兩個指標甄選可轉債

越來越多公司再融資方式選擇發行可轉換債券，最新的公告就是中國平安（601318.SH，02318.HK）擬發行260億元可轉債。

可轉債是穩健投資里的一個較好的品種，其特點就是“下有保底，上不封頂”，相當于一個債券+期權。而通過“下有保底，上不封頂”的特性，可以構建出攻守兼備的投資策略。正因為如此，可轉債受到不少投資者追捧。

然而，可轉債作為一個不小的品類，其實是有其多樣性，要做好可轉債的投資，則需要分析不同的轉債之間不同的特性。

筆者認為，要對可轉債進行分類，首先需要找到可轉債最重要的兩個指標，即轉股溢價率和純債溢價率。

低轉股溢價率、低純債溢價率

純債溢價率指的是不考慮轉股的期權因素，可轉債相比較純債的溢價程度；而轉股溢價率指的是可轉債如果進行轉股，相比較轉股價值的溢價。大部分情況下，轉債都呈現出轉股溢價率和純債溢價率的蹺蹺板效應，歷史上出現轉股溢價率和純債溢價率雙低的情況并不多。

從圖1和圖2中可以看出，只有兩個比較明顯的時間點，轉債整體上出現了轉股溢價率和純債溢價率雙低的情況，分別是2006年初和2012年底，這種情況說明，可轉債經過了大幅下跌，已經具有足夠的純債價值支撐，而同時即使可轉債具有相當的純債價值支撐，轉股溢價率同樣很低，這表明市場極度悲觀，到了無以復加的地步，隨后轉債整體上都出現了較大幅度的反彈。

所以筆者認為，轉股溢價率和純債溢價率雙低的情況在歷史上偶爾出現過幾次，市場隨后都出現了較大幅度的反彈。不管從邏輯角度上講，還是從歷史經驗上講，出現該類情況一定意義上說明戰略性建倉可轉債品種的機會，當然具體問題還需要具體分析。

低轉股溢價率、高純債溢價率

一般情況下，如果可轉債出現低轉股溢價率、高純債溢價率，說明其已經經過了較大幅度的上漲，超出100的面值較多，相對純債有著較大的溢價率，所以一般有著很低甚至為負的到期收益率，但因為正股價格超越了轉股價較大的幅度，從而對轉債價格形成了支撐。該類轉債因為較大地脫離了債底，因此漲跌更多由正股的漲跌決定。

對于該類轉債，實際上到期收益率反倒是一個比較重要的指標。

首先，如果到期收益率出現在零附近的情形，該如何投資？

例如，3月5日的石化轉債，當時的到期收益率依舊為正，并且轉股溢價率也在5%左右，雖然已經有一定的純債溢價率，但是長期來看，持有也能獲得正收益。因此，如果在看好正股又想注重安全邊際的前提下，可以選擇轉債進行持有。即使在正股大幅下跌的情況下，轉債長期持有也將保本。再如，現在的中行轉債，目前的到期收益率為1.91%，下調轉股價后，轉股溢價率也在5%以內。

該類轉債，因為依舊是下有保本，甚至還有一定的到期正收益，因此選擇的思路主要是正股的彈性，即以不高的轉股溢價率為代價，在保本或保收益的前提下，向上博取超額收益。

再比如之前的重工轉債，到期收益率為1%左右，在轉股溢價率不高的前提下，后來中國重工正股隨著軍工概念股的崛起，重工轉債同樣也實現了不菲的漲幅，實現了相對于債券超額收益的博取。

其次，到期收益率為負且幅度較大的情形，如何投資？

如果轉債已經出現了較大漲幅，且到期收益率為負且幅度較大時，例如現在的美豐轉債，目前的到期收益率為-19.98%。這種情況下，就基本上等同于正股了，如果正股出現了大幅下跌，轉債也將同時出現較大幅度的下跌。

高轉股溢價率、低純債溢價率

高轉股溢價率、低純債溢價率的可轉債對應的正股比較弱，經過了大幅的下跌，使得正股的價格大大低于轉股價，而轉債跟隨正股下跌后逐漸受到純債價值的支撐，使得后來正股繼續下跌，而轉債不再下跌，從而形成了高轉股溢價率、低純債溢價率的情況。而分析該類轉債，也需要進一步進行分類。

一是轉股價相對正股凈資產較高的狀況。

在目前的可轉債條款中，一般都有類似的這么一條：“A股在任意連續三十個交易日中有十五個交易日的收盤價低于當期轉股價格的80%時，本行董事會有權提出轉債轉股價格向下修正方案并提交股東大會審議表決，修正后的轉股價格應不低于股東大會召開日前二十個交易日A股股票交易均價和前一個交易日A股股票交易均價，同時修正后的轉股價格不低于本行最近一期經審計的每股凈資產和A股股票面值。”正是因為這條，使得可轉債在滿足一定條件的前提下，可以將轉股價進行下調，然而下調的幅度受到諸多限制，其中有一條就是不能低于每股凈資產。

在如此情況下，當目前轉股價較高于正股每股凈資產時，可以在觸發轉股價下調條件時，具有一定的下調空間，從而利好轉股價。

最近的典型的例子就是中行轉債，1月31日，中國銀行董事會提出了下調中行轉債轉股價的提案，由于中行轉債之前的轉股價為3.44元，大大高于當時經審計的每股凈資產，具有一定下調空間，使得中行轉債1月31日被利好刺激，出現了跳空大漲。

該類轉債選擇的思路，就不再是看正股的彈性，因為正股即使彈性不小，但是因為正股價格已經較大幅度地低于轉股價，因此反彈效果并不明顯，所以選擇的思路應該看正股下調轉股價的動力。而正股下調轉股價的動力一般取決于正股對資金的需求，現金流較緊張或未來有較大投資需求的公司對資金需求渴望，可能相對會下調轉股價已促進轉股，而非到期還債。

關于這個思路，還有一點值得注意，就是下調轉股價需要進行正股股東大會來進行審議，而下調轉股價某種意義上對正股股東不利，因為可能會造成收益攤薄，所以，這中間是需要和正股股東做一個博弈。投資者需要關注正股大股東對于該事項的態度，且大股東如果沒有持有轉債，大股東是可以參與投票的，一定程度上大股東的態度決定了該事項能否被股東大會通過。

二是轉股價相對正股凈資產不高的狀況。

在這種情況中，最典型的例子就是新鋼轉債，當前新鋼轉債的轉股價是5.88元，較當前正股新鋼股份的凈資產5.60元并不高，因此，即使新鋼股份下調轉股價，潛在的下調幅度也并不是很大。而又因為新鋼股份當前的價格僅僅為4.79元，較現在的轉股價較低，因此，轉股溢價率較高。

所以新鋼股份想通過下調轉股價的方式來促成轉股的方式并不現實，凈資產對其產生了限制，想通過轉債獲得超額收益，還得指望正股出現大幅度上漲。

博匯轉債以及前段時間到期的唐鋼轉債，也都是屬于該種類型。