保險(xiǎn)股低估？

由于保險(xiǎn)行業(yè)目前的估值處于底部，很多人將此現(xiàn)象與2012年銀行板塊低估時進(jìn)行對比，由此認(rèn)為保險(xiǎn)行業(yè)的價(jià)值嚴(yán)重被低估，很多券商也將幾大保險(xiǎn)公司列入了買入評級。

但筆者認(rèn)為，一方面，保險(xiǎn)股的估值評判與銀行股存在很大不同；另一方面，并不能因?yàn)楸ｋU(xiǎn)股的股票價(jià)格與內(nèi)含價(jià)值比（P/EV）創(chuàng)新低而認(rèn)為其被低估。以歐洲14家保險(xiǎn)公司2010年和2011年的P/EV為參考，可以看出，這些保險(xiǎn)公司2011年的內(nèi)含價(jià)值明顯下滑，其中更有13家公司的市值跌破內(nèi)含價(jià)值。

歷史新低

2012年，在盈利能力并未惡化的前提下，銀行板塊平均估值長期低于1倍的PB，有的銀行股PB最低時曾達(dá)到0.7倍，跌破了清算價(jià)值。這樣的現(xiàn)象在2008年-2009年許多國外大銀行身上也出現(xiàn)過，主要起因于市場對銀行壞賬的連鎖反應(yīng)與還債能力的擔(dān)憂，以及對賬面價(jià)值的不確定性。

保險(xiǎn)公司的估值方法不同于PE、PB等傳統(tǒng)的依賴于賬面價(jià)值的方法。保險(xiǎn)公司的業(yè)績具有顯著的延遲性，賬面價(jià)值忽視了公司的長期獲利能力和成長性。上世紀(jì)80年代，英國皇家控股保險(xiǎn)公司采用內(nèi)含價(jià)值EV來測定保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的真實(shí)價(jià)值，并得到行業(yè)的認(rèn)可。內(nèi)含價(jià)值的計(jì)算理論來源于精算技術(shù)，即以未來估測的現(xiàn)金流和相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率計(jì)算出公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。但是內(nèi)含價(jià)值的計(jì)算僅局限于保險(xiǎn)公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)，而不包括今后的新業(yè)務(wù)，因此被認(rèn)為是一種比較保守的估值。現(xiàn)在，P/EV成為了市場通用的對保險(xiǎn)公司估值的一個指標(biāo)。

當(dāng)下，整個保險(xiǎn)行業(yè)的估值水平為2013年預(yù)測內(nèi)含價(jià)值的1-1.2倍，最低的中國平安（601318.SH，02318.HK）與中國太保（601601.SH，02601.HK）僅為1.06倍。因此，很多人認(rèn)為，與2012年的銀行股類似，在行業(yè)盈利能力沒有出現(xiàn)惡化、業(yè)績依然有保證的條件下，保險(xiǎn)股的估值水平卻處于歷史底部，這也意味著保險(xiǎn)公司的新業(yè)務(wù)沒有任何價(jià)值，難道不是被低估了嗎？

未可輕言低估

內(nèi)含價(jià)值的計(jì)算是一個比較復(fù)雜的過程，雖然簡單來說，它是以下三項(xiàng)之和：分配給適用業(yè)務(wù)的自由盈余、要求資本扣除持有要求資本的成本之后余額，以及有效業(yè)務(wù)的現(xiàn)值，但是它的計(jì)算是建立在許多假設(shè)的基礎(chǔ)上的。比如平安保險(xiǎn)在計(jì)算內(nèi)含價(jià)值的時候，運(yùn)用了資金投資收益率4.7%、集團(tuán)償付能力充足率185.6%等諸如此類的假設(shè)。

盡管各國精算師協(xié)會組織對內(nèi)含價(jià)值表達(dá)的內(nèi)容基本一致，但是各公司仍然會對不同的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)采用不同的假設(shè)以及計(jì)算方法。比如，風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率的假設(shè)到現(xiàn)在也沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。

再者，內(nèi)含價(jià)值的計(jì)算在某種程度上已經(jīng)包含了一些未來的利潤成分，也就是說，如果未來的發(fā)展情況與引用的假設(shè)不符，會對保險(xiǎn)公司的價(jià)值有著很大的影響。比如，實(shí)際實(shí)現(xiàn)的投資收益低于假設(shè)，或者退保率高于假設(shè)，都會影響到公司的價(jià)值。

圖1顯示的是歐洲14家保險(xiǎn)公司在2010年和2011年底市值與內(nèi)含價(jià)值的比。由此可以看出，除了Zurich，其他13家保險(xiǎn)公司的市值都跌破了內(nèi)含價(jià)值。由于受到歐債危機(jī)的影響，投資回報(bào)的減少與不穩(wěn)定，各公司內(nèi)含價(jià)值在2011年都有顯著的遞減。這14家保險(xiǎn)公司的平均市值比內(nèi)含價(jià)值從2010年的82%降到了2011年的72%。

另外，內(nèi)含價(jià)值的計(jì)算對有些假設(shè)的敏感度非常高。據(jù)德勤2012年7月發(fā)表的關(guān)于MCEV（市場一致性內(nèi)含價(jià)值）的研究報(bào)告，每當(dāng)折現(xiàn)率減少1%， 一些西方大型保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值會減少15%-30%。

因此，盡管現(xiàn)在中國保險(xiǎn)公司的P/EV都創(chuàng)下了新低，但并不能由此就斷定其估值被低估了，它們的市值永遠(yuǎn)存在跌破內(nèi)含價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。

也許有觀點(diǎn)會認(rèn)為，中國保險(xiǎn)公司自2008年金融危機(jī)之后，資產(chǎn)主要投向?yàn)榘踩禂?shù)極高的債券、存款等，違約風(fēng)險(xiǎn)很小。這個沒錯，可是并不代表沒有風(fēng)險(xiǎn)。如圖2所示，可以看出中國平安在最近6年里的投資回報(bào)并不穩(wěn)定，而且有著明顯的下滑趨勢。在中國這樣的新興市場，方方面面都存在著許多不確定的因素，股票的短期波動會受市場的信心以及投資者心理因素所影響。

另外，保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值主要來源于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，而中國的壽險(xiǎn)行業(yè)的深度與密度與發(fā)達(dá)國家相比，都還有著顯著的差距。況且，不同于許多發(fā)達(dá)國家，中國的養(yǎng)老保險(xiǎn)（壽險(xiǎn)的一部分）基本是基于國家提供的養(yǎng)老保險(xiǎn)，對于個人來說，并不偏向于購買商業(yè)保險(xiǎn)，而是通過多年的儲蓄來解決養(yǎng)老的問題。其實(shí)，這也可以解釋為什么中國是世界上高儲蓄率的國家之一，并且商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)在短期內(nèi)無法成為居民消費(fèi)的主流。這也意味著，壽險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展既存在著機(jī)遇，又存在著挑戰(zhàn)，股票內(nèi)在的價(jià)值無法在短期反映出來。

在2008年金融危機(jī)以前，很多人都認(rèn)為AAA評級的次貸不可能虧損，美國的信用評級不可能會被降級，持有主流貨幣發(fā)行的國債不可能有違約風(fēng)險(xiǎn)，利率不可能變成負(fù)數(shù)……這些曾被忽略的風(fēng)險(xiǎn)，被認(rèn)為是不可能發(fā)生的事件，都一一發(fā)生了。所以，在分析一項(xiàng)投資未來的價(jià)值的同時，更要看清它會帶來的風(fēng)險(xiǎn)。仍以中國平安為例，作為一只保險(xiǎn)股，它的歷史價(jià)格波動性非常大。如果用傳統(tǒng)的VaR風(fēng)險(xiǎn)評估模型推算，以歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，它在一天里有5%的概率其跌幅會超過4.5%，在一個月里有5%的概率其跌幅會超過21%。

結(jié)合行業(yè)來判斷

除了推算內(nèi)含價(jià)值外，對保險(xiǎn)股的判斷，還應(yīng)該考慮宏觀經(jīng)濟(jì)的趨勢、行業(yè)的發(fā)展前景等，最后還要看具體公司在行業(yè)中的競爭力以及市場影響力。

首先，中國作為一個新興市場，比其他發(fā)展完善的歐美市場更加具有經(jīng)濟(jì)活力。而且政府也一直以經(jīng)濟(jì)增長為重要的執(zhí)政目標(biāo)之一，加上這幾年人民幣正走向國際化，無疑是為經(jīng)濟(jì)注入了另一股強(qiáng)大的動力。不過，中國作為新興市場也是有其風(fēng)險(xiǎn)的，再加上中國以增發(fā)貨幣的方法促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，是否會帶來不可控制的通貨膨脹，以及資本市場的泡沫等，也存在爭論。中國貧富差距的拉大，會不會造成市場動力不足，也是需要考慮的問題。

其次，從行業(yè)來看。中國正逐步向老齡化社會邁進(jìn)，65歲以上的人口比例將在未來的20-30年里翻倍。因此，人們對于保險(xiǎn)的需求將不斷提升。

近期保監(jiān)會對保險(xiǎn)集團(tuán)可以發(fā)行次級債券的規(guī)定，也使保險(xiǎn)行業(yè)獲得了多種融資的渠道，流通性與償付能力的壓力都有著顯著的減少。另外，目前政府提供的養(yǎng)老保險(xiǎn)的經(jīng)營狀況并不樂觀，增加了大眾對于未來養(yǎng)老風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。不過這同時也是商業(yè)保險(xiǎn)的機(jī)會，會有更多的人以選擇商業(yè)保險(xiǎn)的方式來規(guī)避未來的風(fēng)險(xiǎn)。

作者為Redington投資精算師