我國上市公司的公司治理特征與關聯交易監管

●湖北工業大學 李銀香

上市公司的關聯交易是世界各國普遍的交易行為。從理論上分析，關聯交易具有兩面性。一方面，關聯交易本質上屬于企業的內部交易，它使企業作為替代市場的一種契約安排，不僅能夠降低交易的不確定性，而且可以使企業在市場中進行交易所發生的搜尋交易對象、談判、監督對方履約等成本大大降低。對于一個企業集團而言，集團內部成員間的關聯交易更加有利于資源的有效配置，可以提高整個集團的價值。另一方面，當關聯方利用其擁有的對上市公司的控制或影響力，迫使上市公司從事有利于關聯方而不利于其自身的交易時，交易的結果對上市公司有失公平。特別是在配股前或者虧損后，為了獲得配股資格或者避免連續虧損而摘牌，控股股東會向上市公司注入優質資產，這是有利于中小股東的。因此，必須采取有效措施對關聯交易進行監督，保障利益相關者的合法權益。完善的公司治理機構是關聯交易公平、公正的重要保障。

一、我國上市公司關聯交易的動機

（一）維持集團內部市場的正常運轉。我國大部分上市公司由國有企業改制而來，擬上市企業為了滿足監管機構對于盈利能力的硬性要求，便會采取各種各樣的方式調整經營業績。其中最常用的手段就是對原有企業的資產進行內部重組，剝離非經營性資產甚至是低盈利性資產，將剩余優質資產組成股份公司上市，而將剝離出來的資產成立控股母公司和其他關聯公司。上市公司名義上是獨立的經濟實體，實質上并未具備完整的供產銷系統和直接面向市場的經營能力。于是，這些上市公司在日常生產經營中難以避免與母公司進行關聯交易。

另外，我國的一些大型企業集團通過垂直整合或多元化經營的方式來建立相應的內部市場，上市公司只是整個內部市場的一個環節，為了維持整個內部市場的正常運作，就要進行各種各樣的內部關聯交易。對于集團公司而言，其與上市公司之間建立的內部市場能否有效運作，將會對整個企業集團的績效產生重大的影響，因此，在這種情況下，控股股東有動機通過與上市公司進行高效的日常關聯交易來維持整個內部市場的正常運作。根據以上分析，本文認為上市公司與關聯方進行的關聯交易可能是維持控股股東與上市公司之間內部市場正常運作的一種方式。彌補外部市場的缺陷，節約交易成本，提升控股股東與上市公司雙方績效，是上市公司進行關聯交易的目的之一。

（二）從上市公司轉移資源。我國公司治理結構目前存在的問題，也是關聯交易產生的原因之一。股東對公司的最終控制權源于其所持有的公司股份，股份比例不同，其對公司的影響力也不同。目前，我國上市公司股權結構的顯著特征就是股權過于集中，并且國有股在大多上市公司中處于絕對或相對控股地位。根據代理理論，這種國有股處于控股地位的股權結構容易產生兩種極端，即控股股東控制和內部人控制，而這兩種情況都會導致關聯交易的發生。

根據現代企業理論，董事會在公司治理中居于核心地位，因此，對于董事會的控制，基本就決定了對該公司的控制。我國上市公司往往擁有一個以集團形式存在的母公司，由于處于控股地位，母公司往往利用自身的控股權優勢，選舉更多董事進入上市公司董事會，此時，董事會便成了控股股東的附庸。企業集團的優質資產主要由上市公司掌控，集團母公司和其他關聯公司的生存能力相對較差，需要上市公司為其 “輸血”。因此，母公司出于自身利益最大化的目的，通常會利用關聯交易攫取上市公司的利益。

內部人控制往往產生于控股股東是國有資產管理部門的情況，此時多層次的委托代理關系導致存在國有股所有者缺位的現象，從而出現內部人實質上控制公司的問題。在內部人控制的情況下，管理層和控股股東的目標函數不一致，管理層為了增加自身利益，就會損害控股股東和上市公司的利益，而關聯交易就是常用的侵害手段。

（三）為特定目的進行關聯交易。企業上市融資只是進入資本市場的第一步，上市之后的公司不論是日常生產運營，還是進行投資擴張，都需要更多的資金支持。在我國，企業追求上市的原因之一就是資本市場能夠為上市公司的后續融資提供平臺。融資的方式有兩種：債權融資和股權融資。在成熟的資本市場，股權融資的成本最高，因此企業往往首先選擇債權融資。我國的情況正好相反，上市公司很少或從不向股東分配現金股利，而債券融資則要按時還本付息，相對而言，股權融資成本低于債權融資，因此，我國上市公司更傾向于利用配股、增發新股進行資金的籌集。然而，資本市場上的資金是有限的，為了更好地對有限的資金進行配置，證監會對上市公司再融資行為的資格有著嚴格的規定（如上市公司的盈利能力）。于是，許多達不到再融資標準的上市公司便會利用關聯交易等方式，對利潤等指標進行操縱，從而達到再融資的目的。

另外，為了保護投資者的利益，證監會對財務狀況或其他方面出現異常的上市公司進行特別處理。例如，連續兩年虧損的上市公司將受到特別處理，即在公司股票的名稱前加上“ST”字樣，以區別于其他公司股票；如果上市公司連續三年虧損，就會被暫停上市。在我國，上市資格是一種稀缺資源，能夠給上市的公司帶來巨大好處。因此，理性的上市公司都有維護上市資格的動機。當公司經營業績瀕臨被特別處理或暫停上市時，上市公司便會通過各種手段調節公司利潤，而關聯交易就是常用手段之一。

二、股權結構與關聯交易

公司實際控制人的類型會對關聯交易的發生產生影響。Jian 和Wong 研究認為有些上市公司因使用關聯交易進行的支持行為而受益，而控股股東是地方政府時這種現象較明顯。而這些地方政府對公司進行支持的目的是為了更多地掏空，即其擁有的公司支持行為越多，掏空行為也越多，這種特征比非國有企業更加顯著，但使用了前十大會計師事務所審計的上市公司在這方面有所減弱。

余明桂等研究了1999—2001年間我國上市公司的控股股東與關聯交易的關系問題。研究發現，控股股東的存在與否對關聯交易的發生額有顯著影響，存在控股股東的上市公司傾向于發生較大規模的關聯交易，原因是控股股東很有可能向上市公司委派高級管理人員，并在董事會中占據多數席位。

陳曉和王琨研究了1998—2002 我國所有A 股上市公司，結果表明股權集中度與關聯交易的規模顯著正相關，控股股東數目的增加會降低關聯交易發生的金額和可能性；控股股東間的制衡能力越強，發生關聯交易的金額越小，可能性也越低。

宋力等選取2008年的上市公司作為研究樣本，實證研究了股權分置改革后上市公司與其控股股東之間進行的關聯交易，考察其是否屬于支持行為，并研究支持行為與公司治理之間的關系。研究結果表明，控股股東的支持行為可以有效提高上市公司的業績，這種行為與股權制衡程度和第一大股東持股比例均呈正相關關系。運用關聯交易對上市公司進行支持可以提高上市公司的經營績效，控股股東的支持行為與第一大股東持股比例、股權制衡均呈正相關關系。

股東是上市公司的出資人，我國《公司法》規定，公司的股東依法享有資產收益、參與重大決策和選擇管理者的權力。股東大會是上市公司的最高權力機構，我國許多法律法規中都對股東和股東大會對關聯交易的監管和決策進行了規定。

股東大會作為公司的最高權力機構，對達到某種條件的關聯交易具有最終決定權。《上海證券交易所股票上市規則》規定，上市公司與關聯人發生的交易（上市公司獲贈現金資產和提供擔保除外）金額在3000 萬元以上，且占上市公司最近一期經審計凈資產絕對值5%以上的關聯交易，除應當及時披露外，還應當聘請具有執行證券、期貨相關業務資格的中介機構，對交易標的進行評估或審計，并將該交易提交股東大會審議； 上市公司與關聯方首次發生日常關聯交易，應根據協議涉及的金額提交董事會或股東大會審議，協議沒有具體交易金額的，應當提交股東大會審議；上市公司為關聯方提供擔保的，不論金額大小，均應當在董事會審議通過后及時披露，并提交股東大會審議。

如果上市公司每年發生較多的日常關聯交易，難以將每份協議提交董事會或者股東大會審議的，公司可以在披露上一年報告前，按類別對本公司當年度將發生的日常關聯交易總金額進行合理預計，根據預計結果提交董事會或者股東大會審議并披露；對與實際執行中超出預計總金額的，應當根據超出金額重新提請董事會或者股東大會審議并披露。《深圳證券交易所股票上市規則》對上市公司關聯交易也有同樣的規定。

我國《公司法》規定，公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，須經股東大會審議，關聯股東或者受實際控制人支配的股東應當回避，不參加表決。《上海證券交易所股票上市規則》規定，上市公司股東大會審議關聯交易事項時，關聯股東應當回避表決。《深圳證券交易所股票上市規則》的規定相同。

以上的相關規定表明，股東和股東大會在上市公司關聯交易的發生過程中可以扮演重要的監督作用。但是在實際執行過程中，董事通過股東大會選舉產生，而國有股比重最大，所以代表國有股大股東利益的董事在公司董事會中占據較大比重，代表機構投資者、散戶的董事由于股權比例較低，在董事會中處于劣勢。雖然我國《公司法》和上海、深圳的《股票上市規則》中均規定在董事會審議關聯交易時，關聯董事必須回避，但在實際執行過程中，主要大股東可能對各自在上市公司中的利益分割達成默契，授權代表各自利益的董事相互投贊成票，從而使關聯董事回避制度形同虛設。

我國證監會于2002年發布的《上市公司治理準則》中規定，上市公司控股股東控股比例在30%以上的，應當采取累計投票制。采用累計投票制度的上市公司應在公司章程中規定該制度的實施細則。但是，證監會頒布的法規層次較低，實際上嚴格執行累計投票制的上市公司較少。

綜上所述，在股權比例相差懸殊的情況下，中小股東存在搭便車心理，很難集合力量對大股東的關聯交易行為形成有效的監督和制約。由于實際控制人的類別不一樣，可能導致上市公司的內部治理機制也不一樣。例如，國有企業的最終控制人一般是國有資產管理部門，那么國有企業就更容易受到政府的影響，但政府對于國有企業的期望不僅僅是賺取利潤，還有擴大就業、維護社會穩定等。

三、董事會特征與關聯交易

Gordon et al.研究發現，公司治理機制越弱，關聯交易發生的金額和頻率均越高；高管薪酬、董事會和高管的分離程度與關聯交易負相關，而董事會規模與關聯交易呈正相關關系。

Kohl beck 和Mayhew 研究發現關聯交易發生的概率與董事的獨立性、董事的費用和CEO 的現金薪酬均負相關，而與CEO 持有的股票期權和股權正相關；高管的超額薪酬與復雜的關聯交易和與投資相關的關聯交易正相關。

黃秀姿研究發現關聯交易與獨立董事的比例負相關，獨立董事比例越高，越能有效抑制關聯交易；關聯交易越多的公司，越趨于不設立獨立董事。

封思賢研究了獨立董事制度對控股股東的約束能力，研究結果表明，對于為控股股東及其關聯方提供擔保和抵押的交易，獨立董事制度是有效的；但對于關聯銷售和控股股東直接占用上市公司資金的行為，獨立董事不能有效遏制。但是唐清泉和羅黨論等的研究結論與之相反，他們認為中國的獨立董事制度對遏制大股東的關聯交易和掏空行為起到了作用。

葉康濤等以大股東占用上市公司資金的行為作為研究對象，考察獨立董事制度的引入能否有效抑制大股東的掏空行為。文章認為，我國上市公司的獨立董事變量存在內生性，當控制這種內生性后，獨立董事變量與大股東資金占用顯著負相關。

我國《公司法》和《股票上市規則》都設置了關聯關系董事的表決權排除制度。上市公司董事與董事會會議決議事項所涉及的企業有關聯關系的，不得對該項決議行使表決權，也不得代理其他董事行使表決權。董事會會議由過半數的無關聯關系董事出席即可舉行，董事會會議所作決議須經無關聯董事過半數通過。出席董事會的無關聯關系董事人數不足3 人的，應將該事項提交上市公司股東大會審議。由此可知，董事會對上市公司的關聯交易有著至關重要的影響力。

在董事會中，除了內部董事以外，還有另一類董事能對關聯交易產生重大影響，那就是獨立董事。我國設立獨立董事制度，是希望獨立董事能夠不受上市公司及主要股東的影響，對公司重大事務做出獨立的判斷，維護公司整體利益，尤其要保護中小股東的利益不受損害。我國《公司法》對獨立董事的任職條件、禁止擔任獨立董事的情況作了詳細的規定，并規定獨立董事除了具有董事的職權外，還擁有一系列特別職權。這說明，獨立董事制度是大股東通過關聯交易損害上市公司和中小股東利益的一道屏障，如果獨立董事能發揮作用，則損害公司價值的關聯交易就會減少。

證監會把董事長和總經理兩職的分離作為完善公司治理結構的一個重要措施。一般規范性研究也認為，董事長和總經理由一人擔任會阻礙公司業績的提升，董事長和總經理的職務應該分設，以便董事會能對總經理進行有效監控。對于兩職合一與否對關聯交易的發生是否有影響，目前學術界的研究還比較少，但也有學者認為董事長兼任總經理的上市公司傾向于進行更多的關聯交易。

四、監事會特征與關聯交易

《中華人民共和國公司法》規定，股份有限公司設立監事會，監督公司的日常經營活動，有職權檢查公司的財務；對董事和經理的行為進行監督；當董事和經理的行為損害公司的利益時，要求董事和經理予以糾正。監事會是獨立于董事會之外的監督力量，在公司治理中有重要地位。

葉銀華等對在臺灣上市的公司進行實證研究，分析監事、董事以及第二大股東等公司治理變量對關聯交易的影響。結果發現，如果控股股東的人員未擔任監事，上市公司傾向于進行較少的關聯交易；現金流權與投票權分離的程度越大，關聯交易也越多。這說明，當監事能夠獨立對控股股東進行監督時，控股股東利用關聯交易損害上市公司利益的可能性會降低，監事能有效減少損害企業價值的關聯交易的前提是其獨立性得到保證。

五、外部治理環境與關聯交易

外部治理機制包括外部并購市場、法律體系、對中小股東的保護機制、市場競爭等。Friedman et al.發現在亞洲的證券市場，投資者保護制度比較薄弱，當上市公司陷入財務困境時，大股東傾向于支持上市公司。這種支持具體表現為配股融資前降低損害上市公司的關聯交易水平，向其他投資者釋放利好信號。一旦目的達到，大股東很可能繼續對脫離困境的上市公司實施掏空行為。

Claessens et al.研究了亞洲一些公司的股權結構，發現交叉持股和金字塔式的股權結構比較普遍，這種結構安排使控股股東可以用較少的資本獲得較多的控制權。由交叉持股和金字塔結構所造成現金流權和控制權的分離后，控股股東會直接擔任或向公司委派高級管理人員，當地法律對中小股東的保護比較薄弱時這種情況更為普遍。

陳軍和秦君從公司所在地中小投資者法律保護機制進行分析，發現完善的投資者法律保護機制（包括法律規定和法律執行兩個層面）更有利于形成保護中小股東利益的公司治理結構安排，進而能夠有效抑制關聯交易行為。具體表現為A 股公司關聯交易水平顯著高于A+H 股和A+N 股公司，特別是商品交易類和擔保抵押類更為突出。

由于我國證券市場建立時間較短，法律法規相對不完善，而香港、美國等國家和地區的證券市場較為發達，對中小股東的保護機制也相對完善。彭俊和于雯雯選取了同時在大陸和香港上市的上市公司，同時按照行業相同且資產規模相似的條件選取了同樣數量的A 股公司作為對照樣本，最終研究發現A+H 股公司發生非公允關聯交易的可能性要低于A股上市公司。產生這種現象的原因是香港對上市公司關聯交易的披露要求更加嚴格。

六、結語

公司治理本質上是為利益相關者服務的一種制度安排，它規定并制衡公司參與各方的權利和義務，直接關系到企業的運營結果。完善的公司治理，可以確保各個利益相關者的權益。關聯交易本身對公司既有利也有弊，它可以使一個企業或者企業集團的交易費用降低，因此，完全禁止關聯交易是不可取的。非公允關聯交易才是需要重點監督的對象。我國上市公司目前存在的問題就是控股股東廣泛存在且在公司治理中權力失衡，其結果就是控股股東利用關聯交易侵害上市公司和中小股東的利益，優化股權結構、提高獨立董事的獨立性、強化監事會的監督力度、完善外部監管機制是保證關聯交易公平、公正的重要措施。■

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