“錢荒”的前世今生

□文/管玉杰

（常州市出入境檢驗檢疫局 江蘇·常州）

2013年6月，國內金融市場實實在在的坐了一回過山車，一周之內大戲連番上演，緊張刺激程度絕不遜于各類火暴大片。

6月20日凌晨是伯南克對貨幣量化寬松政策是否需要退出、縮減規模或什么時候退出表態的日子，當天國際金價斷崖下跌5.25%，擊穿1，300美元的整數關口。而更震動中國的事件是:國內銀行間短期拆借利率飆升，SHIBOR隔夜利率上漲578.4個基點至13.4440%，SHIBOR一周利率上漲292.9個基點至11.0040%，雙雙創下歷史新高。而隔夜回購最高成交利率居然盤中一度達到30%，相當于1年期貨款基準利率的數倍，局面幾近失控。而且當天有媒體稱央行向工商銀行注資500億元。此外，傳聞某大行在當日交易中出現資金違約，這是繼6月上旬光大銀行“拆借違約門”之后坊間熱議的第二起國內銀行資金違約傳言。

23日，全國多地的工商銀行網絡系統出現故障。

24日，股市暴跌5.3%，下穿2000點；25日的交易上演現實版生死狙擊，先是盤中深度下挫5.79%，又逆轉拉升收復失地，尾盤微幅下跌，市場期盼利好心情一覽無余；26日繼續下挫，收盤于1951.5點，創2009年以來的最低收盤點位。

市場出現了如此大的震動，此前一直作壁上觀的央行立即坐不住了，于25日專門發布新聞稿《合理調節流動性，維護貨幣市場穩定》，安撫各界的情緒，以期穩定市場。由此，25日SHIBOR隔夜利率又狂降到5.8%左右，股市也穩住了陣腳。不過縱觀6月，A股累計跌幅達到了13.97%，創近3年來的最大單月跌幅。

錢荒、A股暴跌、銀行假摔示威、央行冷眼旁觀、央行又放水，一時間媒體上充滿了諸如此類的刺激字眼。國內外專業財經觀察家針對6月份中國金融市場的一連串罕見事件從各種角度釋讀，互聯網上更是各類傳聞、八卦和猜測滿天飛。不過，在令人目不暇接、真偽難斷的信息中，兩個重要角色再次成為焦點:銀行信貸和社會融資。

資金是經濟的血液；利息是資金的價格；利率變化相當于資金以時間軸為坐標的價格波動，也代表最低平均投資回報。SHIBOR是我國借鑒英國LIBOR（倫敦同業拆借利率）命名的中國銀行間短期拆借利率，它往高走就表明銀行間的借貸成本在變大，意味著市場資金緊張，貨幣流動性在趨緊。

2013年5月末，我國M2余額為104.21萬億元，同比增長15.8%，比上年同期高2.6個百分點；M1余額為31.02萬億元，同比增長11.3%，比上年同期高7.8個百分點；M0余額為5.43萬億元，同比增長10.8%。看到了嗎，人民幣的供給那是相當充沛。那么為什么銀行還會缺錢而高息拆借？

這就必須分析商業銀行的業務經營情況了。商業銀行是指以存貸款業務為主要利潤來源的銀行，與投資銀行的業務結構及盈利模式不同。商行業務包括了負債業務、資產業務和中間業務三大類別。負債業務就是存款，資產業務就是貸款，兩者構成了銀行的表內業務，因為都嚴格體現在銀行的資產負債表里。而中間業務屬于表外業務，主要體現為各種手續費，相當于非利息收入。一般情況下，商業銀行利潤=貸款規模×利差。信貸規模越大，利差越高，商行的利潤也就越客觀。

商業化的銀行以追求利潤增長為首要目標，利潤來自于表內業務和表外業務兩塊，信貸利潤=貸款規模×利差，存款規模存在理論和實際操作的極限，利差是相對固定的，那么銀行要多掙錢就要想方設法擴大貸款規模（具體的操作思路是擴大經營中的杠桿率），挖掘利潤新增長點可用力的方向只有表外業務。

最近幾年，不僅銀行職員的薪酬待遇令普通老百姓羨慕和眼紅，國內各大銀行的利潤和發展速度也是讓國外同行仰慕到嫉妒。甚至連溫家寶也在2011年底說出了“銀行不要把企業當成唐僧肉”的話，大家由此可知中國商業銀行體系的“搶”錢總動員有多么火熱。然而，銀行機器高速運轉中潛伏著極大的危險因素，這個6月份爆發的市場流動性短缺恐慌就是風暴迫近的征兆。而幾乎聽見腳步聲的風暴就是中國的債務危機。2008年以來，商業銀行和影子銀行系統（由業務部分受到監管的基金、券商和信托等以及完全不受監管的民間金融結構兩大塊組成）為了貪圖高息收益，向貪得無厭吞噬資金的房地產和政府投資領域出借了太多不該發生的貸款。簡單來說，這場嚴重威脅中國經濟的潛在債務危機是由金融體系5年來的過度融資與危險操作兩大因素共振造成的，中樞神經是商業銀行體系，而直接病灶是越來越兇險的房地產市場和低效的政府投資。

銀行不良貸款造成資產損失的情況與民間借貸的比方大同小異。不同點在于利率可能是浮動的，實際利息收入沒有這么高，而且銀行放出的貸款一定含有儲戶的存款，所以情況比你想的可能還要糟糕。同時，金融機構放貸一般都要求抵押以對沖風險，但是抵押物的價值往往在發生問題時已經嚴重縮水了。

我國近年來的信貸規模及社會融資規模已經非常龐大，而且還在持續膨脹中。惠譽國際判斷:中國因對過度投資的依賴，信貸規模占GDP的比重自2008年以來急速攀升，由75%上升到目前的200%左右。這個水平遠遠高于國際上公認的負債安全警戒線標準（負債高過警戒線一般意味著國家的新增產出不足以償付內外債務利息，從而拖累經濟發展，理論上在計算時要結合債務結構及相關利率判斷），而此前我國信貸余額占GDP比重最高的歷史記錄為2003年的117%。

2010年之前，社會融資主要由銀行信貸這一可控渠道來提供。近兩年政府出于金融改革意圖，鼓勵社會融資渠道日益多元化，于是各地如雨后春筍一樣冒出了一大批小微金融中介、擔保機構，實際上信貸在社會融資總量中的占比也不斷下降，當前人民幣信貸僅占社會融資總量的40%～50%。目前來看，貨幣基金市場的風險相對很小，流動性也強出其他，而信托、保險和債券基金等都不夠靠譜。

以信托市場為例，這個資金市場上收益率為10%～10.5%的產品比比皆是，基本都屬于政信合作背景，信托收益率基本可以代表真實的市場利率水平，開出如此高價碼可見其饑渴需求背后隱匿的風險。實際上混亂和危險的征兆已經在該市場存在相當一段時間了，目前很多信托產品搞的就是借新還舊:無力按時還款的借貸方在舊產品到期前發行新的信托產品來募集資金，時間不夠時借款方會千方百計找來短期過橋資金把以前的產品兌付，然后新募集資金到位了再償還過橋資金的高額短期利息。這就是俗話講的“拆東墻補西墻”，危險是大家都懂的。

債券基金的安全性并不比信托基金更讓人放心。鑒于國債期貨上市可能在年內實施，債市本已存在很大泡沫（2012年很多債券基金運用杠桿盈利超過10%的情形很普遍），而國際上唱空中國的音調越來越高，同時我國債券市場潛伏著大規模的入境熱錢。如果國債期貨上市后熱錢翻云覆雨地做空國債期貨，不僅它們可以大賺特賺，而且勢必導致國債利率飆升。至于民間小微金融機構熱衷的高利貸業務中蘊藏的風險，普通人都知道很大。

影子銀行體系的情況兇險，正規商業銀行也難以讓人樂觀，相關融資業務的各個環節同樣都存在風險，無論是貸款業務、票據業務還是投資業務，尤其是表外業務中的各類銀行理財產品。

一般金融規律如此:市場利率越高，說明資金越緊張，出現債務違約的可能性越大。一旦某種因素沖擊原本就弦繃得很緊的資金供需的微弱平衡，債務危機便可能全面引爆。根據市場敏感人士的判斷:2013年新增社會融資量中可能98%都屬于債務融資，增加的部分基本都是高價債務。

2013年4月以來關于銀行體系的高層換班調整傳聞不斷，這點符合中國的國情，新一屆政府自然要加強對金融體系的領導，而且李克強多次提到了“盤活貨幣存量”問題，技術方向上要求“用好增量、盤活存量”，暗示未來的貨幣政策偏于趨緊。

國內經濟情勢不佳給資本市場制造了壓力，而同期美國經濟復蘇跡象益發顯著，國際游資撤離新興市場回流美國的態勢在5月份進一步加強。我們知道，按照央行當前的貨幣發行模式，外匯占款的增減等于是貨幣政策外生的一個變量，有時并非央行主動的政策工具。5月份中國新增外匯占款下降至669億元，比4月份急跌近8成；而2013年1～4月份的新增外匯占款累計為1.5萬億元，1月份曾創出6，836.59億元的歷史最高水平。這說明由外匯占款驅動的新增人民幣供給已經逆轉。

然而，熱衷于拼命賺錢的國內商業銀行對基礎貨幣寬松供給環境和利用超高杠桿經營的依賴性怕是難以適應變化，慣性因素或者說路徑依賴使其然也。近兩年來，最能體現銀行業賺錢沖動兼經營風險的就是其火暴的理財產品和松弛的票據融資業務。央行近期召開信貸形勢會議的紀要顯示:6月份前10天全國新增貸款中近70%以上是票據。

影響商業銀行和資本市場情緒的另一重要因素是央行立場的微妙變化。商業銀行具有貨幣創造功能，但它們無法憑空變魔術，必須依賴央行基礎貨幣增發的支持才能有效“做大做強”，央行理論上也是各國金融體系的最終貸款人。而這次央行在長達3周的時間保持觀望，最終在股市大跌的情況下才出面安撫市場情緒，這點或將對金融體系今后的行為傾向和相關認識產生相當的影響。從最根本的因素上講，核心問題還是在于規模龐大的社會融資多數并非流進實體經濟，而是在金融體系內圍繞著房地產債務和地方政府債這兩個極度危險的領域高速空轉。

6月份錢荒暴露了中國金融安全的重大問題:近5年來的信貸狂歡把央行徹頭徹尾的變成了印刷廠，目前來看，或許不得不采取正視現實、接受壞賬以消除泡沫的市場化思維方式，而傳統式的放水注資或另一端的休克療法恐怕都弊大于利。如何權衡利弊，怕是對新領導層的一大考驗；再者，行政與金融過于親密的特色國情也到了該徹底反思的時候了。

［1］陳東海.錢荒的根源探究.搜狐財經，6.27.

［2］石建勛.不差錢的中國為何錢荒.西安日報，7.2.