我國上市公司交叉持股現狀研究

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一、交叉持股的界定

從內涵上來講，交叉持股（cross shareholding）就是指兩個公司直接或者變相直接相互持有對方的股權，繼而相互成為對方股東的情形，這是國外大部分學者對交叉持股的定義。而在國內，秦俊、朱方明（2009）指出交叉持股在我國理論界和實務界還存在偏差，即在定義上照搬了國外的文獻，認為交叉持股就是公司之間的相互持股，而在實際運用中大部分是把上市公司持有上市公司股份（不管是兩個上市公司雙向持股還是一家上市公司單向持有另一家上市公司股份）都歸為上市公司交叉持股一類，這種在界定和運用上的不匹配在一定程度上限制了我們對上市公司間交叉持股的全面研究。

二、交叉持股的分類

（一）以是否直接持股為標準

1.簡單直線型交叉持股。這種類型是交叉持股的最基本形態，單純的發生在甲、乙兩個公司之間，屬于兩個公司之間的直接交叉持股。

2.環狀型交叉持股。環狀型交叉持股也稱為間接的交叉持股，最簡單的模型是指甲公司對乙公司持股，乙公司對丙公司持股，再由丙公司持有甲公司股份。按照國外文獻對交叉持股的定義，環狀交叉持股不屬于真正的交叉持股的范圍，因此有關環狀交叉持股的規定也比較少。另外，與直接型的交叉持股相比，環形交叉持股產生的一系列影響也相對較少，故對其研究也相對較少。

3.網狀型交叉持股。網狀型交叉持股，是指參與交叉持股的多家公司中，每家公司都與除自身之外的其他公司相互持股，從而形成一個網狀結構，且參與交叉持股的公司間均無控制與被控制關系存在。隨著參與交叉持股公司數目的增加，網絡結果會更加錯綜復雜。網狀型交叉持股相對來說比較復雜，業務處理難度也比較大，需要綜合考慮各種因素，各國對網狀型的相關規定也比較少。

（二）以是否構成母子關系為標準

1.母子公司的交叉持股。母子公司的交叉持股是指相互參股的公司中有一方可以實際控制另一公司，從而在相互參股的公司之間形成控制與被控制的關系。因此，也有人把這種交叉持股稱為垂直型的交叉持股，但事實上這種控制關系也可能是相互的，即甲公司與乙公司可能互為母子公司，此時稱其為垂直型交叉持股并不準確。

2.單純相互投資的交叉持股。如果兩個相互持股的公司之間并沒有形成控制關系，那只能是因為相互投資形成的交叉持股。也有人把這種交叉持股稱為水平型的交叉持股。從危害程度來講，母子公司之間的交叉持股產生的影響遠遠大于非母子公司之間交叉持股產生的影響，母子公司的交叉持股可能會導致嚴重的內部控制問題，因此，各國公司法對于母子公司之間的交叉持股都是采取嚴格規制態度，即使是最為寬松的美國各州公司法也都嚴格限制母子公司之間交叉持股。

三、交叉持股動機研究的國際成果

交叉持股作為企業的一種運營策略，其背后必然存在著相關當事人的特定動機。現有文獻提出幾種交叉動機。

（一）規避商貿風險

Klein、Crawford 和 Alchain（1978）和 Williamson（1979）都認為，公司參與交叉持股的目的是規避交易中可能產生的各種風險。此外，Joskow（1985）和Tirole（1988）也指出公司通過參與交叉持股可以使長期合同上可能存在的風險得到緩解，Gilson、Roe（1993）則認為公司通過參與交叉持股可以緩解長期合同上的機會主義行為。

（二）抵御敵意并購

Ito（1992） 和 Nyberg（1995） 認為，管理者利用交叉持股抵御惡意股權收購。他們指出，除非管理者是非常低效的，否則他將受益于交叉持股。Bradbury、Calderwood（1988）通過對新西蘭 20 世紀80年代兼并、收購浪潮的研究，認為交叉持股有利于抵制敵意并購。Sheard（1989） 和 Morck、Nakamura（1999）的有關研究則進一步證實了這一觀點。

（三）公司治理手段

Ferguson、Hitzig（1993）認為通過交叉持股，公司管理層可以操縱公司規模，實現公司自我膨脹，但Sinha（1998）的研究則得到相反的結論，他認為交叉持股并不能帶來擴大公司規模的好處，卻能夠避免管理層工作中的無效率行為。Ramseyer（1998）通過對日本公司間盛行的交叉持股現象進行研究后，指出交叉持股能限制公司管理層的道德風險。La Porta等（1999）則從現金流的角度對交叉持股的作用進行了研究，他們認為交叉持股的一個主要作用是使得公司可以用更少的現金流來實現把公司集團內某一公司的控制權保留在自己手中。

（四）優化產業布局

借助交叉持股可以有效地實現公司之間的業務協作和整合，實現“你中有我，我中有你”的格局。例如2001年新浪網和陽光衛視就曾經通過交叉持股實現兩者在網上和網下媒體的業務聯姻與合作，而中信證券曾經也試圖通過交叉持股與貝爾斯登實現業務上的跨國協作。

（五）從事關聯交易

大股東、實際控制人以及管理層往往以交叉持股為通道進行關聯交易，而這種關聯交易背后往往是利益輸送。事實上，交叉持股的動機極為復雜，學者對這一問題的認識尚處于理論分析階段，并沒有找到一致的經驗證據，這是未來交叉持股研究的重要方向（Almeida等，2010）。我國學者目前就中國上市公司交叉持股的動機也尚未得出統一的結論。

四、我國上市公司交叉持股研究的現狀

本文通過對WIND數據庫中截至2012年12月31日滬深交易所的上市公司交叉持股的研究，發現我國上市公司交叉持股存在以下特點：

（一）交叉持股數量不多

截止到2012年12月31號，我國滬深交易所有40家上市公司與其他公司存在交叉持股現象。這可能是與我國目前尚未有完善的與交叉持股相關的法律法規、并且我國對交叉持股采取限制措施有一定的關系。

（二）不存在母子公司交叉持股的現象

通過對交叉持股的上市公司進行分析，發現不存在母子公司交叉持股的現象，這符合我國嚴格限制母子公司交叉持股這一規定。另外，交叉持股的公司之間行業相關性不是很高。

（三）行業分布非常廣泛

通過對交叉持股所處的行業進行分析，發現其所處的行業非常廣泛，但是制造業中占比還是很高，這在某種程度上呈現出一定的行業差異性。

（四）我國目前的交叉持股比例仍然很低

由于資源有限，本文沒有將每個公司交叉持股的比例進行列示，但是對交叉持股公司的年報進行分析發現，我國目前的交叉持股比例仍然很低，這與劉國君（2011）對 2004-2008年滬深兩市直接交叉持股的研究結論相一致，由于上市公司年報中一般都是對于持股比例高于5%以上的公司進行披露，而現行的交叉持股比例較低，故在上市公司的年報中看不出各公司的交叉持股。

（五）交叉持股的動機多為獲取短期投資收益

通過與劉國君（2011）的交叉持股公司進行對比分析發現，我國上市公司交叉持股變動比較頻繁，2008年以前交叉持股的上市公司中，目前只有5家仍然繼續交叉持股，其中杭州解百是交叉持股個數最多的上市公司，也是交叉持股持續時間最長的公司。通過這種現象可以得出，我國大部分上市公司交叉持股的動機是為了獲取投資，防止敵意收購、穩定經營、公司治理的可能性比較低。另外，通過年報分析，大部分交叉持股被計入可供出售金融資產賬戶中，這更能進一步證實我國大部分交叉持股的動機。

五、總結

對于交叉持股，世界各國都沒有制定相對完善的法律法規，在沒有完善的法律法規的情況下，如果各國不對交叉持股加以限制，有可能會使管理當局做出有損投資者及利益相關者利益的決定，因此法律法規要對交叉持股作一些相應的限制。研究發現，除了2008年以前我國發生了幾個影響較大的交叉持股案例外，最近幾年沒有發生影響較大的交叉持股案例，另外，我國目前大多交叉持股的動機都是為了獲取投資收益，而不是為了公司長遠的發展。