水平”，從而為金融產品定價提供有效的基準.利率掉期與外匯掉期一樣，都是處于金融衍生產品金字塔的最底層，其杠桿效應并不顯著，但是，作為一種金融衍生產品，利率掉期仍然存在風險.

舒松全[8]分析認為，盡管現行的人民幣利率掉期結構較為簡單，而且可以減少甚至規避融資中的財務風險，從而鎖定融資成本；另外，人民幣利率掉期在投資中還可以有效地管理資產收益，減少投資風險.但是，利率掉期合約中包含的一系列風險，同樣需要加強防范和化解.同時，他還指出，在利率掉期涉及到的各類風險中，信用風險、市值風險和利率風險是我們所面臨最主要的三類風險.

2 兼具套期保值和投機功能的基本衍生品

在期貨市場中，期貨交易的最終目的并不是商品所有權的轉移，而是通過買賣期貨合約，回避現貨價格風險.期貨交易是一種保證金交易，其杠桿效應體現在保證金交易中，即投資者不需要支付全部資金就可以完成.保證金制度作為期貨交易的基本風險控制制度，同時作為期貨交易成本的重要組成部分，它的基礎性地位不容忽視.因此，國內外學者對該制度的市場效應、設置原則和具體的設置方式等進行了非常全面、系統的研究.

Fish[9]等研究了芝加哥期貨交易所交易的10種商品期貨合約，得出的結論是保證金水平應當以收盤價、每日最高價與最低價之差的標準差、持倉量等三項指標為基準設定.Duffie[10]、Kupiec和White[11]的研究則建議在統計分析的基礎上來設置保證金，從而取代傳統的以持倉量、交易量以及期貨交易部位等原則來設置保證金的方式.楊峰[12]從結算角度分析了保證金制度，認為保證金制度應當包括三個方面：首先，確定保證金水平；其次，設定保證金計算和追加頻率；最后，還要確定保證金資產以及流動性的折扣.

羅俊鵬、史道濟和房光友[13]研究了保證金設置水平高低不同的影響，并且，他認為設置保證金應當權衡市場流動性和違約概率.

蔣賢鋒，史永東，李慕春[14]以大連商品交易所的數據為樣本，并基于VaR分析，通過理論和實證相結合，詳細分析了我國期貨市場的保證金制度對調節市場風險的作用，結論表明：當保證金上調時，市場風險減少；反之，市場風險幾乎不變.

李茁[15]指出理想的保證金額度，不但可以控制違約風險，同時提供具有吸引力的杠桿倍數，使市場參與者有較高的資金使用效率，并運用VAR方法求出了合理保證金比率同時進行了風險模擬得到如下主要結論:根據穩健原則和手續費最大化原則，大豆合約保證金比率降為7%，銅合約保證金比率降為9%比較合理，同時，在當前期貨公司競爭比較激烈的情況下，可實行更加靈活的保證金管理制度.

張瑞君，楊柳[16]介紹了期權交易的杠桿效應，以中航油事件為例，說明了期權投機帶來的損失是巨大的，人們要正確認識金融衍生產品的利弊.

3 多種市場因子模型化后的高級衍生品

3.1 信用違約互換（CreditDefaultSwap，CDS)又稱為信貸違約掉期，也叫貸款違約保險，是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品.1998年，國際互換和衍生品協會（InternationalSwapandDerivative Association，ISDA）創立了標準化的信用違約互換合約，之后，CDS交易得到了迅速的發展.CDS的出現使得信用風險的流動性問題得以解決，并且，CDS讓信用風險可以像市場風險一樣能夠交易，從而轉移了擔保方的風險，與此同時，還降低了企業發行債券的難度和成本.

到目前為止，CDS被認為是管理信用風險最有效的工具，被國際金融界廣泛接受并使用，銀行用此對信貸資產進行保險.近年來，在全球流動性過剩的背景下，CDS的發展越來越快.英國銀行家協會（BBA）和國際互換和衍生品協會（ISDA）調查發現，從1996年末到2006年上半年，全球信用衍生品市場的規模膨脹了足足144倍；直到2007年底至2008年初，信用衍生品市場的總規模達到了62萬億美元，不過，隨后在次貸危機的沖擊下，它又回落至6月末的54.6萬億美元.

資料來源：國際互換和衍生品協會

盛楊，韓博印[17]認為，金融衍生品高杠桿交易是美國次級貸款危機爆發的根源.由于涉及資金鏈廣泛斷裂，引發杠桿式破壞，放大效應殃及全球.由于金融衍生品交易屬于銀行的表外業務，因此，其高杠桿操作使得盈虧與資金流動相差甚遠.尤其是在此次金融危機中與次貸危機有關的信用違約互換所具有的高風險性，讓我們清晰地認識到金融衍生產品的杠桿性操作帶來的負面效應，比如，此次危機中的雷曼兄弟.

林立昕，趙陽[18]從信用衍生產品對風險的剝離和高杠桿性出發，指出信用衍生產品提高了銀行資本的流動性，也為銀行滿足其更大的貪婪性提供了資本.面對房地產業形勢的一片大好和高額利潤的吸引，商業銀行、投資銀行和基金主體等大的金融機構開始瘋狂的投入信用衍生產品的投資和交易.這樣一來，風險被顯著地放大.

華鳴[19]在文章中說明，美國次貸危機中的CDS具有顯著的杠桿經營特征，它實行保證金交易，并且實施按市值定價的會計方法.如果CDS快速跌價，市場價值急速縮水，那么，在杠桿交易的作用下，追加巨額保證金就會給投資者帶來災難性的損失.此次危機中，CDS經過不斷的衍生和放大，其規模達到了次貸的數十倍，它徹底地將整個金融市場推向了一個無法估量的系統性風險之深淵.

3.2 結構化金融產品作為現代金融市場的最新發展，目前已逐漸成為廣受投資者關注的一類重要的投資工具.近年來，結構化金融產品在發達市場特別是市場經濟較為完善的的歐美市場已發展得較為成熟，無論是發行主體還是產品種類都呈現出多樣化的特征，可滿足不同投資者的風險收益需求.

尹志峰[20]指出，結構化金融產品在生成的同時，也加入了貸款、債券和其他證券的杠桿效應，風險由此被放大了幾十甚至上百倍.高風險對應的高回報率吸引了華爾街許多從事高風險的投行——如雷曼兄弟、對沖基金等.他們非常青睞金融衍生品的潛在高投資回報，但也因此蒙受了前所未有的巨大損失.

在經濟金融全球化的今天，尤其伴隨著我國金融業全面開放、人民幣國際化進程的逐步推進，利率與匯率聯動關系的研究顯得日益重要.

向東，薛宏立[21]通過對中國利率匯率聯動的實證檢驗，得出結論：中國的利率匯率機制——利率平價是一個獨特的機制，它造成了中國當前金融風險的積聚，而金融風險釋放的途徑在于金融市場本身的完善，實現利率自由化和匯率市場化，加快利率評價過程.

郭樹華，王華和王俐嫻[22]通過建立計量模型以及各種檢驗得出結論：中美利率和匯率在長期內存在協整關系，但短期聯動關系不足，我國應加快推進利率市場化進程，積極完善人民幣匯率形成機制，使我國利率政策和匯率政策相互協調，促進宏觀經濟向內外均衡發展.

近年股市動蕩深深地劃上了利率調整的痕跡，甚至出現了非正常運行.因此，利率變動應協調其他金融工具操作，以緩沖對股市的沖擊.劉芬華，文芳[23]通過分析1993-1997年利率調整對股市的影響，說明股市的利率彈性決定了利率的單方面變動會引起股市的快速反應和大幅波動.

從2006年春季開始顯現的美國次級貨款危機，到2008年初已經轉變成席卷全球的金融危機，并正加速向實體經濟更延.各國紛紛撬動利率杠桿，利用利率的聯動性，來影響國內經濟甚至國外經濟的異動局面.游麗華[24]指出，利率作為貨幣這一金融載體的價格指數衡量指針，在一段時間內，是受各種因素的影響發生變化的.特別是在經濟異動的格局下，在利率聯動效應影響下，各國利率經過頻繁調整，產生利率波動.運用利率杠桿的時候，不僅要注意一國的利率政策和調節與全球利率聯動的外在相關性，也要重視內在的與財政、稅收等政策的密切聯系，同時更要認識到一國利率政策的相對獨立性.

4 資產證券化產品和對沖基金

資產證券化產品以及對沖基金缺乏真實的交易背景，它們是為交易而交易，尤其是其中的合成式、非現金交割的金融衍生品.實際操作中，它們經過層層包裹，杠桿比率級數增長，其名義交易額甚至可以無限大.

4.1 擔保債務憑證（CollateralizedDebtObligation，簡稱CDO）是近年來成長極為迅速的資產證券化品種之一.CDO是一組固定收益資產組成的投資組合，是一個由一系列信貸資產構成的資產池，并以該資產池產生的現金流為基礎，向投資者發行不同系列的證券.

張明[25]歸納了CDO的特征和類型，基于兩類最重要的CDO產品——現金型CDO和合成型CDO的介紹，分析了CDO產生的歷史意義以及給金融市場帶來的潛在風險，即在杠桿作用下，CDO被尋求高收益的投資者用來增強風險.

華鳴[19]在分析次貸危機中的金融衍生品特征時，說明支持CDO的證券池中包含了各種企業債券、杠桿貸款以及資產支持債券（ABS）.以ABS為證券池的抵押債務權益被稱為資產支持型抵押債務權益（ABSCDO），這部分大約占所有CDO的65%.CDO同CDS一樣，杠桿效應極大，經過層層打包，將金融市場暴露在一個前所未有和無法估量的系統性風險之下.

于延超[26]認為，以CDO為代表的資產證券化產品對本次金融危機起了促進作用和傳導作用，而CDO是金融危機中損失最大的產品，信用市場的產品都可以作為CDO的擔保資產.經過反復的衍生和杠桿交易，造成了潛在風險的積累.

顧凌云，余津津[27]對CDO的高風險性進行分析時，發現其高風險來源于設計思路中應當設限而未設限、風險分擔設置不合理等問題，且這種高風險性被評級機構所掩飾.

4.2 對沖基金（hedgefund），也稱避險基金或套利基金，是指由金融期貨（FinancialFutures）和金融期權（FinancialOption）等金融衍生工具（Financial Derivatives）與金融組織結合后以高風險投機為手段并以盈利為目的的金融基金.

吳曉求，左志方，尹志峰[28]指出，對沖基金自誕生以來，就一直采用杠桿交易，可以說，杠桿交易是對沖基金的“天性”.不過，對于不同類型的對沖基金，其杠桿倍數有很大差異.近些年來，逐漸發展起來的對沖基金逐漸偏離了最初的無風險套利操作基準，而是轉投高風險的金融衍生品，例如信用違約掉期、期權等.然而，對沖基金的這種高風險投資策略不僅沒有降低其杠桿倍數，反而將其逐漸提高，進入“賭博式”的操作，違背了對沖的“天性”.尹志峰[20]指出對沖基金的基本特征就是高風險與高杠桿運作的結合.在新一輪的金融衍生產品創新中，對沖基金以5到15倍的杠桿比率向銀行抵押貸款，轉而又投資新的金融衍生產品，使得雪球越滾越大，最終到了一發不可收拾的地步.

5 高危性衍生品

王成軍，費喜敏[29]在新加坡掛牌上市的中國航油(新加坡)股份有限公司(以下簡稱中航油)由于投資風險最高的衍生品交易，賣出看漲期權，而且在風險大于場內交易的OTC市場上進行的，并且沒有采取其他的套期保值措施，導致虧損約5.5億美元.

丁洪[30]分析中信泰富外匯衍生產品投資虧損案例時，詳細分析了令其損失慘重的累計期權合約.公開披露信息顯示，為了降低西澳鐵礦項目和其它投資項目面臨的貨幣風險，中信泰富主要簽署了4種杠桿式外匯合約，合約杠桿倍數絕大多數為2.5倍，但這些外匯合約的風險與收益卻完全不對等.他們的風險嚴重超出了現階段的監管能力，因此，一旦市場逆向變動，不僅會使單個機構陷入困境，更容易波及其他機構，從而形成系統性風險.

6 總結

金融衍生產品的最大特點就是具有以小搏大的功能，具有高杠桿性.一般情況下，投資者只需支付少量的保證金就能夠進行數額巨大的交易.一方面，它可以使資金的運作更有效率，可以有效的規避風險，實現套期保值，從而獲得巨額利潤.但另一方面，金融衍生產品也蘊含了巨大的風險，當發生虧損時，損失額也相應地擴大了幾十倍，其連鎖反應就像多米諾骨牌一樣播散開去.根據統計數據，次貸危機爆發時美國投資銀行的資金杠桿率超過了20倍，高盛為24倍，美林為28倍，雷曼為34倍.按照杠桿原理，這些大型投資機構只需要幾美元的自有資金，就能撬動100美元的投資.

因此，金融衍生產品作為一把“雙刃劍”，一方面促進了金融市場的活躍發展，另一方面它所具有的高杠桿效應也加劇了金融市場的風險，各國都應努力采取積極的措施.首先，應加強對流動性和杠桿率的管理；其次，考慮“金融穩定”目標的貨幣政策框架；最后，促進金融監管改革.具體實施應當根據各國實際情況制定相應的政策等措施，以達到維護金融安全與穩定的目標[31].

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F830

A

1673-260X（2013）03-0074-05

教育部人文社會科學研究規劃基金項目（10YJA790268）