資本賬戶之辯

一季度外匯占款出現了罕見的大幅增長，達到1.2萬億元，為去年全年的兩倍還多，外匯占款余額刷新歷史最高紀錄。而一季度中國外匯儲備較去年四季度增加1280億美元，也創下了2011年二季度以來最大增幅，相當于去年全年外匯儲備增幅。

吊詭的是，同期我國外貿順差為430.7億美元，實際使用外資金額299.05億美元，并不足以支撐這一增幅，這顯示有短期跨境資本大幅流入。清華大學教授李稻葵認為，中國經濟一直表現優于歐美諸國，但是目前卻出現了一系列撲朔迷離的現象，股市低迷、房價高漲、人民幣名義快速升值。有序開放資本賬戶才是打開當前宏觀迷局的金鑰匙。

從2013年一季度熱錢的大規模流動而引發的對資本賬戶管理的有效性的質疑之聲日盛，對放松資本管制的呼聲高企。

重點中的重點

近期，國務院會議提出人民幣資本項目可兌換的操作方案，這意味著資本賬戶開放已經進入“深水區”，然而機遇與風險同在，如何把握資本項目開放的路徑、次序和節奏對于尚不完全成熟的金融體系而言意義重大。

資本賬戶開放一直是金融改革領域 “重點中的重點，難點中的難點”。2012年3月，央行調查統計司曾經撰寫一份題為 《我國加快資本賬戶開放條件基本成熟》的報告，這被解讀為人民幣資本賬戶開放的 “路線圖”。據此，短期內（1至3年），放松有真實交易背景的直接投資管制；中期內（3至5年），放松有真實貿易背景的商業信貸管制；長期內（5至10 年），依次審慎開放不動產、股票及債券交易，逐步以價格型管理替代數量型管制。

央行報告認為，資本賬戶開放的順序和期限安排是相對而言的，基本原則應該是，成熟一項開放一項。

按照IMF的資本交易項目的劃分標準，目前人民幣資本項目實現部分可兌換的項目為17項，基本可兌換8項，完全可兌換5項，占全部交易項目的75%。按照IMF《2011年匯兌安排與匯兌限制年報》，資本賬戶管制可分為資本和貨幣市場工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信貸工具交易管制、直接投資管制、商接投資清盤管制、房地產交易和個人資奉交易管制七類。

從數量和性質看，中國不可兌換項目有4項，占比10%，主要分為三大類：一是對境外直接投資的限制，主要是對境內經營性機構和個人在境外直接投資的限制；二是對股權類投資的限制；三是對債務證券投資的限制，包括對境內經營性機構到境外發行公司債券及其他債務證券的限制。

對于第一類，我國實施的是“部分開放，有限流出”的個人境外投資政策，國務院日前提出要建立個人投資者境外投資制度，有利于調整優化國家的對外資產負債表結構。

對于后兩類，由于主要是非居民參與國內貨幣市場、基金信托市場以及買賣衍生工具，都是杠桿率高、風險監管難度大的項目。

也正是這4項涉及到國家的金融市場改革深水區。國家信息中心研究員張茉楠表示，事實上，全球范圍幾乎很少有國家是完全自由的資本賬戶開放，根據IMF發布的報告，即便是發達的高收入國家，也有15%～19% 的資本交易項目存在限制。在IMF《2011年匯兌安排與匯兌限制年報》中，僅有七個成員國報告本國沒有對資本交易的限制，分別是危地馬拉、海地、利比里 亞、巴拿馬、秘魯、盧旺達、贊比亞。

開放勢在必行

李稻葵認為，我國資本賬戶管制的因素在發生變化，要了解賬戶開放的必要性也需要從改革歷史回顧中去理解。

中國改革開放的頭30年，資本賬戶的封閉是穩定宏觀經濟的重要原因。由于資本賬戶不開放，使得大量資金、儲蓄聚集在中國經濟內部，再加上國家對商業銀行的高度控制，使得大量儲蓄集聚在商業銀行內。商業銀行受到大量行政干預，其資金被以很低的貸款成本用于補貼那些經營不善的國有企業，使其不成為國家財政的包袱。同時，也正是通過持續壓低貸款和存款利率，使得商業銀行能夠獲得比較大的存貸利率差，從而獲得穩定的利潤，這種穩定的利潤又反過來補貼了貸款不力的商業銀行。這一系列運作的本質就是用高儲蓄掩蓋了國家財政潛在的赤字，穩定了社會各界的預期。這就是中國改革頭30年宏觀經濟持續穩定、通脹在大多數年份不超過10%的最大秘密。

相反，俄羅斯以及東歐國家在經濟改革的早期就實行了比較開放的資本賬戶政策，同時，也放開了對商業銀行的控制。一夜之間，大量的私營資本進入到銀行體系。由于國家失去了對社會儲蓄的控制，社會儲蓄在全球范圍內尋找高投資回報。與此同時，國家財政收入在東歐和前蘇聯改革的初期不斷地下降，這一點與中國完全一致。不斷下降的財政收入與完全失控的金融體系合在一起，導致了俄羅斯與東歐各主要國家整體宏觀經濟的失控。這是中國與前蘇聯及東歐改革在宏觀經濟層面的最大不同。

回顧改革開放30年的歷史可以看到，今天的情況與當年完全不同。當前，中國經濟的基本格局是生產能力完全過剩，總需求相對不足，社會儲蓄過剩。這種情況下，宏觀穩定的任務已經從穩定物價轉向了穩定房地產等資產的價格。同時，由于國內生產能力過剩，大量產品出口導致了長期的外貿順差，這就使得中國長期以來面臨著外資涌入的問題，并推動了人民幣不斷升值的預期，人民幣升值的預期又進一步拉動了外資涌入的速度。

在李稻葵看來，如果中國的資本賬戶能夠有序地開放，那么中國可以大大緩解人民幣升值壓力，推動人民幣有序地轉換成外幣出國，使得人民幣基礎貨幣存量有所下降，從而最終使得中國能夠實現貨幣存量與GDP之比逐漸下降的經濟軟著陸的進程，此外還可以大大緩解房價不斷上漲的壓力，從此中國將完全有可能形成一個在資本賬戶上資金有序出境的格局。

改革步驟圖

最終的開放基本確定，但如何開放，時間點是很重要的分水嶺。在外匯形成機制、資本管制政策逐漸地放開，逐漸實現完全市場化的目標上，各方人士是一致的，核心是在哪一個時間點把它打開。

中國社科院世界經濟與政治研究所研究員張斌認為：“匯率形成機制改革、利率市場化改革、債券市場的深化、國內金融監管體制與國際接軌等，這些問題必須優先解決，否則資本項目開放將會帶來更多套利資本的流動。”

德意志銀行董事總經理馬駿在接受媒體采訪時表示，下一步開放的內容主要應該包括：一是給予個人更大的換匯和將人民幣匯出境外和匯入境內的自由度，具體來說就是推出QDII2；二是給予企業一個無理由換匯的額度，簡化較大額度的企業換匯的審批程序；三是繼續擴大QFII、QQFII、三類機構的額度；四是擴大人民幣在資本項目下的跨境流動渠道。

歐洲出現金融危機，也是因為一些國家沒有做好準備就開始做一些事情，中國資本賬戶的實現過程應該是水到渠成，央行貨幣政策委員會委員夏斌也在一次公開發言中指出，必須堅持金融的對內開放，要優先于對外開放。使扭曲的經濟關系得以糾正，建立一個穩健的、有利于實體經濟發展的金融制度框架。在一個內部已經充分市場化基礎之上，才能對外開放。

成熟一項推進一項，被外界理解為保守的進展方式，但也是漸進式的溫和改革。國家信息中心研究員張茉楠撰文稱，許多發達國家都采取“漸進”的方式開放本國的資本項目。較普遍的順序是：直接投資先于證券投資，商業信貸先于金融信貸，股 票先于債券，而對貨幣市場工具保持較長時間的管制，并出于稅收的考慮，最后放開本國居民在海外非居民機構的存款賬戶。

對于中國資本賬戶開放路徑也應本著“先長期后短期，先直接后間接”的原則，以便于貨幣當局對跨境資金進行監測和管理，這有利于貨幣當局掌握資本流向的主動權，從而維護國內金融穩定。

國務院發展研究中心社會發展研究部部長丁寧寧表示，談論資本項目管制政策存在弊端，主要指的是影響實體經濟效率。但是，對實體經濟效率影響最大的是對長期、投資性資本流動的管制，而不是對短期、投機性資本流動的管制，對于短期資本的管制是各國的共識。對于資本賬戶開放后短期內人民幣大量外流的風險，李稻葵認為任何時候都不能排除，關鍵在于設置防火門或是緊急閥門的機制，對每一個銀行賬戶和投資者設定兌換的上限。具體說來，比如說，在一個月內出現了3000億乃至5000億美元的兌換規模，國家就可以規定，每一個銀行賬戶的兌換上限為1萬美元。而相關的對外投資的審批，也做一定的放緩。