革新開放以來越南匯率制度的演變

王志剛

(上海財經大學金融學院 上海200433)

匯率制度作為開放經濟條件下重要的宏觀經濟制度安排，對一國的國際競爭力、金融市場的穩定以及應對外部經濟風險都有著十分重要的作用。自1986年革新開放以來，越南倡導出口導向型的經濟發展戰略，主動融入到世界經濟一體化進程之中，經濟的對外開放度越來越高。在這一背景下，匯率制度安排在宏觀經濟管理中的重要地位越來越得到凸顯。

在計劃經濟時代，越南實行的是多種匯率并存的復匯率制度。1989年，越南宣布實行單一的匯率制度。亞洲金融危機后的1999年，越南宣布實行二次匯改，確立了管理浮動的匯率制度。作為重要的新興市場經濟體，越南的匯率制度也引起了國外學者與國際經濟組織的研究興趣［1］，但國內的相關研究主要集中于傳統的東盟五國［2］，對越南的匯率制度鮮有涉及。本文以1989年越南的匯改為起點，考察1989年至2012年間不同時期越南匯率的變動趨勢與匯率制度的演變過程，在此基礎上對革新開放以來越南匯率制度改革的得失進行評價，并總結其匯率制度運行的基本特征。

一 亞洲金融危機前的匯率制度

自1989年越南實行匯率并軌改革至1997年遭遇亞洲金融危機之前，越南貨幣當局并沒有明確實行何種匯率制度，處于匯率制度的“無制度”時期。根據越盾匯率變動特征，又可將這一時期劃分1989—1991年的“自由浮動”階段和1992—1997年的“固定匯率”階段。

(一)“自由浮動”階段:1989—1991年

雖然越南的“革新開放”始于1986年，但實質性的改革包括金融體系的改革晚至1989年才逐漸推出。匯率制度改革作為當時一攬子激進的市場化改革的一部分，終結了計劃經濟時代的多重匯率體制，取而代之的是以官方匯率為基礎的單一匯率制度。不過，匯改伊始，相對于匯率生成機制等機制安排的考慮，越南貨幣當局面臨的更為迫切的任務是改變越盾官方匯率長期高估的局面。且由于當時惡性通脹對越盾幣值的不斷侵蝕，越盾的官方匯率在這一期間被迫頻繁調整。因此，這一時期越盾匯率變動最顯著的特征是官方匯率受黑市匯率的引導并不斷向黑市匯率靠近，直到1992年越盾兌美元的官方匯率突破10，000時匯率才逐漸穩定。基于越南貨幣當局在此期間根據市場匯率的趨勢頻繁地調整越盾官方匯率的做法，國際貨幣基金組織認定越南在此期間實行的是事實上的浮動匯率制。

1989年越南的匯改為隨后的貿易體制改革鋪平了道路，越盾的貶值也有助于恢復越南商品的國際競爭力，因此，這一時期越南的貿易狀況得到了顯著的改善。但頻繁的貶值行為卻帶來兩個嚴重的問題，一是導致了進口商品價格的上漲，惡化了國內的通貨膨脹狀況;二是導致對美元的投機行為和經濟的美元化［3］，不利于宏觀經濟的穩定。這導致越南貨幣當局在1992年后放棄了這種事實上的浮動匯率制的做法。

(二)“固定匯率”階段:1992—1997年

為了打破前一階段通貨膨脹不斷惡化與匯率貶值之間的惡性循環，自1992年開始，越南貨幣當局公開聲稱要將匯率的年內波幅控制在1%以內，向市場傳遞了貨幣當局維護越盾匯率穩定的決心。在隨后的幾年中，越盾兌美元的官方匯率得以維持在以11，000為中心的窄幅區間內震蕩。與此同時，越南的通脹率也出現了顯著下降。自1986年革新開放以來，通脹率在1993年首度下降到個位數(見表1)。盡管此后越南的通貨膨脹狀況仍有反復，但革新開放之初的惡性通貨膨脹再也沒有出現。

在論及這一階段越南的匯率政策時，日本學者Ohno形象地將其概括為“11，000越盾的匯率政策”，認為這一政策在遏制通脹中發揮了重要作用［4］。在這一政策下，越南貨幣當局通過公開的承諾與實際行動維護越盾兌美元匯率的穩定。穩定的匯率關系為越盾創造了一個外部名義駐錨 (External Nominal Anchor)，恢復了公眾對本幣的信心，最終達到遏制國內通脹的目的。就遏制通脹的目標而言，越南在這一時期的匯率政策是成功的，這也使得通過尋求外部名義駐錨治理國內通脹的做法成為越南匯率政策實踐中的重要內容。

二 亞洲金融危機的沖擊與管理浮動匯率制的確立

亞洲金融危機是越南自革新開放后遭遇的第一場地區性金融危機。這場金融危機不僅導致區域內各國經濟的嚴重衰退，同時也引發了對區域內各國實行了幾十年且行之有效的經濟發展模式以及與之配套的匯率制度的反思。越南也在這場危機中決定實施二次匯改，確立了管理浮動 (Managed Floating)的匯率制度。

(一)亞洲金融危機中越盾匯率的表現

亞洲金融危機中，區域內各國為了擺脫經濟危機競相對本幣實行貶值。越南在此前實行的固定匯率制使得越盾兌美元的真實匯率積累了較大幅度的升值，因此區域內各國“以鄰為壑”的匯率政策對越盾無異于雪上加霜。越盾對區域內各國貨幣的升值導致越南產品國際競爭力的喪失，加劇了越南的貿易逆差狀況，拖累了越南經濟。亞洲金融危機后，越南的經濟增長明顯放緩。1999年越南經濟增長僅為4.8%，為1991—2010年20年間的最低點，2000年CPI指數甚至出現了負增長。為了應對危機，越南不得不對匯率政策進行調整，越盾重歸貶值之路。1998和1999兩年間，越盾對美元貶值分別達到為16.2%和7.9%，為1992年后越盾對美元的名義匯率貶值幅度最大的兩年。直到2000—2001年宏觀經濟形勢轉好后越盾的貶值幅度才逐漸收窄 (見表1)。

(二)管理浮動匯率制的確立:國際背景與國內原因

在亞洲金融危機的沖擊下，越南于1999年再度宣布進行匯率制度改革，明確其所實行的匯率制度為管理浮動匯率制，并對匯率生成機制進行了重大調整。管理浮動匯率制是小型開放經濟體一般采用的一種中間匯率制度。越南匯率制度的調整并非偶然，一方面它與亞洲金融危機后東亞各國匯率制度的轉向有關，同時也是對前一階段實行的匯率制度的反思與調整。

亞洲金融危機前，為了實行出口導向型的發展戰略，東亞各國大多采用了固定匯率制，這被認為是“東亞奇跡”重要的制度性因素。但美國經濟學家Obstfeld在1995年針對1994年墨西哥金融危機就曾指出，固定匯率制并非所想象的那樣穩定，一旦外部壓力增大，央行對固定匯率的承諾是不可置信的 (incredible commitment)［5］。Obstfeld 的預言在亞洲金融危機中再一次得到驗證。在國際投機資本大量拋售本國本幣的壓力下，泰國與馬來西亞都先后放棄對固定匯率的承諾，本幣大幅貶值，成為引發亞洲金融危機的關鍵原因。亞洲金融危機后，遭受危機沖擊的各國紛紛放棄了固定匯率制而轉向更為靈活的匯率制度如管理浮動匯率制。

亞洲金融危機后東亞各國匯率制度的轉向成為越南1999年二次匯改的重要外部原因。而從匯率制度的實踐來看，越南也希望尋求更為靈活的匯率制度。匯率制度的一個基本職能是通過匯率的調節應對外部沖擊。但在亞洲金融危機的沖擊下，由于此前越南對固定匯率的承諾，對危機的反應遲緩，最后導致被動貶值。由于匯率政策的失誤，越南雖然沒有受到亞洲金融危機的直接沖擊，但卻是東盟各國中最晚走出衰退的國家。另一重要的原因是此前貨幣當局維護的越盾與美元穩定的匯率也不是沒有代價的。在越南國內通脹沒有得到有效遏制的情況下，釘住美元的做法往往導致本幣的真實匯率的升值，削弱本國產品的國際競爭力。事實上，在1993—1996年間，越南的經常項目赤字都達到了GDP的10%［6］。換言之，越南在這一時期通脹的下降是以犧牲越盾的對外競爭力為代價的。

表1 1991—2012年越南主要宏觀經濟指標 (%)

三 釘住美元的策略:釘住與調整

在管理浮動匯率的框架下，自2002年起，越盾匯率的走勢表現出明顯的“釘住”美元的特征。具體而言，在2002—2007年期間是傳統的固定釘住美元的策略，而在全球金融危機的沖擊下則轉變為“可調整的釘住”策略。

(一)“固定釘住”階段:2002—2007年

在逐漸擺脫亞洲金融危機的不利影響后，越南經濟進入了一個快速增長期。自2002年至全球金融危機爆發前的2007年是革新開放后越南宏觀經濟形勢最好的時期。越南經濟的年均增長在這一時期達到了8%，僅次于同時期的中國而在世界位居第二，通貨膨脹也處于較低水平，可以說越南經濟在這一時期實現了“低通脹”與“高增長”的完美組合。

由于良好的宏觀經濟的支撐，越盾匯率在這一時期表現得較為穩定。越盾兌美元的官方匯率年內波幅呈現逐年遞減的趨勢，特別是在2004—2007年間，官方匯率的年內波動率收窄到1%左右 (見表1)。根據這一匯率變動特征，國際貨幣基金組織將這一時期越南的匯率制度歸入傳統的固定釘住匯率制度 (conventional fixed pegs)［7］。

(二)“可調整的釘住”階段:2008—2012年

自2008年遭遇全球金融危機后，越南經濟增長的一段“黃金時期”戛然而止。越南的宏觀經濟狀況急劇惡化，表現為通脹率飚升，股價與房地產價格大幅下挫，貿易逆差擴大和外資出逃。宏觀經濟的惡化也使得越盾兌美元的匯率進入了一個貶值的通道。

面對嚴峻的宏觀經濟形勢以及越盾巨大的貶值壓力，越南貨幣當局采取了一系列穩定匯率的政策。這些措施使得這一時期越盾官方匯率的走勢具有了一些新的特征。2008—2012年期間，越南國家銀行共進行了6次越盾兌美元的官方匯率的一次性貶值，并對銀行間外匯市場上外匯買賣的交易區間作了相應的調整 (見表2)。從圖1中可以看出，除6次的官方一次性貶值中越盾的官方匯率走勢較為陡峭外，其它月份中越盾的走勢仍然表現得較為平緩。這意味著越盾官方匯率在這一期間的貶值主要由一次性貶值所決定。事實上，在2008—2012年間，越盾兌美元的官方匯率累積的貶值幅度高達30%，其中官方的一次性貶值累積的貶值幅度為24.9%，通過市場累積的貶值僅為5%。因此，這一時期越南國家銀行的做法仍然是讓越盾“釘住”美元，在匯率水平遭受到較大的市場單邊壓力時(多為貶值壓力)，通過官方匯率的一次性調整釋放市場壓力并試圖在新的匯率水平上重建市場均衡。

筆者認為，越盾的官方匯率在這一時期的變動特征符合“可調整的釘住”(adjustable pegs)匯率制度的特征。作為釘住匯率制度的一種變體，可調整的釘住與固定釘住制度的不同點在于前者保留了在某些基本因素發生變動，原來的匯率失去合理依據的條件下對匯率進行調整的可能。可調整的釘住制度與爬行釘住的制度也有區別，后者對匯率的調節往往更細微和更經常，匯率的調整盡可能地接近連續。

在越盾官方匯率調整的同時，越南國家銀行在這一時期還頻繁動用另一項干預匯率的輔助措施——交易區間的調整。交易區間的調整雖然對官方匯率的走勢并不構成實質性的影響，但有助于緩解外匯市場的壓力，是匯率穩定機制的重要輔助手段。我們看到，在市場單邊壓力較大時，越南國家銀行寧愿選擇擴大交易區間以緩解市場壓力也不直接調整越盾的官方匯率。值得注意的是，在2009年11月25日和2011年2月18日官方匯率一次性貶值的同時交易區間也進行了調整。這兩次官方匯率的貶值幅度都很大，特別是第二次達到了9.3%，同時交易區間均縮小而非擴大。它表明越南國家銀行相信在經歷了較大幅度的貶值后，市場壓力得到了有效的釋放，新的匯率水平上的均衡能得到有效的維護，因此交易區間的收縮也表達了越南國家銀行對新的水平穩定的信心。事實上，自2011年2月最后一次交易區間的調整后，越盾匯率的走勢較為平穩，特別是2012年全年越盾兌美元的匯率一直穩定在20，218的水平上。

表2 2008—2012年越南在全球金融危機中匯率管理的重要措施

圖1 2008—2012年越盾官方匯率及允許的交易區間的變動

四 對革新開放以來越南匯率制度實踐的評價

(一)越南的匯率制度改革整體上是成功的，為其經濟的轉型和長期的經濟增長提供了制度保障

自20世紀90年代以來，包括中國和東歐各國在內的新興市場國家在向市場經濟轉軌的過程中均進行了匯率制度的改革，中國的匯率制度改革是其中的成功案例。與中國相比，應當說越南的匯率制度改革整體上也是成功的，為越南經濟的轉型和長期的經濟增長提供了制度保障。革新開放后越南匯率制度改革的成功之處體現在以下幾個方面:

1.為革新開放后越南經濟的兩個轉變提供了條件

越南經濟自革新開放以來實現了兩個重大的轉變，一是從計劃經濟向市場經濟的轉變，二是由封閉經濟向開放經濟的轉變。這兩個轉變的實現都離不開匯率制度的變革。在1989年的第一次匯改之前，越南實行的是多種匯率并存的復匯率制度。這一匯率制度安排是與計劃經濟體制下國家壟斷的外貿體制相適應的。1989年匯率并軌改革后，復匯率制度為單一的官方匯率所取代。匯率并軌改革后，計劃體制下的外貿體制也為更為市場化的外貿體制所取代。

2000年后，一系列的雙邊貿易協議的簽署使得越南經濟的外部環境大為改善。其中2001年12月生效的越美雙邊貿易協議具有里程碑的意義，它開啟了越南的開放經濟時代并為越南于2007年加入WTO奠定了基礎。1999年越南的二次匯改則為迎接越南的開放經濟時代準備了條件。

2.通過匯率制度的改革和積極的匯率政策成功地化解了兩次與貨幣相關的重大危機

革新開放后越南遭遇到兩次宏觀經濟劇烈動蕩的時期。一次是貫穿于整個20世紀80年代并持續到90年代初的嚴重的社會經濟危機。另一次則是2008年全球金融危機后出現的宏觀經濟的動蕩局面。兩次危機中均伴隨著嚴重的通貨膨脹以及匯率的大幅貶值，從而引發人們對越盾的信用危機。因此，在這兩次危機中，匯率政策的應對對化解經濟危機均起到了至關重要的作用。以最近一次越南的宏觀經濟動蕩為例，2008年年初，在受到國際大宗商品價格的沖擊，且受到加入WTO后經濟過熱的影響，越南的通貨膨脹突然飆升并引發一連串的連鎖反應。人們擔憂越南嚴峻的宏觀經濟形勢可能導致一場貨幣金融危機，并像1997年的泰國一樣蔓延至整個地區，從而引發一場區域性金融危機［8］。為了穩定宏觀經濟形勢，越南政府運用了許多非常規的宏觀調控手段。在貨幣政策上，積極地運用利率與匯率手段干預市場，最終穩定了宏觀經濟形勢，避免了像1997年泰國那樣引發區域性的貨幣金融危機。

3.通過匯率制度的改革為經濟增長提供了較好的宏觀經濟環境，促進了經濟的增長

縱觀革新開放以來越南的經濟增長，一個值得注意的規律是匯率的穩定與經濟的增長有著顯著的正相關性 (見表1):凡在匯率穩定時期越南的經濟增長皆有較好的表現，而在匯率貶值幅度較大時經濟增長的表現常常不佳。從1992年開始到1997年亞洲金融危機結束的這一時期是越南革新開放后第一個經濟快速增長時期，正是在成功地控制了通貨膨脹并保持了越盾匯率的穩定后才開啟了這一快速增長時期。在擺脫亞洲金融危機影響后的2002年，越南迎來了革新開放后的第二個經濟快速增長時期，這一快速增長時期至2007年全球性的金融危機爆發前結束。同樣在這一時期，越南成功地釘住美元并保持著越盾兌美元匯率的穩定。對這一現象的解釋是，在越南匯率的穩定往往意味著較低的通貨膨脹和相對穩定的宏觀經濟形勢，從而為經濟增長提供必要的宏觀經濟環境。

(二)通過二次匯改，越南形成了以單一釘住美元為主的匯率制度，成為繼中國后新近加入“東亞美元本位”體系的國家

后布雷頓森林體系時代，美元的地位雖有所削弱，但仍在國際貨幣體系中居于主導地位。在美元霸權下，包括中國和東盟國家在內的東亞各國都將不約而同地將本幣釘住美元，麥金農 (Mckinnon)將東亞各國非正式地釘住美元的現象稱為“東亞美元本位”，并指出在美元霸權下，各國釘住美元的做法雖屬無奈之舉，但仍可能是各國的最優選擇［9］。

越南自1999年二次匯改后，釘住美元的匯率政策逐漸成形。這也使得越南成為繼中國之后新近加入“東亞美元本位”體系的國家。“東亞美元本位”體系下越南的釘住匯率制度有以下的特點:

1.形成以市場供求為基礎的單一釘住美元的匯率制度

在實踐中，釘住美元的匯率制度可分為釘住一籃子貨幣 (其中美元具有較高權重)和單一釘住美元兩種類型。亞洲金融危機前，東盟各國普通采用單一釘住美元的做法。亞洲金融危機后，東盟各國為了增加匯率的彈性則改為釘住一籃子貨幣的做法。中國也在2005年的二次匯改中由此前的單一釘住美元改為釘住一籃子貨幣。

與東亞各國做法不同的是，越南仍然實行的是單一釘住美元的做法。自1989年匯率并軌改革以來，越南貨幣當局就明確其以越盾兌美元的官方匯率為基礎的匯率制度，越盾與其它貨幣的匯率則完全由市場決定。因此在匯改之初越南貨幣當局就試圖建立單一釘住美元的匯率制度。

1999年實行管理浮動匯率制度后，越南以越盾兌美元的官方匯率為基礎的匯率制度并未改變，但是對匯率水平的決定機制進行了重大調整，形成以市場供求為基礎的匯率決定機制。在此之前，越盾兌美元的官方匯率是由越南國家銀行參照銀行間外匯市場的交易價格給出。在管理浮動制下，越南國家銀行以銀行間外匯市場越盾兌美元平均交易價格作為次日的官方匯率。越南國家銀行認為這一匯率生成機制體現了市場原則即管理浮動匯率制中的“浮動”性，但由于平均價格的具體計算細節并未公布，因此匯率的最終生成對外界來說仍然是一個“黑匣子”。

2.匯率政策目標：以名義匯率的穩定為優先目標

Calvo和Reinhart認為，許多小國開放經濟體對名義匯率穩定的偏好源自對匯率的“浮動恐懼”［10］。對于越南來說，對匯率的不穩定有理由感到“恐懼”，因為在越南，匯率的不穩定往往與宏觀經濟的不穩定聯系在一起。因此尋求名義匯率的穩定也就成為匯率政策的優先目標。釘住匯率制度特別是單一的釘住匯率制度為維護匯率的穩定提供了更為有效和更具操作性的制度性工具。

對越南來說，名義匯率穩定的另一重要考慮是其作為名義駐錨的作用。自革新開放以來，越盾一直遭受對內與對外的雙重貶值:一方面，與周邊國家相比，越南的通貨膨脹一直處于較高水平;另一方面，越盾兌美元的匯率長期來看也處于貶值通道之中。因此對作為“弱幣”的越盾來說，保持其對某一強勢貨幣如美元相對穩定的匯率對提升國內貨幣政策的“公信力”，恢復人們對本幣的信心有著重要的意義。名義駐錨在實踐中的運用也有著很好的記錄，如1992—1997年間的匯率政策對遏制通貨膨脹就有著很好的效果。值得注意的是，自2011年2月越盾兌美元的官方匯率一次性貶值9.3%后，至2012年年末官方匯率的變動僅為0.75%。越南的匯率制度在經歷了一段時間的“可調整釘住”策略后可能恢復了固定釘住美元的制度。與之相對應的是，在經歷了2010年和2011年連續兩年超過10%的通脹后，2012年越南的通脹也隨之下降到6.8%的水平。可見自2011年以來，名義匯率的穩定或者說名義駐錨對控制越南的通貨膨脹，穩定宏觀經濟形勢發揮了重要的作用。

圖2 1989—2012年越盾兌美元的官方匯率走勢

【注 釋】

［1］［4］ See Ohno，K.，“Exchange Rate Management of Vietnam:Re-examination of Policy Goals and modality”，Vietnam Development Forum ，2003;IMF，“Annual Report on Exchange Rate Arrangement and Exchange Restrictions 2005”．

［2］參見劉興華:《東盟匯率制度安排研究》，經濟管理出版社，2010年。

［3］See Nguyen Thi Hong，“Dollarization of Financial Assets and Liabilities of the Household Sector，the Enterprise Sector and the Banking Sector”，Hanoi，2002．

［5］Obstfeld，Maurice and Kenneth Rogoff，“The Mirage of Fixed Exchange Rates”，Journal of Economic Perspectives，Vol.9，No.4，1995，pp.73 －96．

［6］1993—1996年越南經常項目赤字占GDP的比重分別為10.6%、11.5%、12.8%和9.9%，參見IMF，Vietnam Statistical Appendix，1999。

［7］參見 IMF，“Annual Report on Exchange Rate Arrangement and Exchange Restrictions 2006”及 http://www．imf．org/external/np/mfd/er/2008/eng/0408.htm對各國匯率制度的分類。

［8］參見〈日〉大野健一:《越南的通貨膨脹和資產泡沫外部原因的解釋》，《比較》第38輯，2008年9月。

［9］ 參見 McKinnon，Ronald，“The East Asian Dollar Standard”，China Economic Review，Vol.15，No.3，2004，pp.325－330．

［10］參見 Calvo，Guillermo and Reinhart，“Fear of Floating”，Quarterly Journal of Economics，Vol.117，No.2，2002，pp.379－408．