中國私募股權投資的發展與展望

陳 彬

（北京大學經濟學院，北京 100871）

私募股權投資（Private Equity，PE），是指通過私募基金對非上市公司進行的權益性投資。在交易實施過程中，PE會附帶考慮將來的退出機制，即通過公司首次公開發行股票（IPO）、兼并與收購（M&A）或管理層回購（MBO）等方式退出獲利。

廣義的PE涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益性投資，即對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業所進行的投資。狹義的PE是指對已經形成一定規模的，并且已經產生穩定現金流的成熟非上市公司的投資，主要包括創業投資后期和Pre-IPO的私募股權投資部分。目前，國內的私募股權投資主要集中于狹義的投資。

一、中國私募股權投資發展現狀

隨著我國經濟的快速發展，以及國內資本市場建設逐步完善，PE投資引起國內各界的密切關注，也吸引了眾多的外資股權基金進入我國。據不完全統計，我國目前從事私募股權投資的各類機構將近1萬家，所投資領域涉及國民經濟的諸多方面。尤其在2010年以來，隨著創業板的推出，增加了股權投資退出渠道，同時催生了一大批億萬級富豪，造富效應大力催生了股權投資市場的繁榮。同時，2008年度以來的貨幣刺激政策造成國內資金流極度充裕，為私募股權投資提供了良好的融資環境。

但是，2011年全球經濟陷入低迷，國內實體經濟也遭受到了較為嚴重的創傷，尤其是國內A股市場持續熊市，IPO節奏也隨之放緩。在此影響下，我國私募股權投資市場也悄然發生著一些變化。

（一）創投管理公司隊伍迅速壯大，募集資金穩步上升

根據清科中心發布的2012年市場數據顯示，截止2012年，國內活躍的創投管理機構多達6，290家，而在2005年僅為500家。而且，所募集的私募股權投資基金也呈現穩步上升趨勢。

（二）投資速度快速增加

2012年中國私募股權投資市場的投資交易數量與2011年基本持平，共完成投資交易680起，其中披露金額的606起投資涉及金額197.85億美元，金額與去年全年相比下降28.3%。

圖1 2012年前PE投資情況

（三）并購數量日趨增多

伴隨著中國經濟的崛起與資本市場的繁榮，加之國家出臺了一系列鼓勵企業加大國內外并購重組的政策支持。近年來，我國的并購重組案明顯增加，尤其是跨國并購創歷史新高。

圖2 2012年中國企業國內并購和跨國并購數量

圖3 2012年前中國企業國內并購和跨國并購金額

（四）受國內外資本市場影響，上市數量和融資額雙雙回調

2011年，全球經濟二次探底，資本市場陷入低迷，我國私募股權投資自下半年以來也漸入寒冬，尤其是2012年國內IPO暫停，迫使國內上市數量快速下滑。從整體來看，2011年以來上市數量和融資額雙雙出現回調。

圖4 2012年中國企業境內外上市數量

圖5 2012年前中國企業境內外上市融資金額

二、私募股權投資發揮的積極作用

（一）增加投資渠道，有效吸收社會閑散資金

一方面，我國經濟快速發展，創造了大量的民間財富；另一方面，2008年度金融危機后政府采取了寬松的貨幣刺激政策，國內M2屢創新高，使得市場上的資金流十分充裕。尤其是房地產和股市的造富效應，使得少數個人財富快速提升。

根據招商銀行與貝恩公司共同發布的《2013中國私人財富報告》顯示，2012年，中國的高凈值人群超過70萬人；年均復合增長率高達18%，已超過2008年人群數量的兩倍之多。其中，超高凈值人群規?，F已超過4萬人，可投資資產5千萬元以上約10萬人。2012年中國高凈值人群共持有22萬億人民幣的可投資資產；人均持有可投資資產約3，100萬人民幣。受我國經濟體制的影響，國內現有投資渠道以房市、股市為主。但是，房地產和股市均受宏觀經濟的影響出現了一定的下滑，迫使部分資金轉向了如農產品、礦產、股權投資等投資方向。

（二）豐富中小型企業融資渠道

現階段，國內企業主要通過銀行、上市、信托等進行融資，一方面，上市屬于稀缺資源，只有少數企業能通過上市獲得融資；另一方面，金融機構對大型企業青睞有加，對于真正需求資金的中小企業則刮目相待，使得大部分中小企業無法獲得融資。如此，中小企業不得不高額舉債，從而面臨較大的經營風險。

而作為私募股權投資所具備的股權融資性能，則更加青睞于有成長潛力的中小型企業，可避免企業面臨高額資金成本，并可為企業發展提供全方位的增值服務，幫助企業規范、有序的發展。

（三）有效引導企業規范化治理，促進企業快速發展

現階段，中國的私募股權投資主要集中于成熟的PE投資，以期在3-5年內實現上市。因此，在投資后，投資者都會要求目標企業進行規范化治理，一方面規范財務核算與稅收繳納；另一方面完善內部治理，建立規范化的內部控制。

同時，投資者會對企業經營業績進行要求，迫使目標企業必須加大研發、市場等投入，為利潤提供保障。根據中國歐盟商會2002-2008年進行的調查顯示，獲得投資的企業員工在調查期間增加了16%，其增幅是同類上市公司的兩倍，且薪資上漲速度更快。同時，企業研究開發費用投入占公司營業收入的比例，是同類上市公司的2.5倍還多。

三、中國私募股權投資發展機遇

30年的改革開發，培育了大量的中小企業，為私募股權投資提供了絕佳機遇。而且，我國金融體制也在逐漸完善，為私募股權投資提供了良好的土壤。因此，近年來我國私募股權投資發展迅猛，大量國內外資金涌入該領域。在大的發展機遇下，私募股權投資行業也滋生了較多的問題，如瘋搶項目、非法募資等。未來的競爭勢必面臨更加嚴峻，部分中小私募股權機構甚至將面臨清盤倒閉的尷尬局面。但是，我國私募股權投資尚起步，隨著市場競爭的加劇，市場價值判斷勢必回歸理性，私募股權投資也將向早期投資延伸，更加充分發揮其投融資的積極作用。且從國外私募股權投資發展歷程來看，我國私募股權投資仍然充滿著機遇，必然會成為國民經濟發展的有生力量之一。

（一）我國經濟發展良好

自改革開發以來，中國經濟一直保持平穩快速增長。在今年全球性金融危機的背景下，全年國內經濟增速仍有望超過9%。且從長遠來看，中國的經濟增速應有所回落，但總量上，仍應保持在一個較高的增長率水平，如此將為私募股權投資創造一個良好的投資環境。同時，越來越多的行業向民間資本開放，如電力、能源等。而且，我國正在大力轉變經濟發展方式，迫切需要在附加值高的傳統行業和新興行業，特別是低碳節能領域進行投入，都為私募股權投資增添了新的投資機會。

（二）貨幣緊縮為私募股權投資創造良機

2011年，受國內外經濟形勢影響，中國采取了相對緊縮的財政政策，尤其是存款準備金率的提升，使得銀行可貸資金迅速減少，此舉直接影響了中小企業的融資。而且，從長遠來看，中小企業融資難的問題將持續存在，因此，為私募股權投資提供了機會。

（三）私募股權投資法律日趨規范

自2006年來，《合伙企業法》、《公司法》、《創業投資企業管理暫行辦法》等一系列相關法律的修訂以及管理辦法的出臺，為我國私募股權基金的發展建立了良好的法律環境。2011年11月23日，國家發改委下發了發改辦財金[2011]2864號《關于促進股權投資企業規范發展的通知》，該通知分別在募資方式、風險控制等五個方面做出了明確的規定，為私募股權投資的發展奠定了良好的法律基礎，將引導該市場更加規范發展。

（四）PE退出渠道多樣化

退出機制在私募股權投資整體運作體系中占有非常重要的位置，從某種程度來說，退出機制決定了私募股權投資基金運作的成敗。通常情況下，在該產業發展比較好的國家，基金退出機制一定是多元化的，其可選擇的退出渠道更多樣且更具效率，從而對基金的發展起到了十分關鍵的推動作用。2009年10月，創業板正式推出，給中國的私募股權投資基金的權益實現開拓了新的渠道，為我國私募股權投資行業發展產生了積極的影響。未來，如新三板的推出都將為私募股權投資創造良好的發展環境。

同時，隨著國內實體經濟的日趨壯大，以及上市公司增多，并購重組必將在私募股權退出渠道中扮演著越來越重要的角色。且從國外私募股權投資發展現狀來看，并購重組也是其最主要的退出渠道之一。2012，中國參與的國內和國外并購案分別為837和154例，較2010年有明顯的增長。由此可以看出，中國正逐漸參與到國內外資本運作的浪潮中，并購重組正日益增多，我國股權投資多元化的退出渠道正逐漸形成。

四、我國私募股權投資的發展展望

（一）行業發展將回歸理性

2009年10月，深交所創業板正式推出，由于創業板具有高技術、高增長等特性，使得新股發行市盈率都較高。因此，通過一級市場參股擬上市公司，短時間內便實現了十倍、數十倍，甚至百倍的增值，激發了全民參與PE熱情。受此影響，2010年和2011年，私募股權投資募資額和投資額均呈現快速增長。彼時，作為賣方的股權持有方而言，也越來越認識到股權的價值，私募股權投資機構參股公司的價格也水漲船高，一度達到PE15倍甚至以上。

但是，受全球金融危機影響，國內A股市場出現深度下跌，新股發行市盈率也在明顯下降，同時，新股發行節奏也有所放緩。因此，2011年下半年開始私募股權投資行業正隱現危機，投資企業利潤呈現下滑、已投資企業上市節奏放緩、股權承諾出資不到位，甚至將出現退出反而虧損的局面。如此，行業的競爭將更加充分，迫使投資團隊需更加專業、盡職，去發現企業價值，并承擔更多責任。從長遠來看，投資回報率將顯著降低，投資將向VC和天使投資前移，迫使股權投資更加回歸理性，并充分發揮其投融資功能。

（二）更注重建設復合型人才團隊

私募股權基金不同于一般的行業，它是一項專業性強、技巧性高的專業投資活動，為被投資公司提供深度的增值服務是其獨有特征。投資者除了提供資金外，還需要為企業提供戰略規劃、技術支持、企業管理等服務。因此，作為實際從事投資決策和后續管理的從業人員，投資人員應是具備多項技能的綜合性人才，既要有高度的市場敏銳性，又得精通金融市場運作，并需要懂得實體經濟運作，能進行有效的企業管理。由于我國私募股權投資尚處于發展初期，因此具備綜合性技能的復合型專業人才較為缺乏，目前的從業人員大部分系從投資銀行、服務中介、企業高管等轉型而來，大部分僅對某一方面較為熟知，而其他方面則相對薄弱。為了私募股權投資的長遠發展，我國私募股權投資機構應注重復合型人才的培育，通過專業的培訓與實踐訓練，不斷提高從業人員的素質，培養一批精通資本市場運作、市場敏銳度高且又能參與企業經營管理的高層次基金管理人才。

（三）私募股權投資的健康良性發展仍需國家的大力扶持

作為新興的金融工具之一，其發揮的作用已愈來愈明顯。自2006年以來，國家對一系列法規進行修訂，并出具新的管理辦法，尤其是對于私募股權投資合伙制的獲準，為私募股權投資發展提供了強有力的法律保障。

但是，私募股權基金在我國尚處初期發展階段，為使其在我國經濟發展中起到更大的作用，國家應從多方面加大力度引導私募股權基金更為健康、良性的發展。筆者建議，首先，應擴展私募股權投資的融資渠道、監管機構應及時修訂法規，允許和鼓勵更多機構與個人參與至私募股權投資中；其次，國家相關部門制定以及完善相關配套政策，結合行業的運作特點，制定如更具針對性的稅收優惠等相關政策，為其發展創造更好的政策環境。次之，鼓勵創業投資處于種子期、起步期等創業早期的企業。最后，需加大金融類復合型人才的建設，為私募股權投資的長遠，以及走向全球金融資本市場打下堅實基礎。

總體而言，私募股權基金在我國已經取得了較好的起步，并保持著良好的發展勢頭?，F階段，有越來越多的機構與個人加入了行業中，行業融資規模和投資規模均呈現了較快增長。我國30年的改革開放，也為行業發展提供了廣闊的投資機遇。伴隨著中央、地方政府出臺法規支持私募股權投資的發展，私募股權投資面臨著絕佳的發展機遇。一方面，投資機構應抓住機遇挖掘潛力企業，另一方面，機構還應加強風險控制，并積極配合部門監管和行業自律。在實現自身盈利之外，應充分發揮其在穩定經濟、促進產業發展以及完善金融體系等方面的重要作用，從而確保我國私募股權投資市場的可持續發展，實現資本市場與實體經濟的共同繁榮。

[1]李曉峰.中國私募股權投資案例教程[M].北京:清華大學出版社，2010.

[2]李磊，陳傳進.私募股權投融資指引[M].北京:經濟科學出版社，2008.

[3]清科集團.中國創投暨私募股權投資市場2012年全年數據回顧[C].2013.