中國股票市場中三種長期投資策略的基本比較

蘭州大學經濟學院 陳健

1 有效市場假設

有效市場假設(Efficient-Markets Hypothesis，EMH)是對市場反應的有關問題進行研究的學說，由尤金·法瑪(Eugene Fama)于1970年深化并提出。所謂“有效市場”，是指資產的現有市場價格能夠充分反映所有有關信息和可用信息的市場。為了便于進行分析和理論上的驗證，將有效市場劃分為程度不等的三類，即弱式(weak-form)有效市場、次強式(semistrong-from)有效市場和強式(strong-from)有效市場。三者分別如下表所示：

表1 有效市場分類

根據國外學者對外國金融市場的實證檢驗，歐美發達國家的金融市場總體而言都達到次強式有效。對于弱式有效市場，檢驗方法包括序列自相關分析、串檢驗、濾嘴法則等；對于次強式有效市場，檢驗方法包括交易策略、專業投資者業績、市場過度反應等；而對于強式有效市場，目前的檢驗方法還不成熟。

2 中國股票市場的有效性

關于中國股票市場有效性的研究，諸多學者做出了充分的實證研究和探討，部分學者認為中國股票市場已經步入弱有效市場階段。例如張兵和李曉明(2003)選取從綜合指數開始設立到2001年9月28日的數據為樣本，采用序列相關和隨機游程檢驗等檢驗方法，對日收盤價的對數收益率進行分析，最終認為我國的股票市場從1997年開始就到達弱式有效。

而另一些學者通過研究認為，中國股票市場未達到弱式有效。例如胡昌生和劉宏(2004)對1992年5月21日至2003年9月20日的股票市場使用AR-GARCH-M模型進行檢驗，采用收益率及其平方的相關性進行分析，最終發現滬深股市都不具備弱式有效的特征。

關于中國股票市場究竟為弱有效性還是為非有效性，雙方學者各執一詞，且研究證據充分，對此本文不作研究，將分別在兩種情況下比較三種長期投資策略的優劣差異。

3 長期投資策略

長期投資策略，也稱戰略性資產配置策略(Strategic Asset Allocation，SAA)或者長期資產配置策略(Long-term Allocation)，是指著眼較長投資期限，追求收益與風險最佳匹配的投資策略。因其著眼長期，故不會隨市場行情的短期變化而輕易變動。三種常見的長期投資策略為買入持有策略(Buy-and-hold)、固定比例策略(Constant Mix Strategy)、投資組合保險策略(Portfolio Insurance)。

3.1 買入持有策略

確定適宜的資產組合，并在數年乃至更長適當時間內保持這種組合而不進行交易。買入持有策略雖然不能反映環境的變化，但其具有最小的交易成本和管理費用，是一種典型的被動型投資策略，通常與價值型投資相聯系。

3.2 固定比例策略

保持投資組合中各類資產占總市值的比例固定不變。在各類資產的市場表現出現變化時應進行相應調整，買入下跌的資產，賣出上漲的資產。

3.3 投資組合保險策略

投資組合保險策略是一大類投資策略的總稱，這些策略的共性是強調投資人對最大風險損失的保障。其中，固定比例投資組合保險策略(Constant Proportion Portfolio Insurance，CPPI)最具代表性。其基本做法是將資產分為風險較高和較低(通常采用無風險資產)兩種，首先確定投資者所能承受的整個資產組合的市值底線，然后以總市值減去市值底線得到安全邊際，將這個安全邊際乘以事先確定的乘數，就得到風險性資產的投資額。市場情況變化時，需要相應調整風險資產的權重。其公式如下所示：

其中，Et表示t期投資于風險資產的倉位(Exposure)，也稱為風險暴露，M為風險乘數(Mutiplier)，且一般M>1，At代表t期資產總值(Asset)，Ft為t期最低保險金額(Floor)，而(At-F)為Ct，t期的緩沖頭寸(Cushion)。

4 證券弱有效市場及非有效市場下的基本比較

根據三種常見的長期投資策略的操作方式及基本涵義，其組合價值與資產價格關系如下圖所示。

圖1

由圖1可知，當明股票市場表現強上升或強下降趨勢時，買入持有策略的表現將優于固定比例策略；當風險資產權重因風險資產收益率上升而增加，而風險資產價格又繼續上升時(亦或是當風險資產權重因風險資產收益率下降而減少，而風險資產價格又繼續下跌時)，則投資組合保險策略的表現將優于買入持有策略。當股票市場處于震蕩波動之中時，固定比例策略和投資組合保險策略的表現均可能優于買入持有策略。前者是假定資產的收益情況和投資者偏好沒有大的變化，從而設定最優投資組合的配置比例不變，即其對資產配置的調整并非基于資產收益率的變動或者投資者的風險承受能力變動。而后者在保證資產組合最低價值的前提下，不放棄部分資產升值的潛力，并隨著市場的變動調整比例。

若中國股市為弱有效市場情況，則符合如下數學公式：Pt=Pt-1+期望收益+隨機誤差i。可以理解為，某種證券今天的價格由三部分組成，即“最近的觀測價格”、“證券的期望收益值”和“隨機收益值”。其中，最近的觀測價格取決于所確定的時間區間(t-1，t)，可以是昨天出現的價格、上周出現的價格甚至上月出現的價格。可以看出，t期的證券價格與t-1期的證券價格有很大關系。再加上由于中國股市T+1及漲跌幅限制的交易方式，使得中國股市t期的證券價格很大程度上取決于t-1期的證券價格。所以在此種情況下，無論股票市場出現強趨勢或處于震蕩波動階段時，選擇投資組合保險策略較為合適。

若中國股市為非有效市場，則必然存在定價偏差情況，股票價格較其內在價值偏差較大，其波動情況傾向于更為隨機無序而脫離其內在價值。諸如供求關系變動、投資者情緒波動等因素更可能對股價產生較大影響，強趨勢和劇烈波動都很可能出現。在此種情況下，只能依靠此三種長期投資策略的特性判斷優劣，在強趨勢時選擇投資組合保險策略，在劇烈波動時應該選擇固定比例策略較為合適。

中國股票市場雖歷經二十余年發展，但至今仍未趨向成熟，諸多制度規則方面不完備而導致反市場情況存在。故無論處于非有效市場階段，還是已經步入弱有效市場階段，對于長期投資策略而言，買入持有策略都不是明智的選擇。在不同時期選擇投資組合保險策略和固定比例策略也許較為合適，尤其前者應給予重點考慮。

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