通脹與牛市

李 洋 周政偉

（山東財經大學金融學院，山東 濟南 250014）

一、問題的提出

從長期看，決定一支股票表現的，是上市公司的盈利能力等業績，當上市公司的績效持續有著良好的表現時，股價自然也會持續上漲；決定一個證券市場表現的，是其中絕大多數上市公司的企業績效，反映在實體經濟中，也就是整個國家各個行業整體的經濟發展水平，當一個國家宏觀經濟持續增長時，上市公司的業績也都會增長，進而整個證券市場的行情也會上漲。

“通脹會打擊債券市場”，由于未來的每年利息收益是固定的，當通脹來臨時，利息收入會因為通脹而貶值。市場上的名義利率會上升，而債券的票息不會增加。但是關于通脹下的股市，就出現不同的觀點了。一種認為股票價格會隨著通脹而上升，代表的是“產能”；另一種觀點是通脹對股市和債市都有打擊。

二、國外歷史綜述

通貨膨脹的本質是貨幣超額發行，導致原材料價格上漲，從而提高了企業的生產成本，于是隨著產品價格的上升，通脹的泡沫被轉嫁給消費者，在消費者實際收入并未增加時，就會導致消費能力的不足，從而反過來導致企業盈利能力下降。接下來經濟的增速下降，而通脹的風險卻持續上升，國家宏觀經濟由“高增長、低通脹”走向“低增長、高通脹”，這就是擴張性財政政策與寬松的貨幣政策無法避免的尷尬。

從美、日的經濟境況看，量化寬松的結果是對他國的輸入型通脹，在QEⅡ期間，美元持續走低，日元被迫升值，雖然量化寬松對美國國內實體經濟的短期刺激沒有太大成效，但從長期看，美國國內實體經濟和證券市場的關聯度還是很高的。

以道瓊斯工業指數為例，1896年5月26日，《華爾街日報》推出時，為40.94點，1972年到1000點，用了76年的時間增長了25倍，但在這個整數關口調整了17年的時間才成功站穩。1981年，卡特離任時，美國的CPI是13%，失業率近8%，利率超過20%，數位總統的宏觀調控并沒有給美國經濟帶來好轉，直到里根就任，他進行的全面改革——穩定貨幣供應、減輕賦稅、縮減開支、改革國有企業，這才為道指帶來一輪大牛市。從“里根經濟學”中我們得到的是股市增長的基礎在于國家經濟的穩定增長，而資本市場的良好發展對宏觀經濟又有著極大的促進作用。這輪牛市使得道指上升到10000點，而后互聯網泡沫的崩潰也使得從1999年之后的11年里，指數在萬點的關口上下徘徊了一百多次。長時間的寬松政策并未帶來美國經濟的復蘇，也并未帶來證券市場新一輪的牛市，究其原因，我們并未看到新的貨幣體制，也沒看到成為經濟發展引擎的創新行業。

三、通脹下的中國證券市場

中國股市總體同樣是實體經濟的反映。從20年前的老八股到目前A股市場2158家上市公司，市場規模從最初的幾億市值到超過gdp，盡管大多數投資者沒有享受到證券市場發展初期的紅利，但隨著股權分置改革、股指期貨、創業板等制度的推出，我國證券市場處于進一步完善的時期。

從1990年底到2010年10月，國內的CPI平均值為4.8%，同期上證指數平均每年上漲17.2%。從2003年6月至2010年10月，股票型基金和配置型基金分別為23.3%和21.1%，不但超越了CPI（2.8%），也遠好于上證指數（9.9%）。中債綜合指數的年收益（3.5%）也超過了CPI。債券型基金的表現則更好，有7.6%。

（一）面臨的現狀

溫和通脹所帶來的經濟良性增長通常被稱為“通脹紅利”，但最終紙幣不能帶來真正的牛市。2011年全球經濟增長的動力正隨著美國QEⅡ的結束而消失殆盡。就中國市場而言，2010年底從期貨市場開始，有色金屬、農產品等大宗商品價格翻番，帶動了中小板、創業板的牛市，十一過后大盤藍籌開始拉升，帶動了整個市場的激情。可好景不長，通脹壓力的加劇，使證券市場很快進入了漫長的下行調整過程。

目前物價上漲滲透到食品、日用品等基本生活資料，局部性、結構性通脹已經轉變為全局性通脹。證券市場中的投資者已經從通脹初期的盈利漸漸的大量虧損，到了通脹后期，企業成本上升，國家緊縮政策，導致中小企業資金鏈斷裂，出現經營困難，進而整個經濟增速下降。

（二）對策與建議

中國貨幣發行機制面臨根本性的改革，目前的經濟結構和外匯占款綁架了貨幣的發行。國家宏觀經濟政策一直在美元指數面前被動的調整，在此情況下，降低貨幣發行量，控制信貸發放規模，在貿易結算中推廣使用本幣，進而建立文件的貨幣體制和多層次的資本市場。

中國經濟在未來長期內仍被看好，只是經濟轉型的過程會異常艱難，經濟的復蘇需要體制的創新和改革。正因如此，盡管通脹受到了投資者的廣泛關注，但是長期來看，決定投資回報的，并不是通脹，而是經濟的發展，發展永遠是投資的主旋律。目前中國經濟的成長空間依然很大，股市和債市都不太可能大幅波動，隨著貨幣政策轉向穩健，短期也很難大幅上漲。

四、結論

在通脹溫和的時候，產品價格逐漸上升，企業的收入和盈利以及國家的名義GDP都會出現適度的增長，對于股市的影響應該是正面的。但是如果一旦通脹超出合理的范圍，就會對企業盈利和國家的GDP帶來負面影響。

另外，通脹上升的時候，利率會上升，投資者對于股票估值的要求也會更加苛刻。當存款利率為2%的時候，20倍市盈率的股票已經有人愿意買；當存款利率上升到10%的時候，投資者可能要求同樣的股票市盈率降到8倍以下，股票價格自然就會下跌。

股票的市價可以說是預期收益的現值，所以說通脹的開始，股市肯定是欣欣向榮，但通脹雖說能刺激經濟的發展，但隨著貨幣的貶值，公司的成本也會相應的增長，若公司產品對應的市場份額在此期間沒有得到增長，那將會導致的就是公司的利潤下降，股東收益下降，通脹之初肯定是牛市的，但一旦沒有了實體經濟的支撐，就成了泡沫。

[1]張化橋.巴菲特為何懼怕通貨膨脹.英國金融時報，2011.05.

[2]葉檀.通脹無牛市還是緊縮無牛市.每日經濟新聞，2010.11.

[3]周洛華.大牛市已經啟動.財經網，2010.09.

[4]陳飛.通脹無牛市.價值中國網，2011.06.

[5]石建勛.抑制通脹不以犧牲股市為代價.人民日報，2010.11.

[6]赫伯特.通脹并非股市殺手.中國證券網，2011.01.

[7]王忭.同樣的通脹——不一樣的變化.中國證券網，2011.06.