企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型構(gòu)建

摘 要：在對(duì)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因判斷的基礎(chǔ)上，依托風(fēng)險(xiǎn)矩陣方法，構(gòu)建企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型，用于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與研判。與此同時(shí)，就企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控與防范提出若干建議，從而放大企業(yè)并購活動(dòng)可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益。

關(guān)鍵詞：并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)矩陣

中圖分類號(hào)：F275.2 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）31-0165-05

作為企業(yè)資本運(yùn)營的一種重要方式，并購是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量改善和規(guī)模經(jīng)濟(jì)與范圍經(jīng)濟(jì)的重要途徑。并購是機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)并存的資本運(yùn)營方式，并購風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、文化風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)最終直接或間接影響的是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則是企業(yè)并購成功與否的“跨欄”。從廣義上講，并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)由于并購活動(dòng)過程所涉及的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)而引起企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化與財(cái)務(wù)成果的不確定性，從而導(dǎo)致企業(yè)蒙受損失和并購失敗的可能性。完整的企業(yè)并購流程包括前期可行性分析、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估、出價(jià)方式的確定、收購資金的籌措、收購后的財(cái)務(wù)整合和債務(wù)償還等，上述各環(huán)節(jié)中都可能會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，為便于分析和闡述，對(duì)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了概念上的界定：是指由于并購而涉及的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)直接或間接引起的財(cái)務(wù)狀況惡化或造成參與收購中各方未來財(cái)務(wù)效益的不確定性，包括杠杠融資以及資本結(jié)構(gòu)改變所引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至破產(chǎn)的可能性。

一、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素與識(shí)別

企業(yè)并購是一系列經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的總和，每一個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都可能出現(xiàn)問題而產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要涉及三大類，分別是定價(jià)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、融資償債風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。

（一）定價(jià)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)是并購談判的核心議題，也是并購交易行為成功與否的重要籌碼。

1.目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值衡量

目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是并購交易的核心環(huán)節(jié)，成功并購的關(guān)鍵在于找到雙方默契一致的交易價(jià)格。目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的預(yù)期，但預(yù)測(cè)的經(jīng)營現(xiàn)金流和折現(xiàn)率帶有諸多主觀的因素，所以對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測(cè)失誤而不夠準(zhǔn)確，這就產(chǎn)生了并購的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。其大小取決于并購方所用信息的數(shù)量和質(zhì)量，而信息數(shù)量和質(zhì)量又取決于下列因素：目標(biāo)企業(yè)的員工是否有抵觸情緒；并購方和目標(biāo)企業(yè)人力資源、企業(yè)文化、公司治理等方面的差異度；目標(biāo)企業(yè)是上市企業(yè)還是非上市企業(yè)；并購方是善意收購還是惡意收購；準(zhǔn)備并購的時(shí)間及目標(biāo)企業(yè)審計(jì)距離并購的時(shí)間長短。

2.并購談判過程

企業(yè)并購是并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)或凈資產(chǎn)的購買。目標(biāo)企業(yè)十分熟悉本企業(yè)的運(yùn)營及管理實(shí)際，十分清楚自身的內(nèi)在價(jià)值，因此擁有信息優(yōu)勢(shì)的目標(biāo)企業(yè)及其管理層在談判過程中易獲得主動(dòng)權(quán)，而并購方相對(duì)而言處于信息劣勢(shì)地位，在談判中會(huì)受到牽制和約束。企業(yè)并購談判過程中，被并購方管理層由于對(duì)所在市場(chǎng)當(dāng)前需求、潛在需求、市場(chǎng)供給、政府規(guī)制等有清楚的認(rèn)識(shí)，所以能夠準(zhǔn)確評(píng)估被并購企業(yè)的價(jià)值；而并購方為了彌補(bǔ)信息不對(duì)稱的缺陷，往往對(duì)相同區(qū)域的類似企業(yè)進(jìn)行橫向比較，但這些被比較的企業(yè)往往與目標(biāo)企業(yè)之間存在較大差異，從而導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)定價(jià)評(píng)估差異。

3.并購環(huán)境影響

在中國，有一部分的企業(yè)特別是國有企業(yè)并購行為是由政府部門強(qiáng)行撮合而成的。由于并購行為是基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而自發(fā)而成的路徑選擇，是一種市場(chǎng)化的行為。政府依靠行政手段對(duì)企業(yè)并購進(jìn)行行政干預(yù)，不僅違背了經(jīng)濟(jì)規(guī)律和市場(chǎng)規(guī)則，難以達(dá)到預(yù)期的效果，而且往往還給并購雙方帶來極大的風(fēng)險(xiǎn)。比如政府以非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)代替經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，過分強(qiáng)調(diào)并購、重組規(guī)模、力度，以彰現(xiàn)行政主導(dǎo)改革的力度和成效，在并購定價(jià)時(shí)具有極大的隨意性和主觀性，將使并購偏離資產(chǎn)最優(yōu)化組合的目標(biāo)，從而使并購活動(dòng)在一開始就潛伏著風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資與償債風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購離不開資金的支持，而企業(yè)獲取資金的重要手段就是利用財(cái)務(wù)杠桿即融資。顯然，在這個(gè)融資過程中，企業(yè)就會(huì)面臨著融資風(fēng)險(xiǎn)。而再融資之后，企業(yè)還要面臨著償債風(fēng)險(xiǎn)。

1.外部融資風(fēng)險(xiǎn)

就企業(yè)并購而言，并購資金需求大是其突出特點(diǎn)。并購的融資風(fēng)險(xiǎn)是指并購方能否按時(shí)足額地籌集到資金以保證并購順利進(jìn)行。如何利用企業(yè)內(nèi)外部的資金渠道，在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關(guān)系到并購活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵。由于并購動(dòng)機(jī)不同以及并購方收購前資本結(jié)構(gòu)不同，使得企業(yè)并購所需的長短期資金，自有資本與債務(wù)資金的投入比例存在差異。誘導(dǎo)融資風(fēng)險(xiǎn)的要素較多，從風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的角度來講，一般可分為定性和定量兩大類：一類是定性風(fēng)險(xiǎn)主要是指資本結(jié)構(gòu)的合理性和融資的支付方式；另一類是定量風(fēng)險(xiǎn)則包括籌資能力、融資成本比率和財(cái)務(wù)杠桿比率。

2.償債風(fēng)險(xiǎn)

償債風(fēng)險(xiǎn)是指由于并購所需要的大量資金要用收購后新企業(yè)未來的現(xiàn)金流量來償還，可是新企業(yè)的未來現(xiàn)金流量具有不確定性，新企業(yè)很可能會(huì)因?yàn)槿狈ψ銐虻馁Y金還債，繼而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)惡化，負(fù)債比例過高而導(dǎo)致破產(chǎn)倒閉。分為短期償債風(fēng)險(xiǎn)和長期償債風(fēng)險(xiǎn)，其中短期償債風(fēng)險(xiǎn)包括流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、現(xiàn)金流量比率、現(xiàn)金支付保障率等因素；長期償債風(fēng)險(xiǎn)包括資產(chǎn)負(fù)債率、資本負(fù)債率、現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)比率、債務(wù)本息償付比率、資本性支出比率、現(xiàn)金償債比率等因素。

（三）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)相關(guān)資源整合是企業(yè)并購后必要的一個(gè)流程，對(duì)新企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)績效評(píng)價(jià)是收購之前的預(yù)測(cè)，但由于諸多主客觀因素，容易形成并購后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.資本運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)

并購?fù)瓿珊螅黾拥钠渌M(fèi)用是一筆龐大的開支，如人員安置費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)、機(jī)構(gòu)撤并改組費(fèi)用、派駐管理人員和技術(shù)骨干費(fèi)用等。如果整合成本太高，將導(dǎo)致企業(yè)持續(xù)盈利能力的下降。

2.財(cái)務(wù)收益風(fēng)險(xiǎn)

被并購方的績效預(yù)測(cè)主要包括預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)效益，而經(jīng)濟(jì)效益主要體現(xiàn)在收購后的財(cái)務(wù)收益上。財(cái)務(wù)收益主要包括凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率、主營業(yè)務(wù)利潤率、盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)和成本費(fèi)用利潤率。

3.發(fā)展前景風(fēng)險(xiǎn)

并購方和債權(quán)人都十分關(guān)注并購后新企業(yè)的發(fā)展能力或成長前景。影響企業(yè)發(fā)展能力的因素是多方面的，收入的增長、資本的擴(kuò)大、利潤的增加，都是企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的基礎(chǔ)。管理素質(zhì)、發(fā)展戰(zhàn)略、技術(shù)創(chuàng)新、理念創(chuàng)新、人力資源等等方面都是影響企業(yè)發(fā)展能力的重要因素。通過對(duì)這些因素的充分研究，排除外部環(huán)境變化因素的影響來判斷企業(yè)未來的發(fā)展能力。具體包括企業(yè)三年資本平均增長率、收入增長率和技術(shù)投入比率等。

二、構(gòu)建企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型

風(fēng)險(xiǎn)矩陣是在項(xiàng)目管理過程中識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)（風(fēng)險(xiǎn)集）重要性的一種結(jié)構(gòu)性方法，并且還是對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)（風(fēng)險(xiǎn)集）潛在影響進(jìn)行評(píng)估的一套方法論。本文的創(chuàng)新之處是在風(fēng)險(xiǎn)模糊評(píng)估模型中引入風(fēng)險(xiǎn)矩陣，過慮掉風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)判定的主觀性因素。

（一）引入企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)矩陣

在風(fēng)險(xiǎn)矩陣中，風(fēng)險(xiǎn)是指相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)不能滿足并購及并購后需要的概率。風(fēng)險(xiǎn)矩陣方法主要考察并購需求與財(cái)務(wù)支持兩個(gè)方面，以此為基礎(chǔ)來分析辨識(shí)項(xiàng)目是否存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一旦識(shí)別出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（風(fēng)險(xiǎn)集）之后，風(fēng)險(xiǎn)矩陣下一步要分析的是：評(píng)估財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)并購的潛在影響，計(jì)算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率，根據(jù)預(yù)定標(biāo)準(zhǔn)評(píng)定風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，然后制定方案來管理或防范風(fēng)險(xiǎn)。

1.風(fēng)險(xiǎn)因素

風(fēng)險(xiǎn)因素列出影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的具體構(gòu)成板塊，通常包括定價(jià)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)板塊、融資與償債風(fēng)險(xiǎn)板塊、并購后財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)板塊。

2.風(fēng)險(xiǎn)成因

描述該風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因。

3.風(fēng)險(xiǎn)影響力

評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目的影響。一般將企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目的影響分為5個(gè)等級(jí)（如表2所示）。

4.風(fēng)險(xiǎn)概率

評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。風(fēng)險(xiǎn)描述與對(duì)應(yīng)的概率水平（如表3所示）。

5.風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)（如表4所示）

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型

引入模糊數(shù)學(xué)理論，構(gòu)建企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子的模糊集合、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的隸屬函數(shù)和評(píng)價(jià)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子的模糊矩陣，用來測(cè)評(píng)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要性及關(guān)鍵性，判斷并購目標(biāo)企業(yè)的可行性并做出相應(yīng)抉擇。

1.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的指標(biāo)

（1）論域U。即并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子的集合，可以根據(jù)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別得出的結(jié)果建立，即前文中所探究的三大風(fēng)險(xiǎn)模塊，十個(gè)二級(jí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。

（2）模糊集合A。風(fēng)險(xiǎn)因子重要度矩陣，即風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的重要程度的集合，由風(fēng)險(xiǎn)矩陣中的風(fēng)險(xiǎn)影響等級(jí)進(jìn)行量化。模糊集合是模糊數(shù)學(xué)中的基礎(chǔ)概念，是描述與分析并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、建立并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型的基礎(chǔ)。

（3）隸屬度。即元素對(duì)模糊集合隸屬關(guān)系量的規(guī)定性，表示風(fēng)險(xiǎn)因子與并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的密切程度；隸屬度越高，對(duì)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響越大。不同元素對(duì)同一集合有不同的隸屬程度，合理的隸屬度應(yīng)由并購及財(cái)務(wù)部門的專家參考風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別結(jié)果，根據(jù)實(shí)際情況確定。

（4）隸屬函數(shù)V。即描述并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子模糊性的定量方法，其值域?yàn)閰^(qū)間{0，l}，根據(jù)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的需要確定，是對(duì)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析的基礎(chǔ)。科學(xué)構(gòu)造并購風(fēng)險(xiǎn)因子隸屬函數(shù)，是應(yīng)用模糊數(shù)學(xué)方法測(cè)評(píng)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

（5）模糊矩陣R。風(fēng)險(xiǎn)因子關(guān)系函數(shù)值矩陣，用來模糊描述各并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子之間的定量關(guān)系，矩陣中的元素表示各并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子可能存在的狀態(tài)及其發(fā)生的概率。

（6）模糊評(píng)價(jià)模型B。并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隸屬綜合矩陣，用以測(cè)評(píng)企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)的高低，集合中的元素表示并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)各種存在狀態(tài)發(fā)生的概率，由風(fēng)險(xiǎn)矩陣中的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率進(jìn)行量化。

2.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的步驟

（1）以影響企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)的各種主要因子為元素，建立企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)因子的論域：U={U1目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估，U2并購談判過程，U3并購環(huán)境影響，U4融資定性風(fēng)險(xiǎn)，U5融資定量風(fēng)險(xiǎn)，U6短期償債風(fēng)險(xiǎn)，U7長期償債風(fēng)險(xiǎn)，U8財(cái)務(wù)收益，U9資本運(yùn)營狀況，U10發(fā)展前景}。

（3）根據(jù)并購實(shí)際情況及企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，將并購風(fēng)險(xiǎn)劃分為5個(gè)等級(jí)：V={高V1，較高V2，中V3，較低V4，低V5}，由風(fēng)險(xiǎn)矩陣中風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別進(jìn)行量化。

（4）聘請(qǐng)適當(dāng)數(shù)量的財(cái)務(wù)專家、投資專家、并購專家、風(fēng)險(xiǎn)管理專家及董事會(huì)下屬投資評(píng)審委員會(huì)成員等，評(píng)估并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子，根據(jù)評(píng)估結(jié)果建立企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的模糊評(píng)價(jià)矩陣：

（5）利用模糊評(píng)價(jià)矩陣，建立企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)的模糊評(píng)價(jià)模型，測(cè)評(píng)企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)。

最后結(jié)果bj表示在綜合考慮了所有因素的影響時(shí)，評(píng)價(jià)對(duì)象對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)集中第j個(gè)元素的隸屬度，然后根據(jù)隸屬度的大小進(jìn)行決策。

3.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型的應(yīng)用范圍

應(yīng)用該財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型可以量化測(cè)評(píng)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以此斷定一個(gè)候選目標(biāo)企業(yè)是否可行，以及如何在不同的候選目標(biāo)企業(yè)之間做出對(duì)比抉擇，或一種備選并購方案是否可以作為并購方案，以及如何在對(duì)同一個(gè)目標(biāo)企業(yè)的不同備選方案之間選擇最優(yōu)方案。實(shí)踐中因不能精確地計(jì)量企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)。并購專家和財(cái)務(wù)專家按照一定的方法，通過分析和論證能夠識(shí)別出并購過程中的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子，并對(duì)其不確定性進(jìn)行估測(cè)，便可通過財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型評(píng)估其并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范戰(zhàn)略和規(guī)避措施

并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購活動(dòng)成功與否的關(guān)鍵因素，而并購過程中的定價(jià)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、融資與償債風(fēng)險(xiǎn)、并購后財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要成因。通過引入風(fēng)險(xiǎn)矩陣構(gòu)建了并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估模型，從而對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了科學(xué)度量。在對(duì)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量后如何防范和規(guī)避是評(píng)估后亟待解決的問題。

（一）構(gòu)建信息順暢傳輸體系降低估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

采用恰當(dāng)?shù)氖召徆纼r(jià)模型合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值以降低價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。由于并購雙方信息不對(duì)稱是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此并購方在并購前對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評(píng)價(jià)。并購方可根據(jù)并購動(dòng)機(jī)、收購后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在，以及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評(píng)估方法。并購方也可綜合運(yùn)用定價(jià)模型，如將運(yùn)用清算價(jià)值法得到的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值作為并購價(jià)格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價(jià)值作為并購價(jià)格的上限，然后再根據(jù)雙方的討價(jià)還價(jià)在該區(qū)間內(nèi)確定協(xié)商價(jià)格作為并購價(jià)格。

（二）拓寬融資渠道以降低融資風(fēng)險(xiǎn)

并購企業(yè)在確定了并購資金需要量后，就應(yīng)著手籌集資金。資金的籌措方式及數(shù)額的大小與并購方采用的支付方式有關(guān)，通常現(xiàn)金支付可采取分期付款方式以緩解資金緊缺的局面。并購企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動(dòng)性資源、每股權(quán)益的稀釋、股價(jià)的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、目標(biāo)企業(yè)的稅收等情況，對(duì)并購支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合，以滿足收購雙方需要來取長補(bǔ)短。

（三）完善資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)以降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

通過建立流動(dòng)性資產(chǎn)組合進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)，很難在市場(chǎng)上化解，必須通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配關(guān)系來解決。并購企業(yè)可通過分析資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，將未來的現(xiàn)金流入與流出按期限進(jìn)行分裝組合，尋找出現(xiàn)正現(xiàn)金流和資金缺口的時(shí)點(diǎn)，不斷調(diào)整自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（四）依托杠桿收購中目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量以降低償債風(fēng)險(xiǎn)

杠桿收購的特征決定了償還債務(wù)的主要來源是整合后目標(biāo)企業(yè)將來的現(xiàn)金流量。降低杠桿收購的償債風(fēng)險(xiǎn)，首先必須選擇好理想的收購對(duì)象。一般而言，目標(biāo)企業(yè)必須經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)小，產(chǎn)品有較為穩(wěn)固的需求和市場(chǎng)，發(fā)展前景較好，才能保證收購以后有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源。

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[責(zé)任編輯 安世友]

收稿日期：2013-08-17

作者簡介：劉振峰（1974-），男，河北景縣人，財(cái)務(wù)部高級(jí)主管，高級(jí)會(huì)計(jì)師，從事財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)研究。