我國融資融券市場創新發展研究

楊大立

(北京大學經濟學院，北京 100000 )

一、引言

融資融券交易已經成為一項常規的業務，在廣大的投資者之間也流傳開來。但還不止于此，金融創新是永無止境的，在基礎的融資融券交易模式上，還衍生除了融資T+0、融券T+0、擔保證券融資及約定回購式證券交易。這些新的交易模式深化了融資融券的功能，滿足了不同投資者的需求，豐富了投資品種，為證券市場的發展做出了積極的貢獻。這些新的交易模式是以往所未曾涉及過的，有必要對其進行深入的了解和剖析。這對我們了解證券市場的發展變化，在實務中更好地了解和滿足投資者需求，積極引導良性的市場發展都有積極的作用。同時，我們也要看到這些金融創新的不足之處。這些不足之處表現在交易的實現和制度規則的限制上，一方面是由于證券市場融資融券創新日新月異，另一方面也需要我們對原有的舊規則作出相應的研究和調整。融資融券創新發展已經成為市場一道不可阻攔的洪流，我們要順應這道洪流，不斷推進市場的創新與深化發展，仔細研究相應的制度與規則，在實踐中遇到問題并找到解決方法，對指導實踐具有積極的意義。

二、我國現有融資融券創新模式

融資融券交易模式的發展為市場帶來了不斷的驚喜，下面主要介紹融資融券帶來的三種重要的創新交易模式：融資融券T+0、擔保證券融資、約定購回式證券交易。

（一）融資融券T+0

借助融資融券業務“直接還券/款同時釋放保證金可用余額和可用現金額”這一操作，通過低買高賣或高賣低買，從而達到降低保證金占用率、鎖定當日收益或降低隔日風險以及滿足高頻交易目的。投資者信用賬戶中以自有證券、資金作為保證金，借助直接還款/直接還券釋放保證金功能，能更好地參與日內波段帶來的操作機會，實現保證金在當日T+0重復使用，盤后不產生融資負債，融資T+0適合在上漲趨勢中使用。投資者判斷華泰柏瑞滬深300 ETF將出現波段向下機會，則采取“融券賣出——買券還券”交易方式鎖定收益/風險，此操作比融資T+0更為簡單，融券T+0適合在下跌市市場中使用。

融資T+0案例：投資者判斷華泰柏瑞滬深300 ETF將出現波段上漲機會，采取融資買入——融券賣出——直接還券——直接還款方式進行交易。

在投資中使用該技巧時，對于個股的選擇也是依賴于投資者的判斷和各種類型的選股擇時方法，需要承擔相應市場風險。在操作中不能超過融資融券額度，特別是看漲股票的T+0流轉需要提前預留足夠的融券額度，防止這些交易技巧無法實施。

（二）擔保證券融資

擔保證券融資是指投資者利用融資融券和股指期貨兩大工具，完成套現操作。投資者使用融券賣出與股指期貨多頭配對開倉，融資買入與股指期貨多頭配對平倉交易的交易策略，完成日內交易。當日交易完成后，直接還券了結融券負債，第二日即可獲取流動資金，滿足資金融通需求。

（三）約定購回式證券交易

約定購回式證券交易是指符合條件的客戶以約定價格向托管其證券的證券公司賣出標的證券，并約定在未來某一日期由客戶按照另一約定價格從證券公司購回標的證券，證券公司根據與客戶簽署的協議將待購回期間標的證券產生的相關孳息返還給客戶的交易，證券公司以過戶證券作為擔保向客戶進行中短期融資。

交易基本模式：

圖1 交易基本模式

三、我國融資融券創新模式啟示

以上三種融資融券創新模式已經在市場中推廣并付諸實踐，我們通過分析和歸納，不難發現，這些創新可以分為兩部分，一部分是屬于融資融券交易的內部深化；另一部屬于融資融券創新外延的擴展，也就是說外延擴展已經超越了交易本身，并帶來了其他的市場影響。

（一）融資融券創新內部深化

1.T+0交易模式實現

融資融券創新的內部深化是指交易的延伸，融資融券在交易本身上不同于傳統的交易模式。其表現之一是T+1向T+0轉變。融資融券T+0推出后，這一制度受到了沖擊，同時投資者的投資理念也在發生著改變。T+0交易，通俗地說，就是當天買入的股票在當天就可以賣出。在歐美和香港成熟的市場，實行的是T+0交易制度，而我國股市還是T+1，這使我國股市和國際成熟市場相比還有一定差距，融資融券T+0出現后，市場開始趨同于國際成熟市場，為以后的交易制度改革創造了便利。融資融券T+0推出，滿足了部分投資者的投資需求，對于活躍市場，提高市場流動性有重要的意義。

在實踐中，融資融券T+0模式也遇到一定的障礙。首先，融資T+0交易比較繁瑣，其操作是，融資買入——融券賣出——直接還券——直接還款方，一般投資者較難掌握，尤其是在做融券賣出時現有制度難以保證有足夠的證券。融券T+0在實踐中運用較多，缺點在于券源不足、難以成交。對于券源不足，需要轉融通機制深化改革，對于難以成交，需要對現有的交易規則進行優化。融資融券T+0的實現，已經是對現有交易制度的一個重大變革，是以后交易機制改革的一個可取的方向。

2.做空交易機制實現

融券首次為股市帶來了有效的做空機制，雖然股指期貨可以做空，但對大多數投資者來說，股指期貨交易風險更加難以控制，而融券在風險和收益上做到了平衡。做空簡單說就是沒有貨先賣后買。這樣的交易在股票軟件中已經可以實現，標志著做空時代的來臨。融資融券制度改變了投資者只能先買后賣、靠天吃飯的單邊市狀況。融券交易的推出，使中國股市向成熟市場邁進了一大步，改變只能單一看多的格局。

融券交易已經被越來越多的投資者認可，有些投資者已經開始從事這一交易，并取得了一定的收益。但是在實際操作中也存著些問題，比如：融券難以成交、券源不夠等。融資融券交易規則規定，融券只能市價成交，低于市價的委托為廢單，這大大減少了成交的可能性，這在交易規則上還需做相應的改變。如像中國石油、工商銀行這類大盤股票，雖然券源比較豐富，但是波動幅度相對較小，如果選擇融券，還不如直接去做空股指期貨，既不用給利息，還能享受到空方溢價。如果我們能夠在制度上做一些改革，比如投資者如果想融券做空一只股票，并不一定非要券商持有，只要允許一定程度的裸賣空，那么融券市場將能更加活躍。此外，由285只股票和ETF組成的股票池也有必要擴大，已經越來越不能滿足市場對其他個股的看空需求。相當多的投資者早就看空非標的券，只是苦于不能進行賣空交易。融券賣空機制已經推出，發展迅猛，需要監管層在規則和制度上不斷完善和改進，這樣才能更快完善金融市場。

（二）融資融券創新外延擴展

本小節講到的融資是更大范疇的融資，不同于融資買股票，這里的融資指的是將資金借出移做他用，可以使買股票也可以使做其他的投資，比如說投資實業、購買房產等。以往當個人或企業缺乏資金的時候一般是到銀行、民間擔保公司或個人處籌集資金，有些大企業也可通過發行信托方式融到資金，符合要求的上市公司也可通過股權質押方式融資，這是幾種主要的融資渠道，由于民間借貸成本過高，信托和股權質押限制較多，現在的融資方式還是以銀行貸款為主。

擔保證券融資和約定購回式證券交易的出現，豐富了企業和個人的融資渠道，沖擊了以銀行為主的較為單一的融資方式，同時也為券商開展多層次業務打開了一扇大門。擔保證券融資這一融資方式，通過開立信用賬戶。借款方在融資的同時，自己的股票又可以進行交易，同時滿足了融資和交易兩個需求，也就是說資金需求方既拿到了資金，自己當做擔保品的股票等金融資產又可以在信用賬戶中交易，這種靈活性是其他融資渠道不可比擬的，金融創新的偉大之處就在于此。擔保證券融資在實際應用中以及體現了靈活可行的價值，其融資時間的便捷（一般2天資金即可到位）和適中的成本（年化利息8.6%）也容易被資金需求方認可。其不足之處在于在實際的操作中，主要應用滬深300ETF指數基金進行操作，在操作上還有一定的交易風險，這需要交易員有較強的風控能力；另外每家券商滬深300券源有限，在交易中也會出現券源不夠的風險，這就需要在融資融券轉融通制度方面給予支持。擔保證券融資的期限由于制度的限制，被限制在180天以內，這一融資方式還是中短期的融資方式，對長期需要資金的投資者被限制在門檻以外。約定購回式證券交易這一融資模式不受資金需求者開戶時間和開戶資產的限制，這是比擔保證券融資更加靈活便捷的一面（擔保證券融資需要開立信用賬戶，開立信用賬戶硬性要求是開戶者要開戶六個月，資產20萬以上）。約定購回作為一個新生事物，其設計也存在一些不足，比如說以約定價格向托管其證券的證券公司賣出標的證券不能夠交易，對持股5%以上的股東和限售股的股東參與約定夠回式證券交易也有諸多的限制。這些限制也束縛了這一新的融資工具大規模使用，這需要監管部門適時地推進新業務的發展，在制度設計上給與支持。

總之，不管是融資融券創新的內部深化還是融資融券創新的外延擴展，都已經給整個市場的參與者一個嶄新的舞臺，在悄悄地改變著市場的格局，這些變化和發展值得我們深入研究，把握好這些新的創新發展脈搏，才能夠更好的服務整個金融市場。