上市公司控制權與股利政策關系研究的文獻綜述

摘 要：股利政策是公司理財三大核心內容之一，對公司的成長發展有著舉足輕重的影響。國內外對股利政策的研究卷帙浩繁，將公司控制權分為3種類型：股東類型、股權集中程度和流通股比例情況。因此，分別歸納控制權的這3種表現形式和股利政策之間的關系，針對國內外研究現狀做出總結，為后續的研究提出建議。

關鍵詞：公司控制權；股利政策；股東權益

中圖分類號：F275 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）26-0199-02

一、關于股東類型和股利政策的關系研究

Rozeff（1982）研究表明，股利支付比例與管理層持股比例負相關。Cable（1995）以及Corton和Schmid（2000）研究報告顯示，銀行的控制權對公司盈利能力有著正面的影響。Dewenter和Warther（1998）發現，當公司從屬于一家銀行的系列集團時，信息不對稱帶來的流動性約束就更加不重要了。也就是說，銀行控制權可以降低高額股利作為一項監督措施的必要性。因為銀行作為主要控制者，會降低大股東和管理者之間的信息不對稱。Goergen和Renneboog（2001）稱大額機構持股減少了次優的投資政策。Farrelly和Baker（1989）認為，機構投資者相對于股利更偏好資本利得。Mollah、Keasay和Short（2000）研究表明，普通股股東數與股利分配率成正相關關系，內部管理者持股比例與股利分配率呈負相關關系。Jian和Wong（2005）研究表明，集團控股股東與上市的成員企業之間發生的關聯交易行為更多，當上市公司自由現金流量充足時，現金股利是其攫取私利的手段之一，但不是唯一手段。

魏剛（2001）以389家上市公司數據為樣本，指出國家股和法人股比例與股利支付率呈正相關關系。呂長江和周縣華（2005）實證檢驗結果表明，在中國資本市場，集團控股公司適合降低代理成本假說，政府控制公司更適合利益侵占假說。公司高管和董事薪金越高，董事會主席和監事會主席持股比例越高，則公司越傾向于支付更多的現金股利。張學勇（2007）認為政府而非家族終極控制上市公司的金字塔股權結構對現金股利有明顯影響，且當現金流權對控制權偏離程度越大，現金股利就越少。魏鋒和孔煜（2007）實證結果顯示，上市公司股利支付水平與高層管理者持股之間不存在顯著相關關系。汪平和孫士霞（2009）選取2002—2007年在滬深兩市上市的國有企業為樣本，實證結果顯示，國有股比重和第一大股東持股比例與每股股利和股利支付率存在顯著正相關性，法人股比例對每股股利和股利支付率存在負影響。

二、股權集中程度和股利政策的關系研究

Rozeff（1982）指出，股權越分散，股利支付率越高。Eckbo和Verma（1994）研究了308家上市公司，發現所有者-管理者持有的表決權增加時，現金股利下降，而當所有者-管理者擁有絕對控制權時，現金股利幾乎為零。Themsen（2004）研究發現，股權集中度對股利支付率成反比，因為股權越集中就越偏好盈余公積。Khan（2005）結果顯示，股利支付率和股權集中度之間呈負相關關系，根據股東類型加以細分。

王合喜和胡偉（2004）研究發現，股權越集中，股票流動性就越差，現金股利支付率就越高；反之，股利支付率就越低。邵軍（2004）發現，我國股市情況與西方理論不完全吻合，他認為，公司的股利政策主要取決于現有的盈利水平以及以往的股利政策，并指出，股權集中度越高的公司在股利政策上越不會太考慮現金股利的持續性。呂長江和周縣華（2005）實證檢驗結果表明，股利支付與第一大股東持股比例呈“U”形關系。當公司前五大股東持股比例差距較大時，公司傾向于多發股利；當第二大股東和第三大股東持股比例顯著提高時，公司將減少發放股利。許文彬、劉猛（2009）實證結果表明，絕對控股結構的公司在股權分置改革前后一直存在著現金股利的“隧道效應”；而在控制權制衡結構的公司中，大股東之間的相互監督和制衡有效限制了控股股東對中小股東的利益侵占行為。股權分置改革使絕對控股結構公司的目標股利支付率大大降低，以具有隱蔽性的其他隧道行為代替現金股利的方式獲得控制權私利。另外，股權分置改革也使目標股利調整速度加快了。陸正飛、王春飛和王鵬（2010）以2007—2008年中國分紅的上市公司數據為研究對象，研究發現，一股獨大和內部人控制是激進股利政策的主要原因。楊穎（2010）以2003—2008年中國A股市場數據為研究對象，實證結果表明控制了終極所有權結構后，投資者法律保護與現金股利支付呈負相關關系，但并不體現替代模型，真正影響現金股利政策的是最終控制人的現金流權和控制權。陳紅、吳衛華（2011）以2005—2009年間滬深兩市A股市場1 063家上市公司為樣本，實證結果顯示，公司股權結構集中度越高、國有控股水平越高的上市公司越傾向于分配現金股利。

三、中國上市公司流通股比例與股利政策的關系研究

原紅旗（2001）認為，非流通股比例與現金股利絕對額存在顯著相關關系。呂長江和韓慧博（2001）研究表明，流通股比例越高的公司，更偏好股利分配。唐國瓊和鄒紅（2005）發現，股利支付率與非流通股比例呈顯著相關關系。而劉淑蓮和胡燕鴻（2003）認為，現金股利與非流通股比例沒有顯著相關關系。陳煒和張軍奎（2002）發現，流通股比例越高，現金股利支付率越低，股票股利支付率越高。

結語

綜合考察文獻可以發現，對于股權結構與股利政策關系研究較多，但是控制權結構涉及較少，甚至很多都將控制權結構與股權結構混為一談。另外，由于中國證券市場歷史較短，所以國內研究數據實證較為匱乏。尤其是2005年股權分置改革之后，公司控制權發生巨大變化，股利政策與控制權的關系有沒有發生相應變化。這些問題的實證研究十分匱乏。另外，在股權集中度以及流通股比例與股利政策的關系上，眾說紛紜，沒有一致的結果。因此，對于2005年之后的中國證券市場數據探究股利政策與控制權結構之間的關系研究還需要繼續。今后的研究可以根據中國國情充實控制權結構的內涵，尋找控制權結構的更好的替代指標，進一步完善控制權結構與股利政策關系的研究。

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[責任編輯 高惠琦]