森林資源證券化研究評述與分析框架構建

■ 齊素會 韓 朝 教授 劉士磊（北京林業大學經濟管理學院 北京100083）

文獻綜述

（一）國外研究

國外許多國家的機構和學者都對森林資源證券化進行了不同程度的分析和研究。早在1998年，菲律賓自然資源與能源部（DENR）就制定了森林資源證券化融資戰略（FRSS），希望以此來引導社會資金支持菲律賓的森林可持續化經營。2006年，國際金融公司（IFC）和英國國際發展部（DFID）聯合，對森林資源證券化的可行性進行了理論驗證，其研究表明森林保險、森林經營風險消除技術、資產多樣化需求和生態服務市場的出現均有助于森林資源證券化的推行，森林經營者可以利用森林資源證券化技術發行森林證券，從而為森林的可持續化經營融得長期資金。Marco Boscolo（2010）依據拉美國家的林業融資戰略經驗，提出促進金融工具的創新是實現森林經營可持續發展的重要舉措，而證券化產品是多樣化的林業融資工具的重要部分。

（二）國內研究

森林資源資產證券化是行業資產證券化中的一種，為了全面了解我國森林資源資產證券化研究的發展脈絡，本文將從一般資產證券化、行業資產證券化和森林資源證券化三個層面對文獻進行總結分析。

1.一般資產證券化研究。通過對有關資產證券化的論文進行梳理總結，可以得出隨著時間的推移和我國資產證券化實踐的發展，我國的一般資產證券化研究大體經歷了三個階段：一是資產證券化基本機理推介和國外經驗推介階段；二是資產證券化法律、會計、稅收、風險和管理等方面的細節研究階段；三是對金融危機的研究和反思階段。

2.行業資產證券化研究。銀行業信貸資產的證券化一直是我國資產證券化研究的重心，但除了銀行業資產外，學者們對不同行業的資產證券化進行了研究，研究主要圍繞證券化的意義、可行性和操作模式展開，對這些研究的典型文章總結歸納如表1所示。通過表1可以得出，行業資產證券化研究主要圍繞應用意義或動因、可行性分析和操作模式設計三個方面進行，具體而言，這些研究中的應用意義分析和可行性分析基本以理論描述為主，而且帶有明顯的重復性；操作模式設計大多是資產證券化一般模式和行業資產的簡單組合，缺乏實際應用價值。

3.森林資源證券化。對于森林資源證券化融資，劉國成、陳志宏（2007）以商品林的證券化為研究視角，在分析商品林經營特征的基礎上得出了商品林資產證券化具有可行性。孔敏（2009）分析了福建省實施森林資源資產證券化的可行性，她認為福建省在應用森林資源資產證券化方面具有政策優勢和應用優勢，該地區應積極應用這一創新融資模式。

表1 行業資產證券化研究歸納總結

研究評述

上述文獻表明，如同其他行業資產證券化研究一樣，國內外現有的森林資源證券化研究主要圍繞推行森林資源證券化的可行性進行。這些研究雖然都能夠從理論層面對森林資源證券化的可行性給出合理解釋，但理論層面的解釋仍舊缺乏實際應用性和可操作性。同時系統地來看，森林資源證券化研究存在一定的不足和缺陷：

第一，研究視角方面，現有研究只是從森林資源資產證券化這一單一角度入手，未能將其同林業貸款、財政補貼、林企債券融資、林企股票融資等傳統林業融資模式相結合，從而把森林資源證券化放在林業投融體系的大背景下進行分析。第二，研究思路方面，現有研究通常以理論驗證為主。基于對資產證券化基本機理分析，而直接將資產證券化的一般模式套用到森林資源資產上。第三，研究方法方面，現有研究大多采用以描述為主的定性分析，而鮮有定量分析方法的應用。第四，研究層次方面，盡管學者們已經逐步提出了森林資源資產證券化或者林業資產證券化的概念，分析了森林資源證券化的可行性，給出了森林資源證券化的一般應用模式，但可行性和應用模式方面的研究都還不夠深入和系統。

新研究框架構建

為了彌補上述不足，本文重新設計提出森林資源證券化研究的研究框架，如圖1所示。

（一）理論層面可行性

1.理論依據。以產融理論作為推行森林資源證券化的理論落腳點。將具體的林業發展理論和資產證券化運行機理結合起來，并逐步分析得出推行森林資源證券化的理論依據。從產融結合角度分析，只有資產證券化手段能夠和林業產業發展中的投融資困境相契合，從而幫助林業產業克服發展困難并實現行業發展目標，該創新手段才具有進行現實應用的必要性和可行性。

2.森林資源驗證。以森林資源驗證作為證券化構建基礎。針對森林資源的分析并不僅僅著眼資源本身，而應結合森林資源本身、森林資源所有主體、森林資源相關的現金流三個角度進行。

第一，通過了解森林資源類型、資源分布區域、森林資源的保有量、年變換量等信息，可以初步判定哪些森林資源適合作為資產證券化的基礎資產；第二，通過了解森林資源所有主體類型、所有主體經營現狀、所有主體主要經營風險，所有主體融資現狀，可以初步判斷哪些所有主體適合作為森林資源證券化的發起人；第三，最后系統了解與森林資源相關的現金流：包括與森林資源相關的流入現金流信息與流出現金流信息，這些信息是森林資源證券化構建構成中的數據基礎。

圖1 森林資源證券化研究框架圖

（二）市場層面可行性

森林資源證券化市場層面的可行性由潛在發起主體和潛在投資者共同決定。發起人和投資者是資產證券化交易的起點，資產證券化的可行性研究不能脫離對這兩類主體分析而獨立存在。

1.潛在發起主體。森林資源證券化的潛在發起主體既是森林資源的擁有者，又是資金的需求者，一般為林場、森林公園、林木加工企業等經營主體，其所擁有的森林資源主要包括用材林、經濟林、林下作物等。針對潛在發起主體的分析流程如圖2所示。

2.潛在投資主體。森林資源證券化產品的潛在投資者來自資本市場，以機構投資者和私人投資者為主。目前，我國的商業銀行、保險公司、信托公司、養老基金、社保基金等投資機構已部分持有了資產證券化產品，并積攢了一定資產證券化產品的投資經驗。這些機構中，養老基金和社保基金對長期收益性固定資產的投資需求最為旺盛。針對這些潛在投資主體的調查應圍繞資產證券化持有情況、資產證券化產品的持有意愿、森林資源證券化產品的了解情況、森林資源證券化產品的持有意愿四個角度展開。

圖2 森林資源證券化潛在發起主體分析流程圖

圖3 森林資源證券化應用路徑圖

表2 森林資源證券吸引力預測指標

（三）路徑設計

1.實施路徑選擇。森林資源證券化的基礎資產大體上可以分為兩類：一類是由森林資源直接產生的現金流資產，比如林木銷售合同、采伐權，在我國證券化市場中，尚無類似的基礎資產存在，這類基礎資產的證券化可以稱為森林資源直接證券化；另一類是以森林資源為基礎的間接金融資產，比如林權抵押貸款，類似于證券化市場中的住房抵押貸款、商業抵押貸款等抵押性貸款，這類基礎資產的證券化可稱為森林資源間接證券化。這兩類基礎資產決定了森林資源證券化兩條不同的應用路徑，如圖3所示。

兩條應用路徑在應用模式的選擇、應用環境成熟程度、融資效率和融資成本方面都存在差別，因此森林資源證券化的應用首選需要依據以上特征在這兩條應用路徑中做出選擇。

2.實施路徑設計。在選定了森林資源證券化的應用路徑后，研究應著手解決路徑的具體設計問題。具體的路徑應依發起人的不同而采取不同設計。路徑設計涉及機制選擇與機構選擇兩方面。機制選擇包括基礎資產是否真實出手、基礎資產池構建、信用增級模式的選擇和償付結構設計等內容；機構選擇包括特殊目的載體（SPV）的選擇、評級機構選擇、托管人選擇等內容。具體的路徑設計應由發起人的現金流特征、風險特征和融資需求特征共同決定，而這些特征數據來源于上文市場層面針對潛在發起主體的調查。

具體到森林資源證券化的路徑設計應著力解決森林資產的資產池構建、信用增級模式和特殊目的載體選擇等問題。

（四）技術層面可行性

完成森林資源證券化的路徑設計后，并不意味著森林資源證券化交易能夠最終順利實施，森林資源證券化的可行性仍需要從技術層面進一步驗證。森林資源證券的收益性、價值型和風險性決定了證券本身的投資吸引力，森林資源證券的流通性決定了市場的吸引力，投資吸引力和市場吸引力是森林資源證券化市場良性發展的基礎。因此需要采用量化指標對證券未來的收益性、價值性、流通性和風險性進行預測，具體指標如表2所示。

在此可采用兩種技術路線對以上指標進行預測，一是采用市場模擬技術（Sunny Zhang，2011），對森林資源證券未來的收益、風險和流通進行模擬分析；二是采用比較技術，對森林資源證券和同類證券的收益、風險和流通進行比較分析（Andrew，2003）。

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