云南白藥：疲憊的白馬

2010年的百億沖刺，使得云南白藥（000538.SZ）形成了收入和凈利潤增長率的歷史高點(diǎn)。之后，公司收入同比增速大幅放緩。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，公司2011年和2012年的收入增幅中很大一部分來自應(yīng)收票據(jù)，增長質(zhì)量不高。

依靠費(fèi)用的節(jié)省，公司2011年和2012年凈利潤依然保持了30%左右的增速，但費(fèi)用壓縮的空間終究有限，養(yǎng)元青能否延續(xù)牙膏的奇跡還是一個(gè)未知數(shù)。同時(shí)，受累醫(yī)藥商業(yè)，公司現(xiàn)金流狀況不佳侵蝕著工業(yè)部分創(chuàng)造的價(jià)值。公司“雞肋”商業(yè)的背后是強(qiáng)烈的做大意愿，這讓投資者對公司經(jīng)營狀況的理解更加困難。

2012年年報(bào)之后，市場上“云南白藥會成為下一只百元股”和“高估、應(yīng)融券做空”兩種聲音并存，市場爭議聲漸濃。

由于近六年來，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流的總和顯著低于凈利潤總和，采用市銷率估值的結(jié)果顯示，相比同類公司，云南白藥工業(yè)部分的市值已經(jīng)顯著高估。

收入增速回歸假象

2010年，受沖刺百億元銷售收入的影響，公司收入和凈利潤分別同比增長40.5%和53.9%，達(dá)到歷史高點(diǎn)。

2011年，公司收入同比增長率斷崖式降至12%，僅增加12.5億元；同期內(nèi)，公司應(yīng)收票據(jù)達(dá)到19.1億元，同比增長144%，增加額為11.3億元，占收入增幅的比例高達(dá)90%。

由于應(yīng)收項(xiàng)目增長驅(qū)動的銷售收入增長，常常伴隨壓貨、透支市場需求等問題，公司2011年收入增長質(zhì)量不高。

2012年，公司銷售收入同比增長率回升至21%，增加額為25.7億元。同時(shí)，公司應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款分別為19.6億元和4.6億元，同比僅分別增長2.4%和6.1%。表面看來，公司收入增長的質(zhì)量非常好，但《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，雖然公司賬面上的應(yīng)收票據(jù)金額幾乎與2011年持平，但已貼現(xiàn)應(yīng)收票據(jù)金額巨大。

2012年，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加2064萬元，其中利息支出同比增加1372萬元，增幅超6倍，公司指出，“支付的票據(jù)貼現(xiàn)利息的增加”是原因之一。

會計(jì)準(zhǔn)則顯示，利息支出包括企業(yè)短期借款利息、長期借款利息、應(yīng)付票據(jù)利息、票據(jù)貼現(xiàn)利息、應(yīng)付債券利息、長期應(yīng)付引進(jìn)國外設(shè)備款利息。

云南白藥資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2012年，公司短期借款和長期借款金額與2011年相同；應(yīng)付票據(jù)為5億元，規(guī)模與2011年的5.07億元相當(dāng)；應(yīng)付債券和長期應(yīng)付引進(jìn)國外設(shè)備款兩項(xiàng)為零。因此可以斷定，暴增的1372萬元利息支出幾乎全部來自票據(jù)貼現(xiàn)利息的增加。

年報(bào)顯示，公司的應(yīng)收票據(jù)基本都是3-6個(gè)月的銀行承兌匯票。記者從相關(guān)銀行從業(yè)人員處了解到，企業(yè)手上擁有大量票據(jù)時(shí)，會先挑離到期日較近的貼現(xiàn)，一般以還有兩三個(gè)月到期的匯票最為集中。因此，貼現(xiàn)期限取2.5個(gè)月作為均值。

2012年上半年，云南幾大國有銀行的票據(jù)貼現(xiàn)月率中值在6‰左右，隨著6月8日和7月6日人民銀行兩次降低6個(gè)月以內(nèi)的貸款利率，票據(jù)貼現(xiàn)率一路走低，目前中值在4.2‰左右。再考慮到公司2012年現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)是從第二季度開始的，在計(jì)算時(shí)取5‰作為公司票據(jù)月貼現(xiàn)利率的均值。

據(jù)此估算，公司2012年貼現(xiàn)票據(jù)的規(guī)模為11億元（計(jì)算公式為：1372萬元÷（5‰×2.5））。

上述人士還告訴記者，只要貼現(xiàn)率和貼現(xiàn)天數(shù)稍有降低，計(jì)算出的貼現(xiàn)規(guī)模就會急劇放大，最終放大一倍也是有可能的。而且，地方上的大企業(yè)以及貼現(xiàn)金額特別大的用戶，都能獲得比中值更低的貼現(xiàn)率，因此上述估算方案是比較保守的。

當(dāng)然，實(shí)際的數(shù)額也可能小于估算的11億元，但有一個(gè)佐證可以印證公司2012年貼現(xiàn)票據(jù)規(guī)模的下限。

東方證券近日在研報(bào)中提到，2012年，公司部分貼現(xiàn)的收入用來購買理財(cái)產(chǎn)品，收益體現(xiàn)在投資收益。年報(bào)顯示，云南白藥2012年委托理財(cái)共投入8.3億元。按此判斷，公司應(yīng)收票據(jù)的貼現(xiàn)數(shù)額累計(jì)至少超過8.3億元。

可見，公司2012年25.7億元的收入增量中，有十幾億元甚至20億元左右，依然是來自應(yīng)收票據(jù)的增加，增長質(zhì)量依然不高。

其實(shí)，云南白藥一直大量采用應(yīng)收票據(jù)結(jié)算。2010年，應(yīng)收票據(jù)占營業(yè)收入的比重為8%，但2011年飆升至17%，2012年為14%。考慮到2012年隱藏的貼現(xiàn)金額巨大，實(shí)際比重要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于14%。

顯然，在2009年、2010年實(shí)現(xiàn)收入過百億后，云南白藥這匹大白馬在收入上有些跑不動了，需要應(yīng)收票據(jù)拉一把。

除了收入增長顯疲態(tài)外，公司近兩年來利潤增長的主要?jiǎng)恿t是費(fèi)用的節(jié)省。據(jù)公司高管介紹，2011年，藥品部和透皮部進(jìn)行合并，節(jié)約了約1億元的費(fèi)用，導(dǎo)致公司2011年銷售費(fèi)用同比增長-2%，2012年這一數(shù)據(jù)為12%，與前幾年動輒40%的同比增長率已不可同日而語。

費(fèi)用的節(jié)省也可以理解成運(yùn)營效率的提高，但廣告費(fèi)用的節(jié)省則是公司營銷策略的問題了。2012年，公司的廣告費(fèi)用為4.4億元，同比減少7000萬元。聯(lián)想到養(yǎng)元青業(yè)務(wù)的一波三折，似乎費(fèi)用的節(jié)省貢獻(xiàn)了利潤，但也抑制了銷售額的增加。

在云南白藥牙膏業(yè)務(wù)取得成功后，市場對養(yǎng)元青寄予厚望，希望其成為公司下一個(gè)重磅日化品種，但公司遲遲沒有在廣告等方面加大市場推廣。據(jù)多家券商估計(jì)，該系列產(chǎn)品2012年的銷售規(guī)模僅在6000萬元左右，三年間幾乎沒有進(jìn)展。

“雞肋”商業(yè)致高估？

2012年，云南白藥的醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)收入57億元，同比增長31%；醫(yī)藥商業(yè)為78億元，同比增長18%。過去幾年，公司這兩塊主營業(yè)務(wù)4：6的收入貢獻(xiàn)比例基本沒有變化。雖然醫(yī)藥商業(yè)在收入上占大頭，但利潤貢獻(xiàn)小，工業(yè)部分剛好相反。

云南白藥2012年凈利潤為15.8億元，藥品事業(yè)部（含透皮）、健康事業(yè)部和醫(yī)藥商業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤額分別為 9.9億元、3.6億元和2.1億元。其中，健康品業(yè)務(wù)的增長最快，這也是市場關(guān)注的重點(diǎn)。

整體上看，公司工業(yè)業(yè)務(wù)越來越快消化，依托云南白藥品牌，以O(shè)TC產(chǎn)品和日化品的外延擴(kuò)張驅(qū)動業(yè)績增長。因而，銷售能力成為公司核心競爭力，對應(yīng)的經(jīng)營良好的特征應(yīng)包括存貨較小、周轉(zhuǎn)快速、經(jīng)營性現(xiàn)金流充沛等，好比上海家化（600315.SH）。一方面公司近年來工業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭不錯(cuò)，另一方面現(xiàn)金流狀況一直不佳，存貨周轉(zhuǎn)越來越慢。相關(guān)原因則繞不開公司的醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)。

如下表所示，即使是巨額的應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)后，公司2012年經(jīng)營性現(xiàn)金流的凈利潤占比也僅為50.23%，難言如人意。2007年以來，除了2008年（與2012年一樣，有大量應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)）之外，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流長期大幅低于凈利潤。2011年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流甚至為負(fù)數(shù)。

造成上述現(xiàn)象的主要原因是，公司應(yīng)收票據(jù)和存貨在流動資產(chǎn)中的占比過大，且后者的周轉(zhuǎn)越來越慢。

公司財(cái)報(bào)并未披露有多少應(yīng)收票據(jù)來自商業(yè)業(yè)務(wù)的采購結(jié)算。對此，有業(yè)內(nèi)資深人士向《證券市場周刊》記者指出，醫(yī)藥商業(yè)不可避免地會產(chǎn)生大量應(yīng)收項(xiàng)目。各級分銷商之間的結(jié)算較多使用銀行承兌匯票，醫(yī)院由于資產(chǎn)不能抵押，無法向銀行申請承兌匯票，因而向醫(yī)院直銷的業(yè)務(wù)會產(chǎn)生較多應(yīng)收賬款。由于以分銷業(yè)務(wù)為主，云南白藥的應(yīng)收賬款一直處于低位，而應(yīng)收票據(jù)高企不下。若按20%的保守估算，公司78億元的商業(yè)銷售會產(chǎn)生15億元的應(yīng)收項(xiàng)目。

云南白藥的財(cái)報(bào)顯示，存貨不僅是公司流動資產(chǎn)中的最大項(xiàng)，也是全部資產(chǎn)中的最大項(xiàng)。

2006年至2012年，公司存貨由10.6億元一路攀升至43.9億元，占總資產(chǎn)的比重由21.7%上升至40.9%。 從財(cái)報(bào)附注來看，公司2012年43億元的存貨中，23億元的庫存商品和10億元的原材料是最大項(xiàng)。鑒于工業(yè)部分多是暢銷的快周轉(zhuǎn)產(chǎn)品，分析認(rèn)為庫存商品中絕大部分為商業(yè)庫存。

同期的6年間，公司存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)由每年3.95次下降至2.43次，而業(yè)務(wù)相似的企業(yè)上海家化一直維持在4次以上，2012年為5次，呈現(xiàn)加快趨勢。醫(yī)藥商業(yè)的周轉(zhuǎn)則應(yīng)更快，例如國藥一致（000028.SZ）近年來的存貨周轉(zhuǎn)率高達(dá)每年10次以上，上海醫(yī)藥（601607.SH）和九州通（600998.SH）則分別維持在7次和6.7次以上。因此，考慮到工業(yè)部分良好的經(jīng)營情況，存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)過低只能是因?yàn)楣旧虡I(yè)部分的存貨周轉(zhuǎn)過慢，從而拉低了整體的周轉(zhuǎn)率。

財(cái)報(bào)顯示，由于存貨轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金、應(yīng)收賬款等的速度較慢，近三年來，存貨拉低經(jīng)營性現(xiàn)金流的幅度每年都超過8億元。顯然，低效的醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)在侵蝕工業(yè)部分的價(jià)值。其實(shí)，同樣擁有醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)的東阿阿膠（000423.SZ）和片仔癀（600436.SH）近年來也面臨同樣的問題，為了尋求突圍之道，東阿阿膠選擇將該部分業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，片仔癀則采取了收縮戰(zhàn)略，唯有云南白藥仍在持續(xù)加大投入。

對此，上述業(yè)內(nèi)資深人士告訴記者，“這與大股東強(qiáng)烈的做大意愿有關(guān)，國有企業(yè)本身天然具備做大規(guī)模的沖動，公司2010年沖刺百億元銷售收入就是明證。醫(yī)藥商業(yè)要比醫(yī)藥工業(yè)容易上規(guī)模，只要有了營收，上利潤就不難。2007年至2012年，公司凈利潤總和為51.18 億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流之和僅21.18億元，即使加上公司2012年賬上4.6億元的應(yīng)收賬款和19.6億元的應(yīng)收票據(jù)，總計(jì)也只有45.4億元，仍然低于凈利潤之和。因此，公司凈利潤有高估的可能。”

考慮到上述凈利潤方面的疑問，《證券市場周刊》記者根據(jù)市銷率重新對公司進(jìn)行了估值。當(dāng)前公司市值已接近600億元。

國藥控股（01099.HK）市銷率是0.5這個(gè)水平；規(guī)模較小的國藥一致接近0.6，規(guī)模更小的瑞康醫(yī)藥（002589.SZ）為0.75。如果給予市銷率0.5-0.9，公司商業(yè)部分營收為84億元，凈利潤率2.5%，合理市值在42億-76億元之間。扣除這部分后，公司57億的工業(yè)收入對應(yīng)市值超過524億。而上海家化2012年45億元收入對應(yīng)的市值不到320億元。相比之下，云南白藥工業(yè)業(yè)務(wù)顯然被高估。

會計(jì)處理方式相對激進(jìn)

2010年之前，云南白藥的固定資產(chǎn)都在2.3億-2.7億元左右，年折舊額也都一直在2500萬元左右的水平。2011年，由于公司整體搬遷建設(shè)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)，固定資產(chǎn)突增至10.32億元，2012年進(jìn)一步增至12.5億元，兩年對應(yīng)的年折舊額分別增至2871萬元和6135萬元。

在固定資產(chǎn)暴增數(shù)倍的情況下，相關(guān)折舊僅僅增長一倍多，云南白藥激進(jìn)的會計(jì)做賬方法引起了市場的關(guān)注。

新增的固定資產(chǎn)中，生產(chǎn)用房屋建筑物是新增資產(chǎn)中最大宗的項(xiàng)目，2011年和2012年期末賬面余額分別為9.5億元和11.1億元。與東阿阿膠和片仔癀的相關(guān)折舊政策相比，云南白藥的做法相對激進(jìn)。

據(jù)2012年年報(bào)，云南白藥將房屋建筑物折舊年限定為39年、非生產(chǎn)用房屋建筑物的折舊年限定為45年，對應(yīng)的年折舊（攤銷）率分別為2.44%和2.11%。據(jù)2011年年報(bào)，東阿阿膠設(shè)定的折舊年限和年折舊率分別為5-35年、2.71%-14.9%；根據(jù)2011年年報(bào)，片仔癀的上述兩個(gè)數(shù)據(jù)分別為5-40年、6.79%-14.9%。顯然，相比之下，云南白藥的折舊年限過長導(dǎo)致年折舊率過低。

另據(jù)三家公司近三年來的年報(bào)，云南白藥統(tǒng)一將各類資產(chǎn)的預(yù)計(jì)凈殘值率設(shè)為5%，東阿阿膠則是設(shè)定在3%-5%的區(qū)間，片仔癀則是設(shè)定為三個(gè)數(shù)值（0%、3%、5%），云南白藥的選擇依然最激進(jìn)。

有會計(jì)專業(yè)人士為此向《證券市場周刊》記者指出，鑒于云南白藥的大部分房產(chǎn)物業(yè)為廠房，按20年折舊比較合理。折舊年限過長、較高的殘值率會導(dǎo)致虛增凈利潤和凈資產(chǎn)。