股市泡沫監控研究文獻綜述

摘 要：過度膨脹的股市泡沫沖擊經濟穩定，泡沫破滅是引發金融風險的重要因素之一。通過梳理國內外股市泡沫檢驗測度研究成果，總結對比股市泡沫演變影響因素與動態特征的識別方法，提出實現股市泡沫實時監控的新思路。

關鍵詞：股價泡沫；監控政策；金融風險

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）33-0148-02

收稿日期：2013-07-09

基金項目：安徽省高校省級自然科學研究項目（KJ2010B007）

作者簡介：高志（1976-），男，安徽蚌埠人，講師，博士研究生，從事資本市場理論研究。

一、股市泡沫理論模型的研究

作為股市泡沫相關研究的理論基礎，泡沫理論模型研究可分為兩類。第一類是理性泡沫理論模型。Blanchard（1979）提出的理性泡沫模型是資產價格泡沫研究的一個里程碑工作。在理性預期前提下，資產價格由未來股息的價值——基本價值解和泡沫兩部分組成，并由此衍生出多種理性泡沫模型（Abreu and Brunnermeier，2003）。針對理性泡沫檢驗難以有效處理泡沫狀態轉換過程中非平穩時間序列的問題，Evans（1991）提出了周期性破滅泡沫模型，該模型依據泡沫成分規模變化計算泡沫破滅概率，可以更好地反映泡沫周期性演變過程中的泡沫非線性特征。第二類為非理性泡沫理論模型：上世紀八十年代開始，噪音交易者理論（De Long，1990，1991）的提出開創了泡沫理論研究的新方向。投資者非理性行為的相關研究發現泡沫動態調整路徑是投資者理性和非理性行為交織推動的（Chancellor，1999），泡沫研究繼而從信息不對稱（Allen，et al，1993，2000）、交易者異質信念（Scheinkman and Xiong，2006）等視角展開，以試圖擺脫嚴苛的投資者理性假設前提，并更為注重在面對金融市場各種約束和交易限制時，從金融市場的微觀主體行為特征變化來解釋泡沫現象（Shiller，2001；Harrison Hong，2006）。

二、股市泡沫檢驗與測度研究

1.股市泡沫的檢驗方法。股市泡沫檢驗方法可劃分為間接檢驗法與直接檢驗法。間接檢驗法依據股價的分布特征檢驗泡沫是否存在。代表性方法是Shiler（1981）提出的方差邊界檢驗。中國學者如周愛民（1998）、史永東（2005）等都設計了多種間接法并對中國股市泡沫進行了實證檢驗。但是間接法存在聯合假設問題而受到質疑（Flood，1986；West，1987）。直接檢驗法首先設定泡沫具體過程，借助宏觀經濟指標與泡沫之間的關系分離出泡沫成分，進而檢驗泡沫是否存在（Wu，1997；Nordon and Schaller，1993；Nordon and Vigfusson，1998）。直接檢驗法的實現較多采用機制轉換模型，主要有兩類：一類是門限自回歸機制轉換模型（Martin T.Bohl，2002；Michael J.Dueker，2010；崔暢與劉金全，2006）；另一類是馬爾可夫機制轉換（Markov Switch Model）模型（又稱馬氏域變模型）。以上方法認為股市泡沫的動態調整表現為泡沫從產生、膨脹到最終破滅多種狀態的轉換演進過程[2]。以上方法的運用可分為二分法和三方法。股市泡沫狀態識別的二分法是最為經典的泡沫狀態識別方法，但它只能識別泡沫是否存在，即只有泡沫存在這一唯一狀態。該方法并不設定泡沫的具體過程，采用計量檢驗從股價的分布特征著手檢驗是否存在泡沫（Shiler，1981；Blanchard and Waston，1982），在識別泡沫是否存在的基礎上，通過賦予泡沫狀態更具體的含義來描述泡沫狀態特征。Chan，K.F.，et al.，（2011）將泡沫狀態劃分為平靜狀態（Tranquil）與危機狀態（Crisis）兩種；國內學者戴園晨（2003）將股市泡沫劃分為非常態和常態泡沫；趙鵬與曾劍云（2008）劃分為泡沫生存和泡沫破滅兩個狀態。

2.股市泡沫測度方法研究。在發現了股市是否存在泡沫后，需要進一步測度泡沫的規模和性質[3]。泡沫測度方法可劃分為直接測度法和間接測度法：直接度量法利用未來股利預期值直接計算股票內在價值（即股票理性價格），通過測算市場股價與股票內在價值的偏離程度來度量泡沫（潘國陵，2000；吳世農，2002；葛新權，2005；劉熀松，2005；毛有碧，2007；呂江林，2012）；間接度量法利用影響股價的宏觀經濟指標和股市運行特征指標，間接估算股票內在價值，進而分離出股市價格泡沫實現泡沫測度（葛新權，2008；黃秀海，2008）。直接法雖然測算精確高，但由于股票內在價值測算方法較多而難有統一標準，且依賴于不確定的上市公司未來股利預期，因而在實際應用中有一定困難。間接法雖較好地回避了上述問題，但股票基礎價值的代理變量選取爭議較大，還需進一步研究。

三、泡沫動態調整影響因素的研究

為了更有效地監測股市泡沫，防控泡沫破滅，需要深入探究泡沫狀態調整的影響因素。依據影響因素的不同類別，泡沫狀態調整影響因素的研究集中于三個方面。

1.貨幣政策沖擊對泡沫動態調整的影響。Allen 和Gale （2000）研究了在不確定性條件下出現的風險與收益的不對稱會導致的風險轉移現象，將這種風險轉移應用于資產定價分析，提出基于信貸擴張的資產價格泡沫AG模型。Okina（2001）等對日本等國家泡沫經濟的研究發現，隨著股市泡沫的膨脹，信貸量急劇上升，從而認為信貸量是表征泡沫最好的變量。翟強（2005）在AG模型基礎上提出在中國，信貸擴張與資產價格泡沫密切相關，在股市低迷時期試圖繞開市場的基本制度缺陷，單純用各種資金入市來解決以前股市擴張帶來的問題，可能為未來帶來更大的風險。銀行信貸擴張。黃飛鳴（2012）利用貸款價值比指標證明在借貸投資的情況下，降低風險投資貸款可以抑制泡沫親經濟周期性波動。此外也有研究發現利率波動、利率非市場化都是泡沫狀態調整的重要影響因素（Wesche and Gerlach，2010；Fischbacher，2013）。低利率（徐建國，2011）、利率扭曲（黃鑫，2012）都將推動泡沫膨脹。

2.投資者交易行為對泡沫動態調整的影響。行為金融學為泡沫研究開辟了新領域。行為金融學更加關注金融市場中的異質投資者及其引發的資產價格泡的成因[4]。20世紀80年代開始，噪音交易者理論（De Long，1990，1991）的提出開創了泡沫研究的新方向。相關研究分別從信息不對稱（Allen，et al.，1993，2000）、交易者異質信念（Scheinkman and Xiong，2006）等視角展開，以試圖擺脫嚴苛的投資者理性假設前提，并更為注重在面對金融市場各種約束和交易限制時，從金融市場的微觀主體行為特征變化來解釋泡沫現象（Shiller，2001；Harrison Hong，2006）。Robin Greenwood與Stefan Nagel（2009）利用共同基金經理的年齡作為投資者交易經驗的代理變量，研究發現缺乏經驗投資者的過度交易行為將推動泡沫擴張。Scheinkman and Xiong（2003）認為高換手率是推動投機性泡沫發展的原因之一。Branch and Evans（2012）考察了風險厭惡投資者的反饋行為對泡沫性態演變的影響作用。中國學者吳衛星（2006）認為投資者過度自信和有限參與是泡沫產生的重要原因之一。陳國進（2011）利用超額收益識別投資者行為，認為中國股市投資者存在的較強異質個人信息以及噪音交易情緒化是推動泡沫的重要因素。

3.交易機制對泡沫狀態的影響。賣空機制一直為認為是有效抑制的泡沫的重要機制設計，賣空約束導致的定價偏差是泡沫成因之一（古志輝，2011），在賣空機制下，股票價格對相同程度的利好和利空信息的反應基本是對稱的，利空信息也不會形成大的負資產泡沫（羅黎平、饒育蕾，2011）。但Boulton與Braga（2010）發現股票在被限制賣空期間也會獲得超額收益。機構投資者通常被視為理性投資者，其交易行為可以矯正偏差。但M Griffin與JH Harris（2011）認為理性交易者和機構投資者并不能矯正錯誤定價，鎖定期和限售并不能抑制泡沫。徐浩峰與朱松（2012）認為中國機構投資者的交易是導致證券價格泡沫的重要因素，難以依賴機構投資者來維護市場穩定。

四、泡沫監控目標研究

股市泡沫的相關理論研究成果是金融市場監管機構實施調控的重要依據，泡沫監控目標的設定同時對于貨幣當局制定政策也有著重要的參考價值[5]。現有研究中設計泡沫監控目標的方法可劃分為兩類。第一類是以合理泡沫區間作為監控目標，有以下觀點：依據資金在股市與實體經濟之間的流轉速度考查股市泡沫的合理范圍（馮祈善，2005）；依據市盈率劃分合理泡沫區間（徐愛農，2007）；依據泡沫規模和泡沫性質劃分合理泡沫區間（毛有碧，2007）。第二類是以泡沫破滅臨界時點作為監控目標（Ulrich Homm，2009，2012；林黎和任若恩，2012）。現有泡沫監控目標設計研究尚未綜合考慮泡沫自身動態變化，因而難以根據不同經濟發展時期來估算股市泡沫監測最優區間。

五、股市泡沫監控研究的新思路

由于股市泡沫自身調整行為與宏觀經濟政策和投資者微觀行為之間相互影響作用的傳導路徑較為復雜，如何將宏觀經濟環境、投資者微觀行為與泡沫動態調整納入統一框架，揭示影響泡沫演變的傳導渠道和內在作用機理進而估計不同經濟環境下的合理泡沫監控區間，以提高股市調控效果仍需進一步深入研究。

從時間序列的角度觀察，股市泡沫的長期發展演變由若干周期和區間組成，而每個區間內的泡沫規模和泡沫性質都在不斷變化。股市泡沫臨界點正是泡沫類型轉換、性質發生突變的重要時刻。從系統理論分析，股票市場本質上是一個復雜自組織系統，股市泡沫則是市場內部參與者、監管者及其外部宏觀經濟環境相互作用、長期累積的結果，泡沫破滅是系統在臨界點發生狀態反轉[6]。因此，在現有研究成果的基礎上應該更深入挖掘、利用股市泡沫狀態轉變臨界點所包含的顯著泡沫特征信息以識別泡沫發展趨勢，定量分析泡沫演變機理，揭示經濟政策、市場特征和投資者之間復雜數量關系，構建泡沫監控模型。

參考文獻：

[1] Branch W A，Evans G W.Bubbles，crashes and risk[J].Economics Letters.2013.

[2] Al-Anaswah N，Wilfling B.Identification of speculative bubbles using state-space models with Markov-switching[J].Journal of

Banking Finance.2010.

[3] 毛有碧，周軍.股市泡沫測量及性質區分[J].金融研究，2007，（12）：186-197.

[4] 張維，李根，熊熊，等.資產價格泡沫研究綜述：基于行為金融和計算實驗方法的視角[J].金融研究，2009，（8）：182-193.

[5] 許桂華，余雪飛，周奮.資產價格泡沫背景下的貨幣政策新范式[J].經濟學動態，2012，（3）.

[6] Jarrow R A，Protter P，Shimbo K.ASSET PRICE BUBBLES IN INCOMPLETE MARKETS[J].Mathematical Finance.2010，20（2）：145-185.

[責任編輯 陳鳳雪]