我國(guó)上市公司交叉持股現(xiàn)狀研究

（山東萊鋼建設(shè)置業(yè)有限公司山東青島266000青島理工大學(xué)山東青島266520）

一、交叉持股的界定

從內(nèi)涵上來(lái)講，交叉持股（cross shareholding）就是指兩個(gè)公司直接或者變相直接相互持有對(duì)方的股權(quán)，繼而相互成為對(duì)方股東的情形，這是國(guó)外大部分學(xué)者對(duì)交叉持股的定義。而在國(guó)內(nèi)，秦俊、朱方明（2009）指出交叉持股在我國(guó)理論界和實(shí)務(wù)界還存在偏差，即在定義上照搬了國(guó)外的文獻(xiàn)，認(rèn)為交叉持股就是公司之間的相互持股，而在實(shí)際運(yùn)用中大部分是把上市公司持有上市公司股份（不管是兩個(gè)上市公司雙向持股還是一家上市公司單向持有另一家上市公司股份）都?xì)w為上市公司交叉持股一類(lèi)，這種在界定和運(yùn)用上的不匹配在一定程度上限制了我們對(duì)上市公司間交叉持股的全面研究。

二、交叉持股的分類(lèi)

（一）以是否直接持股為標(biāo)準(zhǔn)

1.簡(jiǎn)單直線(xiàn)型交叉持股。這種類(lèi)型是交叉持股的最基本形態(tài)，單純的發(fā)生在甲、乙兩個(gè)公司之間，屬于兩個(gè)公司之間的直接交叉持股。

2.環(huán)狀型交叉持股。環(huán)狀型交叉持股也稱(chēng)為間接的交叉持股，最簡(jiǎn)單的模型是指甲公司對(duì)乙公司持股，乙公司對(duì)丙公司持股，再由丙公司持有甲公司股份。按照國(guó)外文獻(xiàn)對(duì)交叉持股的定義，環(huán)狀交叉持股不屬于真正的交叉持股的范圍，因此有關(guān)環(huán)狀交叉持股的規(guī)定也比較少。另外，與直接型的交叉持股相比，環(huán)形交叉持股產(chǎn)生的一系列影響也相對(duì)較少，故對(duì)其研究也相對(duì)較少。

3.網(wǎng)狀型交叉持股。網(wǎng)狀型交叉持股，是指參與交叉持股的多家公司中，每家公司都與除自身之外的其他公司相互持股，從而形成一個(gè)網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，且參與交叉持股的公司間均無(wú)控制與被控制關(guān)系存在。隨著參與交叉持股公司數(shù)目的增加，網(wǎng)絡(luò)結(jié)果會(huì)更加錯(cuò)綜復(fù)雜。網(wǎng)狀型交叉持股相對(duì)來(lái)說(shuō)比較復(fù)雜，業(yè)務(wù)處理難度也比較大，需要綜合考慮各種因素，各國(guó)對(duì)網(wǎng)狀型的相關(guān)規(guī)定也比較少。

（二）以是否構(gòu)成母子關(guān)系為標(biāo)準(zhǔn)

1.母子公司的交叉持股。母子公司的交叉持股是指相互參股的公司中有一方可以實(shí)際控制另一公司，從而在相互參股的公司之間形成控制與被控制的關(guān)系。因此，也有人把這種交叉持股稱(chēng)為垂直型的交叉持股，但事實(shí)上這種控制關(guān)系也可能是相互的，即甲公司與乙公司可能互為母子公司，此時(shí)稱(chēng)其為垂直型交叉持股并不準(zhǔn)確。

2.單純相互投資的交叉持股。如果兩個(gè)相互持股的公司之間并沒(méi)有形成控制關(guān)系，那只能是因?yàn)橄嗷ネ顿Y形成的交叉持股。也有人把這種交叉持股稱(chēng)為水平型的交叉持股。從危害程度來(lái)講，母子公司之間的交叉持股產(chǎn)生的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非母子公司之間交叉持股產(chǎn)生的影響，母子公司的交叉持股可能會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的內(nèi)部控制問(wèn)題，因此，各國(guó)公司法對(duì)于母子公司之間的交叉持股都是采取嚴(yán)格規(guī)制態(tài)度，即使是最為寬松的美國(guó)各州公司法也都嚴(yán)格限制母子公司之間交叉持股。

三、交叉持股動(dòng)機(jī)研究的國(guó)際成果

交叉持股作為企業(yè)的一種運(yùn)營(yíng)策略，其背后必然存在著相關(guān)當(dāng)事人的特定動(dòng)機(jī)。現(xiàn)有文獻(xiàn)提出幾種交叉動(dòng)機(jī)。

（一）規(guī)避商貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)

Klein、Crawford 和 Alchain（1978）和 Williamson（1979）都認(rèn)為，公司參與交叉持股的目的是規(guī)避交易中可能產(chǎn)生的各種風(fēng)險(xiǎn)。此外，Joskow（1985）和Tirole（1988）也指出公司通過(guò)參與交叉持股可以使長(zhǎng)期合同上可能存在的風(fēng)險(xiǎn)得到緩解，Gilson、Roe（1993）則認(rèn)為公司通過(guò)參與交叉持股可以緩解長(zhǎng)期合同上的機(jī)會(huì)主義行為。

（二）抵御敵意并購(gòu)

Ito（1992） 和 Nyberg（1995） 認(rèn)為，管理者利用交叉持股抵御惡意股權(quán)收購(gòu)。他們指出，除非管理者是非常低效的，否則他將受益于交叉持股。Bradbury、Calderwood（1988）通過(guò)對(duì)新西蘭 20 世紀(jì)80年代兼并、收購(gòu)浪潮的研究，認(rèn)為交叉持股有利于抵制敵意并購(gòu)。Sheard（1989） 和 Morck、Nakamura（1999）的有關(guān)研究則進(jìn)一步證實(shí)了這一觀點(diǎn)。

（三）公司治理手段

Ferguson、Hitzig（1993）認(rèn)為通過(guò)交叉持股，公司管理層可以操縱公司規(guī)模，實(shí)現(xiàn)公司自我膨脹，但Sinha（1998）的研究則得到相反的結(jié)論，他認(rèn)為交叉持股并不能帶來(lái)擴(kuò)大公司規(guī)模的好處，卻能夠避免管理層工作中的無(wú)效率行為。Ramseyer（1998）通過(guò)對(duì)日本公司間盛行的交叉持股現(xiàn)象進(jìn)行研究后，指出交叉持股能限制公司管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。La Porta等（1999）則從現(xiàn)金流的角度對(duì)交叉持股的作用進(jìn)行了研究，他們認(rèn)為交叉持股的一個(gè)主要作用是使得公司可以用更少的現(xiàn)金流來(lái)實(shí)現(xiàn)把公司集團(tuán)內(nèi)某一公司的控制權(quán)保留在自己手中。

（四）優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局

借助交叉持股可以有效地實(shí)現(xiàn)公司之間的業(yè)務(wù)協(xié)作和整合，實(shí)現(xiàn)“你中有我，我中有你”的格局。例如2001年新浪網(wǎng)和陽(yáng)光衛(wèi)視就曾經(jīng)通過(guò)交叉持股實(shí)現(xiàn)兩者在網(wǎng)上和網(wǎng)下媒體的業(yè)務(wù)聯(lián)姻與合作，而中信證券曾經(jīng)也試圖通過(guò)交叉持股與貝爾斯登實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)上的跨國(guó)協(xié)作。

（五）從事關(guān)聯(lián)交易

大股東、實(shí)際控制人以及管理層往往以交叉持股為通道進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，而這種關(guān)聯(lián)交易背后往往是利益輸送。事實(shí)上，交叉持股的動(dòng)機(jī)極為復(fù)雜，學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題的認(rèn)識(shí)尚處于理論分析階段，并沒(méi)有找到一致的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，這是未來(lái)交叉持股研究的重要方向（Almeida等，2010）。我國(guó)學(xué)者目前就中國(guó)上市公司交叉持股的動(dòng)機(jī)也尚未得出統(tǒng)一的結(jié)論。

四、我國(guó)上市公司交叉持股研究的現(xiàn)狀

本文通過(guò)對(duì)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中截至2012年12月31日滬深交易所的上市公司交叉持股的研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司交叉持股存在以下特點(diǎn)：

（一）交叉持股數(shù)量不多

截止到2012年12月31號(hào)，我國(guó)滬深交易所有40家上市公司與其他公司存在交叉持股現(xiàn)象。這可能是與我國(guó)目前尚未有完善的與交叉持股相關(guān)的法律法規(guī)、并且我國(guó)對(duì)交叉持股采取限制措施有一定的關(guān)系。

（二）不存在母子公司交叉持股的現(xiàn)象

通過(guò)對(duì)交叉持股的上市公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)不存在母子公司交叉持股的現(xiàn)象，這符合我國(guó)嚴(yán)格限制母子公司交叉持股這一規(guī)定。另外，交叉持股的公司之間行業(yè)相關(guān)性不是很高。

（三）行業(yè)分布非常廣泛

通過(guò)對(duì)交叉持股所處的行業(yè)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其所處的行業(yè)非常廣泛，但是制造業(yè)中占比還是很高，這在某種程度上呈現(xiàn)出一定的行業(yè)差異性。

（四）我國(guó)目前的交叉持股比例仍然很低

由于資源有限，本文沒(méi)有將每個(gè)公司交叉持股的比例進(jìn)行列示，但是對(duì)交叉持股公司的年報(bào)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)目前的交叉持股比例仍然很低，這與劉國(guó)君（2011）對(duì) 2004-2008年滬深兩市直接交叉持股的研究結(jié)論相一致，由于上市公司年報(bào)中一般都是對(duì)于持股比例高于5%以上的公司進(jìn)行披露，而現(xiàn)行的交叉持股比例較低，故在上市公司的年報(bào)中看不出各公司的交叉持股。

（五）交叉持股的動(dòng)機(jī)多為獲取短期投資收益

通過(guò)與劉國(guó)君（2011）的交叉持股公司進(jìn)行對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司交叉持股變動(dòng)比較頻繁，2008年以前交叉持股的上市公司中，目前只有5家仍然繼續(xù)交叉持股，其中杭州解百是交叉持股個(gè)數(shù)最多的上市公司，也是交叉持股持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的公司。通過(guò)這種現(xiàn)象可以得出，我國(guó)大部分上市公司交叉持股的動(dòng)機(jī)是為了獲取投資，防止敵意收購(gòu)、穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)、公司治理的可能性比較低。另外，通過(guò)年報(bào)分析，大部分交叉持股被計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)賬戶(hù)中，這更能進(jìn)一步證實(shí)我國(guó)大部分交叉持股的動(dòng)機(jī)。

五、總結(jié)

對(duì)于交叉持股，世界各國(guó)都沒(méi)有制定相對(duì)完善的法律法規(guī)，在沒(méi)有完善的法律法規(guī)的情況下，如果各國(guó)不對(duì)交叉持股加以限制，有可能會(huì)使管理當(dāng)局做出有損投資者及利益相關(guān)者利益的決定，因此法律法規(guī)要對(duì)交叉持股作一些相應(yīng)的限制。研究發(fā)現(xiàn)，除了2008年以前我國(guó)發(fā)生了幾個(gè)影響較大的交叉持股案例外，最近幾年沒(méi)有發(fā)生影響較大的交叉持股案例，另外，我國(guó)目前大多交叉持股的動(dòng)機(jī)都是為了獲取投資收益，而不是為了公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。