融資成本對(duì)TFP增長(zhǎng)的影響

張海洋 胡智磊 曾韻婷

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京 100081）

一、文獻(xiàn)綜述

新古典主義理論認(rèn)為資金成本的上升將會(huì)降低投資和消費(fèi)，減少總需求，從而損害經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)能力。因此在資金成本顯著上升之后，需求和供給均會(huì)縮減。目前大多數(shù)理論和實(shí)證的研究是假設(shè)融資成本不變的情況下，全要素生產(chǎn)能力的影響因素，也就是說(shuō)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)融資成本是外生變量，經(jīng)常不會(huì)深究那些假設(shè)存在的事實(shí)依據(jù)。Chari et.al(2007)研究結(jié)果表明：由于稅額和其他摩擦因素引起的資金成本的變動(dòng)，從而造成經(jīng)濟(jì)扭曲，可以被描繪成楔形模型，楔形的變化趨勢(shì)與TFP的波動(dòng)是一致的。

本文沿用了Chari et.al(2007)的思想方法，并按照Rajan和Zingale(1998)的提出的方法，構(gòu)建中國(guó)的外部融資依賴指數(shù)，基于融資成本和部門對(duì)外部資金的依賴指數(shù)之間的相互作用關(guān)系，以及全要素生產(chǎn)率對(duì)外部融資的依賴性來(lái)建立回歸模型。利用中國(guó)1980—2010年的數(shù)據(jù)本文實(shí)證的分析了資金成本的變動(dòng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出以及其影響因素生產(chǎn)率全要素（TFP）的不同影響。研究發(fā)現(xiàn)：資金成本的變化會(huì)引起全要素生產(chǎn)率（TFP）的顯著變化，從而引起產(chǎn)出的變化。

本文的結(jié)構(gòu)安排：首先從理論的角度推導(dǎo)資金成本和全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，并構(gòu)建外部融資依賴指數(shù)，然后是關(guān)于各變量的數(shù)據(jù)處理，接著是模型檢驗(yàn)和計(jì)量分析以及模型誤差修正，最后是本文得出的結(jié)論。

二、變量處理與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文構(gòu)建外部融資指數(shù)（RZ），并且利用回歸。接下來(lái)本文會(huì)說(shuō)明各個(gè)變量數(shù)據(jù)的來(lái)源，并用于全要素生產(chǎn)率計(jì)算。

（一）勞動(dòng)力資本投入（L）的測(cè)量

為了體現(xiàn)勞動(dòng)力投入的異質(zhì)性，更準(zhǔn)確的核算勞動(dòng)力投入成本，本文采用性別、年齡、教育程度三個(gè)屬性對(duì)勞動(dòng)力進(jìn)行交叉分組。其中性別分為男女兩類；年齡分成7個(gè)年齡組；教育程度采用5種不同的學(xué)歷，作為人均受教育年限指標(biāo)(Barro and Lee)，用受教育年限測(cè)算勞動(dòng)力資本存量，本文參考了李政、甘金龍（2010）（《人力資本與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)》）的測(cè)量方法和研究數(shù)據(jù)，得到了一個(gè)關(guān)于勞動(dòng)力資本投入的數(shù)量矩陣。

（二）物質(zhì)資本投入(K)的測(cè)算

本文對(duì)物資資本投入的測(cè)算采用目前比較通用的永續(xù)盤存法（PIM）：即將歷年的投資數(shù)據(jù)建立在不變的價(jià)格基礎(chǔ)上，在一定的投資品使用壽命和使用效率的前提假定下，對(duì)他們進(jìn)行加總，從而得到物資資本投入數(shù)據(jù)。因此使用永續(xù)盤存法（PIM）過(guò)程主要涉及對(duì)資本投資數(shù)據(jù)的選擇、投資價(jià)格指數(shù)、基期資本數(shù)量的計(jì)算和折舊率的選則。具體計(jì)算過(guò)程本文參考了何楓、陳榮等（2003）提出的計(jì)算方法：本年年末資本存量=上年年末資本存量+本年的資本形成總額進(jìn)行計(jì)算的，因此本文選取的是期末資本存量。按照Yang和Yu (2003)論文的測(cè)算，勞動(dòng)、資本的產(chǎn)出彈性(即式中的α、β)分別為0. 5和0. 5左右。

（三）對(duì)外部資金的依賴——外部融資依賴指數(shù)（RZ）的測(cè)算

由于資金成本(C)和全要素生產(chǎn)率(TFP)之間并無(wú)直接的因果關(guān)系，因此本文通過(guò)建立外部資金依賴指數(shù)（RZ）來(lái)建立它們之間的影響關(guān)系，建立計(jì)量模型來(lái)研究外部資金對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。

對(duì)于外部資金依賴指數(shù)（RZ）的衡量方法是：公司投資規(guī)模超過(guò)自有資金供給部分，而這部分資金缺口需要通過(guò)外源融資渠道來(lái)彌補(bǔ)。在我國(guó)這主要反映在每年新增固定資產(chǎn)投資規(guī)模(I)與債券市場(chǎng)（B）、股票市場(chǎng)融資規(guī)模(S)的比值上，即(債券市場(chǎng)融資規(guī)模+股票市場(chǎng)融資規(guī)模)/固定資產(chǎn)投資規(guī)模(RZ=(B+S)/I)。通過(guò)這個(gè)公式，本文得出外部融資依賴指數(shù)（RZ），從而能夠反映全國(guó)層面上的全要素生產(chǎn)率（TFP）對(duì)資金依賴的關(guān)系，分析金融發(fā)展（資本市場(chǎng)發(fā)展）對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。本文利用Rajan和Zingales對(duì)外部資金依賴指數(shù)的定義，測(cè)量了我國(guó)外部資金依賴指數(shù)（RZ），在具體的數(shù)據(jù)來(lái)源和測(cè)算過(guò)程，本文參考了銀國(guó)宏編著的《中國(guó)資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)績(jī)效關(guān)系研究》。

四、模型檢驗(yàn)及計(jì)量分析

（一）有關(guān)全要素生產(chǎn)率（TFP）的回歸分析

由于變量均為時(shí)間序列數(shù)據(jù)且時(shí)間跨度比較長(zhǎng)，可能存在非平穩(wěn)性，而時(shí)間序列數(shù)據(jù)的回歸分析是以樣本數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性為前提的。對(duì)于一階差分穩(wěn)定的時(shí)間序列變量，即在變量滿足一階平穩(wěn)I(1)的條件下，采用協(xié)整分析的方法(Co!integration)來(lái)確定各變量之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。因此，本文首先來(lái)檢驗(yàn)各經(jīng)濟(jì)變量時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。

1.lnL、lnK、lnGDP變量之間的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文采用ADF單位根檢驗(yàn)的方法來(lái)檢驗(yàn)各變量的平穩(wěn)性。其檢驗(yàn)結(jié)果可知，在5%的顯著性水平下，都大于相應(yīng)的MacKinnon臨界值，這表明所有變量的水平序列都是非平穩(wěn)的，而它們的一階差分都通過(guò)了單位根檢驗(yàn)，這說(shuō)明這些變量的一階差分都是平穩(wěn)的。因此可以判斷這些變量都是單整的，需要采用協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)各經(jīng)濟(jì)變量之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

2.lnL、lnK、lnGDP變量之間的E-G協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

現(xiàn)對(duì)lnL、lnK、lnGDP變量之間的E-G協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，其殘差在5%的顯著性水平下大于臨界值。說(shuō)明勞動(dòng)力、資本存在著穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，這說(shuō)明勞動(dòng)力、資本都是影響國(guó)民生產(chǎn)總值的因素。

（二）資金成本——構(gòu)建外部融資指數(shù)

在計(jì)算了全要素生產(chǎn)率之后，本文開(kāi)始構(gòu)建外部融資依賴指數(shù)(RZ)，通過(guò)建立外部融資依賴指數(shù)（RZ）、資金成本(C)和全要素生產(chǎn)率(TFP)的回歸方程，分析在增加了外部融資依賴指數(shù)(RZ)后，資金成本（C）對(duì)全要素生產(chǎn)率(TFP)的影響，進(jìn)而會(huì)影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

1.lnTFPt、lnC量之間的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文采用ADF單位根檢驗(yàn)的方法來(lái)檢驗(yàn)各變量的平穩(wěn)性。其檢驗(yàn)結(jié)果可知，在5%的顯著性水平下，所有變量的水平序列都是非平穩(wěn)的，而它們的一階差分都是平穩(wěn)的。因此，本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法來(lái)考察各經(jīng)濟(jì)變量之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

2.lnTFPt、lnC量之間的Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

由AIC定階準(zhǔn)則，根據(jù)無(wú)約束VAR模型的殘差分析可知其最優(yōu)滯后期為2。在1%的顯著性水平下，lnTFPt與ln C似然比統(tǒng)計(jì)量為54.5466，可知變量之間是存在協(xié)整關(guān)系的，說(shuō)明我國(guó)全要素生產(chǎn)率與資金成本(C)具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

（三）增加外部融資依賴性（Rz）和資金成本（C）后的回歸分析

在構(gòu)建了外部融資依賴指數(shù)后，本文就可以建立外部融資指數(shù)（Rz）、資金成本（C）與全要素生產(chǎn)率(TFP)之間的關(guān)系了。根據(jù)理論部分的分析，本文可以建立如下回歸方程：

通過(guò)回歸分析得到如下結(jié)論：

表1 增加外部融資依賴性（Rz）和資金成本（C）后的回歸分析

從中可以看出融資成本對(duì)全要素生產(chǎn)率有著顯著的影響，一方面，TFP的增長(zhǎng)主要是體現(xiàn)在GDP的快速增長(zhǎng)，而影響TFP增長(zhǎng)的主要因素中，RZ對(duì)TFP的影響為-1.2236，系數(shù)為負(fù)值，這正好符合我們假設(shè)融資成本對(duì)TFP的影響為負(fù)，可決系數(shù)為0.5839，這說(shuō)明在影響TFP的因素中，有58.39%可以由融資成本解釋，考慮到影響TFP的因素錯(cuò)綜復(fù)雜，這已經(jīng)是很高的解釋程度了。這也說(shuō)明經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)外部融資依賴過(guò)高，容易受到利率變化的影響。

五、結(jié)論

從理論分析上本文可以得出結(jié)論：融資成本對(duì)TFP有消極影響，通過(guò)本文的分析，發(fā)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)模型由于限制假設(shè)過(guò)多，而產(chǎn)量、利率以及股票收益在均衡產(chǎn)出中都具有影響作用。因此我們?cè)谑褂脙?nèi)生增長(zhǎng)模型的時(shí)候，必須考慮融資成本對(duì)TFP增長(zhǎng)的影響。資金成本各部分增長(zhǎng)對(duì)部門TFP的作用越大，對(duì)外部融資的依賴度就越高，資金成本的變化對(duì)不同的企業(yè)造成大小不一的沖擊，導(dǎo)致了要素資源流向不同的企業(yè)，使資源得到不同的配置。

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