新興市場(chǎng)前路坎坷

勞拉·泰森

勞拉·泰森 前美國總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席，美國加州大學(xué)伯克利分校哈斯商學(xué)院教授

過去十年，新興市場(chǎng)大部分時(shí)間都是全球投資者的寵兒，但最近資本流向新興市場(chǎng)的大環(huán)境劇烈惡化。

2002年至2007年，流向新興市場(chǎng)的資本流大幅增長，在2008年全球金融危機(jī)期間短暫暴跌，隨后在2009年至2011年再次大增。2011年，對(duì)歐洲可能爆發(fā)金融危機(jī)的擔(dān)憂打斷了這一流動(dòng)，但2012年再次恢復(fù)。2012年底，流向新興經(jīng)濟(jì)體的外國直接投資（FDI）、股票組合投資和債券組合投資創(chuàng)歷史新高。

與其他資本流相比，F(xiàn)DI流的波動(dòng)性較低，也是2012年新興市場(chǎng)資本流入的最大頭，占比近60%。但2009年至2012年，對(duì)投資者情緒變化十分敏感的債券投資組合流是資本流入中增長最快的部分。麥肯錫全球研究所（MGI）估算，在此期間跨境債券投資組合流中有15%流向了新興市場(chǎng)，達(dá)歷史最高值。

經(jīng)濟(jì)理論表明，資本流向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的主要決定因素是真實(shí)增長率差異、利率差異和全球厭惡。新興市場(chǎng)相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更快的增長和更高的利率刺激了資本流向前者，而全球風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度上升的效果則相反。

流向新興市場(chǎng)的資本流目前出現(xiàn)下降，首先是因?yàn)橛欣谛屡d市場(chǎng)的增長率差異減小了。中國的減速以及歐洲部分地區(qū)衰退的延長削弱了全球商品市場(chǎng)需求，抑制了商品出口國（如巴西、俄羅斯和南非）的增長。

與此同時(shí)，印度的增長率因?yàn)榻?jīng)濟(jì)改革不力和不可持續(xù)的預(yù)算決策而大降。土耳其、巴西和南非的增長前景則因?yàn)檎蝿?dòng)蕩而陰影重重。

此外，全球風(fēng)險(xiǎn)厭惡度因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)主席宣布計(jì)劃“逐漸退出”量化寬松（QE）而大大增加。2008年至2011年的經(jīng)驗(yàn)表明，全球投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度升高會(huì)導(dǎo)致流向新興市場(chǎng)的資本流減少。

最后，利率環(huán)境也發(fā)生了改變。盡管美聯(lián)儲(chǔ)官員一再宣稱他們不會(huì)違背在可預(yù)見的未來維持短期利率近零水平的承諾，但關(guān)于QE逐漸退出的暗示還是導(dǎo)致了十年期美國國債收益率從今年的低點(diǎn)上升了100個(gè)基點(diǎn)（一個(gè)基點(diǎn)為0.01%）。2009年至2012年間吸引投資者奔向新興市場(chǎng)的利率差異，因更高的美國長期利率以及其進(jìn)一步升高的預(yù)期而縮小了。

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)為了維持美國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境而收緊貨幣政策時(shí)，流向新興市場(chǎng)的資本流將受到極大的意料之外的溢出效應(yīng)的影響。我們?cè)诮鹑谖C(jī)前的上世紀(jì)90年代末所發(fā)生的事件中目睹過這一預(yù)演。

幸運(yùn)的是，與那時(shí)相比，許多新興經(jīng)濟(jì)體抵御風(fēng)暴的能力加強(qiáng)了。如今，它們的匯率十分靈活，并建立了龐大的外匯儲(chǔ)備，外幣債務(wù)也十分有限。此外，它們的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面十分穩(wěn)固，并使用宏觀和微觀審慎工具遏制資本流入的劇增。

但一些國家仍然十分危險(xiǎn)，特別是存在巨額經(jīng)常項(xiàng)目赤字、外國資本流入與本國金融市場(chǎng)規(guī)模比率奇高、外匯儲(chǔ)備較少的國家。

從長期看，由于人口增加、中產(chǎn)階級(jí)擴(kuò)大和生產(chǎn)率快速提高，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長仍可能超過發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。當(dāng)美國貨幣政策變化導(dǎo)致市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，它們將再一次成為從增長中尋求回報(bào)的全球投資者的寵兒。