日本利率市場化闖關之路

近年來，我國推進利率市場化步伐正在加快，2012年6月起央行允許存款利率上浮10%，今年7月底央行完全放開貸款利率下限，利率市場化可謂是各方關注的焦點。事實上，西方自上世紀70年代以來就開始實施利率的市場化了，且于利率完全市場化后又走過了10多個年頭了，這方面的經驗教訓值得我們借鑒和學習。基于國情的相似性，包括制造業對兩國經濟貢獻率較大，兩國經濟增長都很快，相繼成為世界第二大經濟體……也正是因此，就利率市場化問題，比之于美國，日本的經驗更有借鑒意義。

失衡的利率

二戰后的日本，國民人均年收入只有20美元，超過600萬人處于失業狀態，占當時總勞動人口的20%。同時，物資奇缺、通脹嚴重，國民經濟瀕臨崩潰的邊緣。

然而，就是在這樣一片灰燼中，日本經濟崛起了。從1955年起，該國的實際國民生產總值的平均增長率沒有一次低于5%，從1966年直至1973年發生“石油危機”為止，日本經濟持續按年率10%的速度增長。

對于日本在經濟方面所取得的成就，日本經濟學家都留重人認為，除了充足的勞動力以及高企的儲蓄率，還在于日本政府當時所采取的一系列經濟政策，這其中，最重要的就是低利率政策。

當時的日本所實行的是一種約束型金融體制，對利率有著異常嚴苛的限制。1947年，日本模仿美國的Q字條款出臺了《臨時利率調整法》，從法律上嚴格規定了存貸款利率的最高限度。在漫長的利率管制過程中，日本的利率長期低于國際或國內均衡利率，處于一種失衡的狀態。無可否認，這種管制的確促進了上世紀50-70年代初日本經濟的高速發展。但是當經濟步入成熟期后，原有金融政策賴以發揮效率的環境不復存在了。

從理論上講，如果采取低利率政策，使利率低于均衡利率，投資就會大于均衡水平，導致產出過量，也就是我們常說的產能過剩。上世紀20世紀70年代，由于歐美經濟不景氣，這令以出口為導向的日本經濟的產能過剩問題尤其嚴重。

更重要的是在于資源的錯配。經濟的發展帶來了充裕的資金，社會經濟活動也變得相對活躍。充足的資金供給能力和旺盛的資金需求，意味著市場的存在。按理說，有市場就一定需要市場價格，并由這種價格調節供需結構，動態地形成均衡價格下的均衡供需。

然而，囿于《調整法》等法規，資金的供需雙方，是不可以通過競爭性博弈來形成價格，并由這種價格來調節供需關系的。這種管制必然導致稀缺有限的寶貴資金資源被錯配，錯配導致的結果是，創新的停滯和生產率的下降。

資源錯配導致滯漲

資源錯配導致了自上世紀60年代后期開始的滯漲局面。這也使得學界開始對包括利率管制在內的凱恩斯干預主義產生了懷疑，其中最具代表性的人物非羅納德·麥金農莫屬了。麥金農認為要想擺脫當時的困境，最好的辦法就是解除金融管制，放松對利率和匯率的管制并使其市場化，實現充分調配金融資源，達到推進經濟增長的目的。

這一理論于70年代中開始占據主流，也正是因此，歐美各國開始積極放松金融管制。如美、德等國都實現了小額存款利率的自由化，其他一些發達國家也采取了完全自由化的模式，世界性的金融自由化浪潮由此全面掀起。

而此時的日本，其金融市場仍處于嚴格的利率管制狀態，這就使得其國內利率低于國際金融市場利率，從而導致日本大量購入美元債券。更重要的是，封閉的金融市場又抑制了外國對日本的投資，日本資本收支呈現貿易巨額逆差，形成日元的低匯率，日元低估和美元高估導致了美國對日貿易的巨額逆差。為克服這一問題，美國除要求日本開放農產品和工業制成品市場外，還強烈要求日本實行利率市場化、開放金融市場。

更為直接的原因是，日本是個能源極度匱乏的國家，1973年的石油危機對日本經濟造成了沉重打擊，暴露了經濟發展中存在的弱點。為了推行“科技立國”的方針，日本政府亟須把高企的民間儲蓄轉變為政府的財政收入，以此增強財政政策的有效性。有鑒于此，日各大商業銀行持有并禁止國債在二級市場上流通。然而隨著經濟進一步滑坡，稅收的增長遠趕不上赤字的擴大，債務的累積量遠超出了日本政府的回購能力，而一旦回購違約，商業銀行的利益勢必會受到大面積損害。為解決此兩難困境，日本政府開始放寬對國債的管制，并以此為契機啟動了整個金融行業的利率市場化改革。

利率管制的崩潰

日本的利率市場化進程堪稱漫長，從1977年4月開始到1994年10月，經歷了17年的時間。

1973年的第一次石油危機使日本經濟由戰后的高速成長陷入低迷。為了走出困境，日本政府開始實施刺激政策，由此財政支出日漸增加。為了彌補財政赤字，日本政府繼1965年之后，于1975年再度發行赤字國債，這掀開了日本國債發行史新的一頁。此后，便一發不可收，國債發行規模愈來愈大。在當時，為了不影響到利率管制，日本政府對國債的發行和流通也實施了嚴格的管制，這嚴重影響到了其流動性和收益性。

當初，國債發行限定為長期國債，并由銀行為中心的融資團負責承購。但由于國債發行量的增加遠遠超過了銀行資金量的增加，造成了銀行資金周轉惡化；同時，日本央行的公開市場操作也達到極限，致使承購國債的民間金融機構不得不在流通市場出售國債。

到1977年4月，日本政府不得不放寬對金融機構所持國債的管制，允許商業銀行承購的國債在發行1年后自由上市流通。這一政策促進了國債流通市場的發展，由此形成的轉賣價格，導致利率管制開始崩潰，進而加大了國債發行和長期貸款市場利率的彈性。

在此基礎上，日本的銀行間短期金融市場得以形成和發展。首先，債券回購市場作為以市場利率來運用企業和金融機構剩余資金的公開市場的核心業務發展起來，擴大了短期金融市場的規模。短期國債和政府債券（FB）發行條件的自由化等都促進了短期金融市場的發展。

到1978年4月，日本銀行允許拆借利率彈性化，兩個月后，又允許銀行之間的票據買賣利率自由化。這樣，銀行之間的貨幣市場的利率市場化率先自由化。

漸進式改革

至此，日本已成功實現了銀行間貨幣市場、中長期債券市場、短期大額交易品種的利率市場化。但要從根本上實現利率市場化，需要最終放開對普通存貸款利率的管制。對此，日本采取的辦法是逐漸降低已市場化利率品種的單位交易金額，逐步擴大利率市場化的范圍。

在這一過程中，日本貨幣當局逐級降低了大額可轉讓定期存單（CD）的發行單位和減少了大額定期存款的起始存入額，并通過引入與CD市場利率連動型定期存款（MMC），逐步實現了由管制利率到自由利率的過渡。如CD發行單位最初為5億日元，到1988年降為5000萬日元，后逐級下調，到1991年11月降為300萬日元；而在MMC方面，1985年3月引入時起點是5000萬日元，期限6個月，到1991年4月降為50萬日元，時間延至一年。至此，定期存款的利率自由化其實已基本實現。

在存款利率逐步自由化的同時，貸款利率自由化也在進行之中。由于城市銀行以自由利率籌資比重的上升，如果貸款利率不隨之調整，銀行經營將難以為繼。1989年1月，三菱銀行引進一種短期優惠貸款利率，改變了先前在官定利率基礎上，加一個小幅利差決定貸款利率的做法，而改為在籌取資金的基礎利率之上，加百分之一形成貸款利率的做法，這在一定程度上提高了貸款利率的自由化。

在上述基礎上，日本實質上已基本完成了利率市場化的過程。1991年7月，日本銀行停止“窗口指導”的實施；1993年6月，定期存款利率自由化，同年10月流動性存款利率自由化，1994年10月，利率市場化完成，至此日本利率市場化進程畫上了一個句號。

但我們需注意到的是，日本的利率市場化是不完全的。在日本利率市場化以后，存款利率并不是自由利率。更重要的是，明確各金融機構不能獨立決定利率，必須按統一的“市場利率”支付利息。以銀行平均融資利率決定的短期優惠貸款利率，實際上是一種卡特爾利率，顯然這不是市場形成的利率。至今為止，日本的利率實際上仍未能完全放開，與美、德、英等發達國家相比，并不是完全的市場化，而是弱化干預限制下的市場化。

禍福相依

伴隨著利率市場化而來的是日本經濟的劇烈動蕩。1984到1989年間，整個日本處于一種“泡沫化”的狀態，該時期股價和地價暴漲——土地價格暴漲了約兩倍；日經平均股價也從1984年的11000日元，漲至1989年末的39000日元，但隨之而來的是經濟的崩潰。邁入90 年代的門檻，人們期待著股市再創新高，但迎接他們的是大跌的開始。到1992年8月中，平均股價從最高的39000日元一直跌到了14000日元附近，下跌幅度高達64%。

事實上，地價下跌得更為恐怖。根據1992 年都道府縣的地價調查，從1991年7月到1992年7月的一年間，住宅用地的價格，大阪府下跌23.8%、東京市下跌27.5%。而日本高爾夫俱樂部會員權和六大主要城市商業不動產價格，從泡沫高峰期到位于谷底的2003年和2004年，分別暴跌了95%和87%，使得它們的現值只有當初的1/10。由此，日本步入長達20年的失落期。

也正是由于日本經濟劇烈波動與利率的市場化幾乎同時發生，于是有些財經評論員將今日日本經濟所面臨的問題，即深陷兩個“失落的十年”歸咎為利率市場化。但事實是，更全面的國際比較從來沒有證明這一命題。縱觀美、英、德、日、韓，乃至泰國、阿根廷和智利等利率市場化的國家，我們不得不承認的是，一般情況下一國在其利率市場化完成后的5年內，往往會發生金融危機。但除日本之外，這些國家或快或慢都會于危機過后恢復增長，譬如美、英、德、韓、泰國乃至智利。從這里可見，將今日日本所面臨的困局，簡單地歸咎為利率市場化顯然是有失偏頗的。

對于日本經濟長期的低迷，慶應義塾大學教授深尾光洋則將利率市場化因素完全排除在外，“（經濟低迷）與日本自身的應對有關。大藏省和日本銀行當時都過度高估了廣場協議導致日元升值的影響，采取了不恰當的措施，導致了慘痛失敗。”日本政治家、大阪維新會顧問井上哲也，則將日本經濟長期低迷的緣故，歸結為利率的不完全市場化，“（在利率市場化后）官僚機構的作用減弱之后，資源分配應由金融體系來承擔，但金融體系存在著不少問題，沒有起到作用。現在資源分配仍然非常低效，這可能是造成日本經濟停滯或者增長不能加速的原因之一。”

時機選擇

曾經促使日本不得不進行利率市場化改革的內外因素，也同樣困擾著今日的中國，但也正如日本的經驗所表明的，如果在具體的改革進程中操作不當，其對宏觀經濟乃至對國家的長遠發展，都會造成嚴重的后果。那么，日本利率市場化之路，有哪些經驗和教訓值得我們汲取借鑒呢？

利率市場化改革要選擇適當的時機。麥金農和IMF的研究結論表明，在那些宏觀經濟尚未穩定、通貨膨脹過高的國家中，不但不能立即實行利率的市場化，而且還需政府繼續對利率進行管制，要用公共政策實現宏觀經濟的穩定。

日本利率市場化的問題恰好就出在這里。在1985年正式進行利率市場化改革的時候，日本面臨的外部環境異常惡劣，宏觀經濟相當不穩定。由于“廣場協議”的簽訂，導致日本的實際匯率上升。隨著日元急劇升值，商品出口開始放緩，日本經濟形勢開始惡化。

為擺脫日元升值造成的經濟困境，補貼因日元升值而受到打擊的出口產業，以此來刺激經濟的持續發展，日本政府采取了積極的財政政策和寬松的貨幣政策，以此作為反蕭條的對策。1987年5月，日本政府決定減稅1萬億日元，同時追加5萬億日元的公共事業投資，同年7月又補增2萬億日元財政開支。與此同時，從1986年1月起，日本銀行連續5次降低利率，將中央銀行貼現率從5%降到1987年的2.5%，不僅為當時日本歷史之最低，也為當時世界主要國家之最低。過度擴張的貨幣政策造成大量過剩資金，進而造成股市、樓市的泡沫，即存量資產的通貨膨脹。

日本在利率市場化改革中，對時機的選擇為什么會如此糟糕，還在于其政策制定的身不由己。1983 年里根訪問日本，其后成立了“日美日元美元委員會”。這個以美國人主導的委員會，其使命就是旨在于督促日本金融自由化。

也正是在這個委員會的推動下，日本在直接融資發展還很滯后的情況下，就不得不被動地加快了利率市場化的節奏，這使得直接融資的發展，缺少利率市場化自發推進的土壤。大量資源留在銀行體系的同時，高度依賴銀行的間接融資結構，也為日后銀行體系的系統危機埋下了伏筆。

更重要的是，在日本宏觀經濟極度不穩定的狀態下，本應暫緩新的利率市場化政策的出臺。但遺憾的是，該時期反倒是日本利率市場化政策密集出臺的時期。如包括大額可轉讓定期存單、短期國債、政府短期債券等在內的短期交易品種逐步豐富政策的出臺時機，正是日本深處日元升值蕭條時期的1986年；又如，放松1000萬日元以下的小額定期存款利率政策推出時機，也恰好是在通貨膨脹預期高且不穩定的1989年；創設小額市場利率定期產品政策的出臺更是在股市、樓市雪崩時期的1991年。（支點雜志2013年11月刊）