我國制造業上市企業跨國并購績效的影響因素實證分析

劉 帥

一、引言

近幾年，我國企業在跨國并購的舞臺上嶄露頭角，這勢必會給我國制造企業“走出去”帶來不可忽視的作用：促進區域經濟一體化、實現優勢互補、達到資源的高效整合；也能很好地避開各國設置的貿易壁壘。這樣的積極性能直接由企業跨國并購的績效所反映。然而，縱觀中國制造企業“走出去”的結果，出現了大大小小的問題。在這樣的背景下，我們必須著眼于以下問題，分析何種因素會對我國制造企業跨國并購的績效產生影響的問題；研究其影響的積極性和消極性；尋找增加積極因素影響減少消極因素影響的辦法。

本文將嘗試以21家制造企業為樣本，以并購方國際經驗、并購方資產規模、國家文化差異、東道國發展水平、并購規模以及獲得被并購方權益6個因素為解釋變量，以企業第二年總資產報酬率為被解釋變量，通過多元線性回歸分析方法進行我國跨國并購企業績效的影響因素研究。

二、文獻回顧

國內外對于跨國并購績效的研究一般集中在兩個方面：一個是績效的評價指標；另外一個是影響績效差異的原因。學者通過對大量案例的合并以及研究得出影響績效差異的原因則可以分為組織、體制、方法、整合、行業等等幾個方面。

國外學者分別利用超額收益、股東價值、總收入等指標來描述跨國并購后企業的績效變化，對跨國并購績效的研究多側重于跨國并購對企業績效所產生的影響。文獻指出美國銀行宣布并購消息的10周之內能夠給并購方與被并購方帶來正的超額收益，離收購日期越近，超額收益越大；文獻則發現美國等發達國家的企業在發生跨國并購后的一到五年，利潤出現了一定程度的上升，而銷售收入出現了下降；文獻研究證實在初始宣布并購消息直到之后的6個月的恢復期，并購雙方的股票價值會提高至14%左右，卻在并購之后出現股票價值下降的負面效應。第二個方面是研究哪些因素會影響企業跨國并購績效。除開如文化差異、行業差異、經濟政策差異等傳統的因素，國外學者也從其他方面進行了研究。文獻指出跨國并購雙方在前期聯盟可以產生比前期不聯盟更多的收益，較強的前期聯盟所提高的股東價值要高于較弱的前期聯盟所提高的股東價值；文獻發現金融公司在國際并購中所產生的股東收益率會由于信息不對稱、市場不完全性、并購經驗等因素而產生差異；文獻認為銀行進行系統集成能夠使并購的成本大大減少進而提高并購的成功率。

國內學者也對跨國并購績效進行了一系列的研究。在并購績效方面，文獻發現中國企業實施海外并購后業績和成長能力均呈現先降后升的趨勢；文獻發現收購資金占收購公司凈資產比例越高，公司在并購當年與并購后一年的綜合績效就越好。在并購績效的影響因素方面，文獻涉及的影響因素包括：行業、并購規模、并購動因、股權結構、整合戰略以及其他因素；文獻分析了組織因素、體制環境與行業狀態對跨國并購績效的影響。

綜觀國內外文獻，本文將嘗試性的從國際經驗、并購方資產規模、國家文化差異值、東道國經濟發展水平、并購規模、獲得被并購方權益等方面來研究我國企業跨國并購績效的影響因素。

三、研究假設

影響我國企業跨國并購績效的因素是多種多樣的，各個研究的側重點不同，所選擇的變量也不同，根據上文的分析，本文選擇是在以往的研究中被廣泛使用并且可以量化的影響因素。其他因素因為不可量化因為不在此進行實證分析。

（一）并購方的國際經驗

以在并購事件發生當年之前有無在海外建立公司為標準，EXP表示，建立過海外公司的取值1，沒有建立過海外公司的取值0。

并購方的國際經驗從兩個方面影響跨國并購的績效：一是成功的國際經驗，二是失敗的國際經驗。跨國并購獲得成功，表示企業在前期做好了充分的市場調查與目標分析，后期做好了資源、技術融合，利用已形成的國際經驗可以節省學習成本，降低并購風險；另外，即使跨國并購失敗，企業也能在這樣的國際經驗中總結教訓，在未來的并購道路中避免出現同樣的錯誤。我國企業跨國并購還未真正走向成熟，因此需要更多的國際經驗作為支撐，所以我們認為并購方的國際經驗越豐富，企業跨國并購績效會越好。據此假設：

H1：并購方國際經驗與我國企業跨國并購績效正相關；

（二）并購方資產規模

以并購發生當年我國企業總資產表示并購方資產規模，SIZE表示；

并購方規模越大，越有可能擁有相對多的經營資源與剩余能力，越有可能因為長遠的戰略目標進行跨國并購，企業完成跨國并購之后，需要對各種資源進行重新整合才能從中獲得績效。并購方資產規模的大小，與其整合資源的能力存在相關關系，進而對并購后的經營效率產生影響。以往研究表明，并購方資產規模越大，越有實力進行跨國并購、抵擋風險。當并購方的規模增加時，其超常收益也增加。資產規模可以說是企業跨國并購時強有力的后盾。據此假設：

H2：并購方資產規模與我國企業跨國并購績效正相關；

（三）國家文化差異值

荷蘭學者Hofosede認為國家間的文化差異有四個方面：權利距離（PDI）、個人主義（IDV）、男性度與女性度（MAS）、不確定性避免（UAI），運用美國學者Morosini的計算公式：

可以計算出東道國與我國的文化差異，其中DIFF表示J國與我國的文化差異，Iij表示J國在第i個層面上的得分，IiCN表示我國在第i個層面的得分；

國家文化是特定環境中人們共同的思維、行為方式。不同的國家由于生活、環境、教育背景等的區別，其風俗習慣、物質需求、精神層面都會存在很大的區別。國家文化與企業文化密不可分，并購雙方存在文化差異，意味著企業在并購后需要處理多元化的文化沖突，文化差異越大，表明在并購后需要更大的人力物力進行整合，并且在整合的難度上也會更大。并購雙方在管理方面、組織結構架設、談判風格等方面的差異均是企業文化差異的連鎖反應。大的文化距離與高程度并購整合緊密相連。據此假設：

H3：國家文化差異值與我國企業跨國并購績效負相關；

（四）東道國經濟發展水平

以世界經濟論壇所頒布的全球競爭力指數來表示東道國的經濟發展水平，DOV表示。

GCI由12個競爭力支柱項目構成，其為識別處于不同發展階段的世界各國競爭力狀態提供了全面圖景。這些支柱是：制度、基礎設施、宏觀經濟穩定性、健康與初等教育、高等教育與培訓、商品市場效率、勞動市場效率、金融市場成熟性、技術設備、市場規模、商務成熟性、創新；

東道國經濟發展水平包括市場的吸引力、競爭密度、環境的可預測性和資源的可行性等。Child認為環境的不可預測與跨疆域子公司績效呈負相關關系；市場吸引力和資源的可行性與績效呈正相關關系。我國制造企業并購多集中在亞洲區域中的發達國家，這些國家往往都擁有完善的經濟體系，可以為我國企業提供穩定的環境和發達的技術，促進并購后績效的獲得。據此假設：

H4：東道國經濟發展水平與我國企業跨國并購績效正相關；

（五）并購規模

并購完成當年我國企業支付的財務金額為并購規模，COST表示；

并購規模越大，意味著企業在并購中支付的金額越大；有研究表明，并購規模越大，企業并購后的績效反應越好。大量研究表明并購規模會對并購績效產生影響。Kusewitt（1985）在對股票市場的并購行為進行分析后，得出并購規模對并購績效有顯著的正相關關系。我國制造企業進行跨國并購多數是為了獲得更加先進的技術，核心技術往往是企業價值所在。因此并購規模越大，極有可能表示被并購方的核心價值越高。據此假設：

H5：并購規模與我國企業跨國并購績效正相關；

（六）獲得被并購企業的權益

獲得被并購企業的資產額占其總資產的比例表示為權益比率，RIG表示；

一方面，獲得被并購企業的權益越大，能夠對其擁有更好的控制力，減少并購后整合阻力；另一方面，獲得權益越大，表示控制對方的資源越多、管理權越大，在并購后獲得權益的可能性也越大。Josef Lakonishok通過對發生在1976年至1989年美國銀行業并購案例后發現，獲得被并購方的權益越大，并購的成功率以及并購后得到的績效會更加明顯。據此假設：

H6：獲得被并購企業的權益與我國企業跨國并購績效正相關。

被解釋變量選取的原因：

第一，總資產報酬率是指企業一定時期內獲得的報酬總額與資產平均總額的比率。它表示企業包括凈資產和負債在內的全部資產的總體獲利能力，用以評價企業運用全部資產的總體獲利能力，是評價企業資產運營效益的重要指標。

第二，總資產報酬率表示企業全部資產獲取收益的水平，全面反映了企業的獲利能力和投入產出狀況。通過對該指標的深入分析，可以增強各方面對企業資產經營的關注，促進企業提高單位資產的收益水平。

第三，該指標越高，表明企業投入產出的水平越好，企業的資產運營越有效。

選擇并購后兩年的總資產報酬率，是因為企業在并購后兩年，文化與資源整合上已經完成了一定程度，大量研究認為并購后第二年的績效反應十分重要，因此本文選擇的是并購后第二年的總資產報酬率，用GROW表示。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取了2001年-2007年21起我國制造企業所進行的跨國并購案例做為樣本，所需要的財務數據來自于新浪網財經頻道與各公司官方網站上所公布的企業年報；文化差異值四個方面的得分來至于Hofosede的個人網站：www.geert-hofosede.com；其他信息來自于網絡信息的整理。

（二）模型設立

根據前文的分析與變量定義設立多元回歸模型如下：

β1、β2、β3、β4、β5、β6為相應自變量的待估系數，α 為常數項，ε 為隨機擾動項。

五、實證結果與分析

（一）數據的描述性統計分析

表1 變量的描述性統計分析

有跨國并購經驗的占樣本數據的42%，在樣本案例發生前有過跨國并購經驗的企業并不多；并購方資產最大值為307.35，最小值為9.39，選擇的案例包括大企業也包括小企業；文化差異值的均值為73.03，表示我國企業在選擇被并購方時文化差異較大；DOV均值為5.197，表示并購所在東道國大部分為發達國家；支付成本最小值為197，最大值為50000，表示我國企業因為規模大小與自身能力，所能接受的并購規模也有很大的差異；權益平均值為82.54%，表示我國企業在進行跨國并購時整體上獲得了被并購方的大部分資產；第二年報酬率（GROW）的最大值與最小值差距很大，能夠反映出各個企業在并購后所獲得的收益有很大的差別。

（二）相關性分析

本文運用SPSS17.0對所有數據進行PEARSON分析，結果如表2所示。與樣本企業GROW存在顯著相關性的變量有支付成本（COST）、文化差異（DIFF），其他解釋變量與被解釋變量的相關性都不顯著，各個變量之間的相關系數的絕對值絕大部分都在0.4以下，說明他們不存在多重共線性，因此適合做回歸分析。

表2 樣本數據相關性分析結果

（三）回歸分析結果

本文運用SPSS17.0對樣本數據進行回歸分析，表3到表5為樣本數據的回歸分析結果。

表3 模型整體情況

表4 ANOVA檢驗結果表

從上表可以看出，F＝4.609，p＜0.05，F0.05（6,14）＝4.46，F＝4.609＞F0.05（6,14），從而模型通過了F檢驗，說明模型整體線性關系顯著。雖然擬合優度沒有達到非常高的水平，但是由于通過了F檢驗，總體線性關系的顯著性水平到達了95%，因此不需要過于苛求擬合優度的值。

表5 回歸分析結果表

從上述結果可以看出，模型整體的線性關系是顯著的，但這并不說明模型中的每個解釋變量對被解釋變量的影響是顯著的，要檢驗每個解釋變量的影響是否顯著，就需要運用到T檢驗。給定的顯著水平為α＝0.05，自由度為14，t0.025（6,14）＝2.145。從表5可以看出，通過t檢驗的變量有國際經驗（EXP）、并購規模（COST）與獲得被并購企業權益（RIG）。因此在95%的水平下，這3個變量通過了顯著性檢驗。

（四）結果分析與討論

從上面的分析結果可以看出，通過了變量顯著性檢驗的一共有3個變量，即國際經驗等三個變量與第二年企業總資產報酬率有明顯的相關關系。但是對于解釋變量的實證結果與原假設是否一致，其他三個解釋變量為何沒有通過檢驗，下文將對其具體分析。

（1）通過顯著性檢驗的解釋變量：

國際經驗（EXP）：EXP的回歸系數為-0.991，p＜0.05，t＝2.980＞2.145，通過了顯著性檢驗，與被解釋變量GROW負相關，與原假設H1不一致。其原因有可能是因為并購經驗越豐富，參與跨國并購的人員思維容易固化，容易將成功的經驗直接套用到以后的跨國并購上，造成前期準備不足，并購方法滯后的情況；

并購規模（COST）：COST的回歸系數為3.581E-5，p＜0.05，t＝3.359＞2.145，通過了顯著性檢驗，與被解釋變量GROW 正相關，使得H2假設得到支持，即并購規模與我國企業跨國并購績效正相關，說明并購規模越大，表示并購方的資金雄厚，能夠有更強大的資本應對并購中發生的風險與潛在存在的問題，從而更加有利用企業跨國并購后績效的提高；

獲得被并購方權益（RIG）：RIG的回歸系數為-1.310，p＜0.05，t＝2.185＞2.145，通過了顯著性檢驗，與被解釋變量負相關，從而拒絕原假設H6。本文認為，雖然獲得被并購方的權益越多，對其控制力越大，但也代表了企業在并購后需要整合的物質資源與人力資源越多，在并購后的資源整合過程中，人力資源的整合比物質資源的整合更加復雜與困難，稍微處理不好就會帶來不可彌補的損失，因此也更加不利于我國企業并購后的績效增加。

（2）未通過顯著性檢驗的解釋變量：

并購方資產規模（SIZE）：SIZE的回歸系數為正數，與原假設H2一致，t＝0.248＜2.145，沒有通過顯著性檢驗。本文認為，我國越來越多的企業在進行跨國并購時所使用的資金并不完全是自身資產，有些企業借用杠桿效應使用融資完成并購，因此弱化了并購方資產規模的作用；

國家文化差異（DIFF）：DIFF的回歸系數為-0.015，與原假設H3一致，t＝1.013＜2.145，雖然沒有通過顯著性檢驗，從國家文化差異值的均值73.03可以看出，我國與各個東道國的文化差異還是很大的，不能完全忽略國家文化差異對跨國并購的影響。未能通過顯著性檢驗的原因可能有二，一是樣本數據不夠大，影響了回歸分析的結構；二是我國企業跨國并購多數集中在亞洲國家，文化差異值并沒有想象中那么大。

東道國經濟發展水平（DOV）：DOV的回歸系數為-0.563，與原假設H4不一致，t＝1.606＜2.145，沒有通過顯著性檢驗。雖然東道國的經濟發展水平越高，市場就會越完善，技術就會越先進，我國企業在并購了這些東道國的企業后，有可能得到更為先進的技術提高產品競爭力；不能忽視的是，東道國市場越完善，同類產品進入的壁壘就會越高，政府介入的可能性也就越大，我國制造企業多數并購的都是發達國家的企業，自身的產品在融合了新技術后也不一定可以超越東道國市場原本存在的產品，因此并非東道國經濟發展水平越高，我國企業在跨國并購后的績效就會越好。

六、結論

本文運用理論分析與實證分析相結合的方法，回顧了國內外關于企業跨國并購績效及影響因素的相關理論與現有研究成果，在此基礎上，選擇21起我國制造企業跨國并購事件作為樣本進行相關性與多元回歸分析。通過上文的分析，本文得出以下結論：（1）并購規模的大小有利于我國企業跨國并購后績效的提高;（2）獲得被并購方的權益越大，并不一定能夠提高我國企業在并購后的績效；（3）在并購的過程中，不能忽視文化差異以及東道國經濟發展水平的影響。

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