我國證券業市場的S-C-P分析以及提高市場績效的產業政策

程海艷

（北京大學經濟學院，北京 100871）

金融市場是現代市場經濟的核心組成部分，證券市場是反映市場經濟發展態勢的“晴雨表”，金融與證券這個大市場相輔相成，密不可分。上世紀90年代，中國第一家證券交易所——上海證券交易所在上海成立，標志著中國證券市場的正式形成，并開始成為影響市場經濟發展的重要力量。自上海證券交易所成立以來，我國的證券市場得到迅猛發展，先后對國有大中型企業的股份制改革轉制和國民經濟發展的戰略轉型產生了重大影響，并對這些企業的轉制和上市發揮了重要作用。2008年底，我國107家證券公司報表總資產為1.29萬億元，實現盈利0.14萬億元；2009年底，我國證券市場已有62家基金公司，全部基金份額為2.42萬億份，資產凈值達2.35萬億元；2010年第，我國境內上市公司達2676家，流通股本為1.8萬億股，總股本為3.6萬億股，總市值達32.88萬億元，其中流通總市值為16.60萬億元，所占比重約為50.48%。

在各行各業中存在著一定的企業內部組織或連接的市場關系，這種關系概括起來就是產業組織關系，亦即產業組織，交易關系、資源占用關系和利益關系亦即行為關系是產業組織關系的重要組成部分。所謂產業組織，是指研究某一特定產業的市場競爭問題，包括競爭程度和壟斷狀況，從而研究各個產業間產商的關系。通過對產業組織的研究，就會形成一些理論，這些理論總結起來就是產業組織理論。產業組織理論主要是以微觀經濟學理論為基礎，對產業行為、結構與組織以及產商之間的相互關系進行分析研究，從而揭示經濟發展過程中產業內部企業之間競爭與壟斷的關系以及內在規律，從而為決策者提供理論依據。

在我國已經逐漸步入市場經濟的今天，怎樣評價證券公司在國民經濟中的地位和作用都不為過。結構—行為—績效模式是傳統產業組織理論的基本模式，其基本涵義是一個行業的績效取決于企業的行為，而企業的行為又取決于行業的結構。本文通過對中國證券行業的市場結構、市場績效關系的研究，以期為中國證券業的產業組織研究提供一定的理論和經驗支持。

一、我國證券業市場的S-C-P分析

（一）產業組織理論基礎

1959年梅森研究小組的貝恩（J.S.Bain）發表了《產業組織》的博士論文，此后哈佛大學的其他學者圍繞產業組織的基本命題展開了深入研究，后來的產業組織理論學者將那個時期以梅森、貝恩、謝勒為代表的產業組織學者稱為“哈佛學派”。 哈佛學派以新古典的價格理論為基礎，以實證研究為主要手段，推導出企業的市場結構、市場行為和市場績效間存在一種單向的因果聯系：集中度的高低、產品差別化程度、市場進入退出壁壘決定了企業的市場行為方式，而后者又決定了企業市場績效，這就是著名的“市場結構－市場行為－市場績效”分析范式。該理論將產業組織的理論和實踐緊密結合，又經過芝加哥學派等加以完善，曾經在較長歷史時期內成為產業組織理論的主流，并對當時的政府政策產生了深遠影響，直至今天仍然是產業組織體系的主體理論框架。

（二）證券業市場結構

市場結構是指市場主體的構成、市場主體之間的相互作用及相互關系，且市場集中度和產品差別化是決定市場結構的主要因素，因此本文通過研究證券業市場的集中度和產品差別化來考察證券業市場結構。

1.市場集中度是指產業市場中大企業的數量，以及它們的規模分布。市場集中度的測定可以利用集中率、洛倫茨曲線、基尼系數，本文是基于絕對集中度及集中率來分析的。絕對集中度是指在規模上處于前幾位的企業在生產、銷售、資產、利潤等方面的累計數量占整個行業指標總量的比重，用CRn來表示（n表示企業數）。其計算公式為：

n值的選定取決于計算的需要，本文選取CR1、CR5、CR10作為指標研究中國證券業2006-2008年的市場集中度。

表1 2006-2008年中國證券市場業務集中度（單位：%）

表2 產業壟斷、競爭與市場集中度

由表中的數據可以看出：

（1）我國證券公司的承銷業務集中度相對較高，歷年變化趨勢起伏不定。2006年承銷業務非常集中屬于中寡占型，有利于利用規模經濟。在隨后的07、08年盡管市場集中度有所降低，但較2001年股票承銷金額的CR1、CR5、CR10值12.50%、38.42%和56.60%已經有很大提高。這符合證券業市場發展的趨勢，隨著金融危機后時代市場監管度加強，承銷業務集中度總趨勢依然會提高。

（2）經紀業務市場結構在低集中產業附近徘徊，處于明顯的競爭狀態。一方面造成證券經紀業務市場競爭程度較高的原因是在中國金融行業中，證券行業相對于銀行和保險行業來說進入壁壘較低，而經紀業務的進入門檻明顯要低于承銷業務，所以參與經紀業務的證券公司數量明顯要高于一級市場的公司。另一方面經紀業務雖然市場結構總體變化不顯著，但是有逐漸集中的趨勢。尤其在總體交易下降的年份，少數大證券公司份額卻在增加。這不僅反映了大的證券公司具有相對較強的抗風險能力，也反映了經紀業的市場結構的集中趨勢。

（3）凈資本集中度基數小，同時變化趨勢起伏不定。06、07、08年CR、CR5、CR10值沒有太大變化，說明證券公司都在競相增資擴股，資本實力趨向均衡，處于“群雄逐鹿”的混沌局面。

（4）利潤集中度變化起伏較大，07年的集中度非常低及降到低集中產業范圍。這表明：一是證券業變化不穩定，券商的業績起伏大，經營風險大；二是和整個宏觀經濟景氣度密切相關。此外在統計數據中發現證券業行業利潤率在下降，隨著證券業的發展和完善，行業利潤基本控制在資產、人才、技術、信息等方面具有優勢的幾位大券商手中。按照產業組織學理論，隨著行業利潤率降低，行業集中度將上升，因此證券業市場的收購與兼并是長遠發展趨勢。

2.產品差別化是指產業內相互競爭的企業所生產的產品之間可替代不完全。具體的說，產品差別化是指企業向市場提供的產品或銷售產品過程中的條件，與同產業內的其他企業相比，具有可以區別的特點。證券業的產品差別化是指證券公司在所提供的服務上，造成足以引起消費者將它與其他證券公司提供的同類服務相區別，以達到在市場競爭中的有利地位。根據經營業務資格上的差別，我國證券公司分為綜合類和經紀類。其中經紀類證券公司只經營經紀類業務；而綜合類則經營傳統的三大業務，即投資銀行、經紀和自營業務，而且經紀業務在公司利潤中占有相當比重約為1/3，業務經營缺乏創新性，推出新產品新服務的功能嚴重不足。相比較而言，美國大券商例如摩根·斯坦利、高盛的業務經營中投資銀行業務占相當大的比重，資產管理和主要交易業務的增長率很高，凈利息收入和傭金的增長明顯低于總收入的平均增長率。例如高盛資產管理業務對凈收入增長的貢獻率占到20%、投資銀行業務占到25%，傭金收入業務不到20%。因此對比可以看出，我國證券公司結構趨同，產品差別化很小、業務競爭激烈。

3.通過考察市場集中度和產品差別化可以得出：我國證券業市場集中度低，產品結構趨同且業務種類少僅主要包括承銷和經紀業務。

（三）證券業市場行為

決定市場結構的市場集中度和產品差別化程度等因素影響和制約著企業的市場行為，包括價格行為、產品行為、銷售行為、投資行為等。產業組織學認為當市場集中度較低時，企業之間的價格競爭較為激烈。與美國等證券業發達的國家相比，我國證券業市場經紀業務集中度較低，且證券公司之間的產品差別化程度低、同領域競爭非常激烈，因此券商之間多采用價格競爭策略（主要體現在傭金戰方面），而產品策略則使用的較少。在2002年4月5日證監會國家計委及國家稅務總局聯合發布《關于調整證券交易傭金收取標準的通知》規定：調整傭金為只設3%的上限而不設下限，而由券商掌握自行制定在區間內浮動的傭金費率。為了應對浮動傭金率，一些券商達成協議聲名不打傭金戰，形成了一種串謀聯合的局面。有些券商為了個人的短期利益，在表面上和其他券商公平競爭，暗地里卻對特殊的客戶降低傭金，從而搶占市場份額，增加自身的利潤來源。局部地區的價格戰已經暗流涌動甚至是硝煙彌漫就是最好的揭示：例如為搶奪客源，山東省濟南市各證券營業部現場交易傭金率在千分之三至千分之二點五之間，網上交易的傭金率已降至萬分之四，傭金大戰愈演愈烈。

（四）證券業市場績效

所謂市場績效，是指在一定的市場機構下，由一定的市場行為所形成的價格、產量、成本、利潤以及在技術進步等方面的最終經濟成果。在產業組織理論看來，市場結構和一定市場結構下的市場行為是決定市場績效的基礎。衡量市場績效指標一般包括利潤率和勒納指數。本文以證券業凈資產利潤率NPR為因變量，營業收入集中度與證券業規模SCL為自變量進行回歸，來考察證券業市場績效。

表3 證券業2003-2008年凈資產收益率、總資產、營業收入集中度指標

得出的回歸方程為

從得出的回歸方程可以看出，證券業凈資產利潤率與總資產規模成正相關、與營業收入集中度成負相關。分析得出：

（1）目前我國證券業市場規模還沒有達到規模經濟，未來趨勢依然是擴大總資產規模，以達到規模經濟狀態。在擴大總資產規模中，應特別注重凈資本的增加來加強抵抗金

融市場風險能力。

（2）凈資產利潤率與營業收入集中度負相關，并不符合西方國家證券業發展過程以及現狀。在此分析的原因有：1.從證券業行業發展的歷程看，行業利潤率與市場集中度密切相關。但是券商業績嚴重依賴股市行情，其三大收入來源（經紀、承銷、自營業務）均受制于股市走勢，所以短期內二級市場走勢是決定行業利潤率的首要因素。2.當市場不景氣時，整個行業利潤率將下降。而這時營業收入主要集中于抵抗風險能力強的大券商，因此CR10較高而行業利潤率反而很低。

（3）產業經濟學家H.Demsetz（1973），D.Needham(1978)的研究認為：當集中度在10%-50%區間時，行業利潤率隨集中度的提高而下降；當市場集中度超過50%后，行業利潤率與集中度的正相關關系開始出現。從表中數據可以看到目前我國證券業營業收入集中度處在50%附近，同時證券行業是資本類集中行業，因此提高市場集中度是該行業未來發展的趨勢。

二、影響證券業集中度的因素以及提高集中度的措施

（一）產業組織學中影響集中度的一般因素

1.促進產業集中的因素

集中度的提高主要有兩種途徑，第一是單個企業自身的資本積累和規模擴張；第二是行業內企業間的并購。具體而言，促進產業集中的因素有：行業進入壁壘的高低，一般來說，進入壁壘越高集中度越高；企業間的收購及合并；企業減少競爭對手，趨向壟斷的意愿；企業的產品差異化策略及營銷活動；政府的產業政策。

2.妨礙產業集中的因素

市場需求規模的擴大。市場需求的擴大會吸引新的廠商加入，從而減緩產業集中；企業為維護自己主權而對被兼并的抵制；某些法律和政府政策（如反托拉斯法）；退出壁壘越高，集中度越低。

（二）造成我國證券業集中度現狀的分析

1.市場需求的擴大弱化了集中度提高的進程。隨著越來越多的人入市，市場對證券業務的需求迅速增長，使得絕大部分證券公司經營業績良好。正如產業組織學所認為的，市場需求量的增大會降低行業集中度。

2.顯然，并購重組是提高行業集中度最直接的方法。然而券商之間的并購重組受到了來自各方利益博弈的阻礙，使得其并不能按照正常的市場機制進行優勝劣汰。尤其某些證券公司和地方政府財政收入密切掛鉤，因此地方保護主義將嚴重影響證券行業的正常發展。

（三）提高我國證券業集中度的措施

對于證券公司來說，提高產品差別和推動公司合并重組是提升公司競爭力，提高證券業集中度的有效途徑。建議證券公司實行產品多元化戰略、實現范圍經濟：當今國際大券商的業務范圍包括證券承銷、經紀、自營、并購、私募發行、風險投資、衍生產品、項目融資、資產證券化、租賃、證券抵押融資、咨詢服務等。數據表明，近20年來美國前十名券商的傳統業務量從50%下降至17%左右，投入傳統業務的資本也由45%下降至6%。而國內券商的主要業務仍集中于三大傳統項目，從實際情況看，承銷、經紀雖作為本源業務仍屬于主要地位，但已經賦予了新的內涵。承銷由審批制改為核準制及競價發行，將使一級市場風險和收益逐漸對稱，而成立證券發行內核小組、建立申請材料的主承銷商核對制度，給券商帶來了更大的壓力和風險，也提出了更高的要求。與此同時，經紀業務已進入微利時代，并將向信息化、咨詢化、交易網絡化方向發展[11]。因此券商必須得拓展業務，利用范圍經濟走多元化戰略。

三、政策建議

產業組織政策是指政府為優化產業內資源的合理配置，處理產業內企業間的關系，實現資源的有效利用，從而推進產業發展所采取的政策總和。當前產業政策應提高證券業市場集中度，推動產業結構優化升級，在此產業政策建議有：

1.優化市場、企業和制度環境，減少地方保護主義對證券行業發展的影響，建立一個市場透明度高、優勝劣汰能力強的證券市場。

2.進一步進行制度創新，推進證券市場的廣度和容量，為證券公司的業務擴展創造良好的環境。從政策上鼓勵證券公司以市場化手段，進行兼并重組，以存量資本調整彌補增量資本的不足。

3.在有效切斷各項金融業務風險傳遞的基礎上，加快貨幣市場與資本市場的有效溝通，積極推進間接融資向直接融資的演變及資產證券化進程，形成各項業務有機聯系的一體化市場。

4.擴大證券公司的營業范圍和自主權，如允許證券公司獲得商業銀行的信用貸款，鼓勵證券公司與商業銀行、保險公司、基金管理公司的聯盟合作方式。

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