深化金融改革，健全融資結構

【摘要】上海自貿區的落成再次引發了民眾對我國金融改革進程的關注，筆者從健全和大力發展證券、保險、信托等非銀行金融機構，逐步完善我國金融結構對國內經濟改革的必要性角度探索今后政府金融改革的工作重心。

【關鍵詞】自貿區 金融結構調整 直接融資 非銀行金融機構

上海自由貿易區試點服務細則出臺，其中最引人關注的金融服務領域相關規定：一是允許外資金融機構設立外資銀行，民營資本與外資金融機構共同設立中外合資銀行；二是允許區內符合條件的中資銀行開辦離岸業務；三是降低融資租賃公司的限制，并允許兼營與主營業務有關的商業保理業務。金融領域開放是自貿區改革的重中之重，從全球自貿區發展情況看，新加坡、迪拜等均是區域金融中心，擁有全球結算、離岸金融和金融產品交易等完備的金融體系。然而之前呼聲較高，民眾期待良久的利率市場化、匯率自由匯兌、資本項目自由化由于時機、條件不成熟暫未實施。中國的金融改革過程須充分考慮本國國情和國家戰略，兼顧改革發展和穩定，在協調各方面利益關系，避免發生大的社會動蕩前提下逐步進行市場化取向的改革，這注定是艱辛而漫長的過程，不可能也不能一蹴而就。

東南亞金融危機的前車之鑒歷歷在目，國內經濟體制不完善、金融結構不成熟便盲目地全面開放金融體系帶給一個經濟體的只有災難。故短期國內金融對外開放程度不宜過高，當務之急應是著手推進國內金融結構完善進程，逐步擺脫國內金融主要依靠間接融資--銀行業“一枝獨秀”的金融結構，提高銀行服務質量。此外，更要擴展完善直接融資渠道，發展改革證券、保險、信托等非銀行金融機構，分散可能由信貸違約造成的系統風險，方能以一個健康、成熟完善的金融體系來面臨來自國際金融浪潮帶來的沖擊與挑戰。

1997年從交易成本的角度，Levine全新地解釋了完善一國金融結構的意義：鑒于交易成本與信息成本的客觀存在，一定的市場摩擦似乎是不可避免。與此同時，金融中介應運而生，其目的正是在于消除這些不必要摩擦，尤其是在融通儲蓄、優化資本配置等過程中，更是起著舉足輕重的作用。一個國家完善的金融結構對經濟增長的作用主要體現在投資過程中的風險管理、儲蓄聚集、資本配置、公司治理以及商品和金融合同交易等方面，以期獲得理想的“資本積累”和“技術進步”。

而就我國商業銀行市場來說，銀行間競爭尚處于一個較低的水平上，且競爭局限于存貸款等少數業務，貸款的競爭更是集中于極少數優質客戶的爭奪。歷史及體制原因的客觀存在，導致我國國有商業銀行背負著自身發展與支持經濟發展的雙重目標，國有商業銀行的壟斷地位一時間很難動搖，市場結構存在著很強的“剛性”。因此在金融開放的準備初期，提高我國商業銀行市場競爭程度，以及完善國內金融結構促進貨幣政策的傳導效果，才顯得更加迫切。

過去十年間房地產給中國經濟帶來了巨大的活力，隨著鋼鐵、水泥等一系列當初依靠房地產發展起來的相關產業目前面臨著嚴重的產能過剩，國民收入遙不可及的高房價飽受輿論詬病的同時，其占據了大量稀缺實體資源，也預示著曾作為中國經濟的引擎產業該降熱了。

在一個金融不斷深化的經濟體，完善的金融機構所能起到的潤滑市場摩擦的作用可以不斷獲得加強。金融結構的發展（金融工具、金融市場及金融制度的發展）降低著由于信息不對稱情形下導致的信息與交易費用，進而直接地影響一國的儲蓄水平、投資決策、技術創新以及長期經濟增速。

目前國內面臨的中小企業融資難，衍生出民間借貸的失控。流動性黑洞的出現，貨幣閘門一松通脹就來，顯示大量被積壓的貨幣存量需要啟用，昔日盲目寬松流動性帶來的怨聲載道的惡性通貨膨脹。激活貨幣存量已經成為央行以及宏觀經濟研究領域達成的共識。而依靠壟斷地位獲得發展的中國銀行業近些年一方面資產不良率持續上升，大量信貸被房地產長期占用；另一方面高通脹、利率管制下實際負利率難以吸收儲蓄存款，銀行資金來源嚴重受限。

令人費解的卻是民間大量的流動性無法尋找合理的投資途徑，游資四處炒作的不良事件頻頻見諸報端，或海量出國高端消費，或海外盲目投資、并購導致虧損，再不然部分國內游資繼續頂風推高國內房地產價格，營造房地產虛假繁榮局面，無疑又進一步吹大了房地產泡沫。

1973年，美國經濟學家麥金農的“金融抑制”理論，即“金融抑制”的存在嚴重阻礙資本的積累、技術進步和經濟增長，印證了40年后的中國今天，經歷改革開放經濟迅猛發展后面臨衰退可能的窘境。以發展中國家為研究重點，系統地分析金融發展與經濟增長的內在關系，綜合各種貨幣金融因素，提出與凱恩斯傳統經濟理論截然不同的政策新主張：一是發展中國家的經濟是“割裂”的，大量的經濟單位處于不同技術條件之下，享受著不同的資產回報率；二是不完全的金融市場，致使大量中小企業排斥在傳統的、有組織的金融市場之外，導致稀缺資源的不合理配置；稀缺的資本流向了一些擁有“特權”但本身卻不具良好投資潛力的領域，長期的資本與良好投資機會分離，急需資金的投資機會得不到適當的資金，而資金卻游離在低效率使用的特權階層；三是國內通貨膨脹率居高不下，實際存款利率長期停留負值，進一步打擊著居民儲蓄的積極性，資本的積累不可避免緩慢。

無獨有偶，肖（1973）通過分析金融中介與經濟發展之間關系，提出了“金融深化”的概念，即一個經濟體的金融資產完全可能以高于非金融資產積累的速度而積累。發展中國家的經濟改革更應該金融領域為切入點，通過一系列措施盡可能減少人為因素對金融市場的干預，借用市場力量實現利率、儲蓄、投資與經濟增長的綜合協調發展，消除“金融抑制”。

潘文卿、張偉（2003）對1978～2001年間，我國28個省區的面板數據做區位比較后得出我國區域資本配置效率總體上呈現上升趨勢并呈東中西梯度遞減關系，而且我國金融發展與資本配置效率總體呈現弱相關，其中國有銀行的信貸行為抑制資本配置效率的提高。

歷史上，一國經濟發展水平越高，保險公司、養老基金、共同基金和其他非銀行金融中介占GDP的比重越重，其金融結構也越傾向于市場導向，高收入國家和地區的股票市場普遍相對于銀行，具有更加活躍且高效率的特點。

林毅夫、徐立新在2012年通過國別比較研究后發現：總體上，銀行導向型金融機構有利于中、低等收入國家依賴間接融資的產業發展，不利于高收入國家依賴直接融資（資本市場）的產業發展。伴隨一國經濟發展和富裕程度提高，多樣化的金融需求，迫切需要傳統的銀行業之外，證券業、保險業、信托業等獨立的金融產業的存在。只有非銀行金融部門不斷壯大，逐步成為和銀行業作用相當甚至更為重要的金融業組成部分，為實體經濟發展提供必要的融資渠道的同時，才能穩步推動經濟持續向好發展。

美國和英國擁有著世界上最典型的市場導向型金融結構：社會儲蓄配置功能交給企業，然后政府對其經營施加影響和相應的風險管理，在此過程中我們可以看到股票和證券等直接融資渠道發揮著比銀行更為便捷的作用。據統計2008年美國非銀行金融機構持有總金融資產的28.68%，而存款類金融機構的占比則降至11.13%。與此同時，存款類金融機構持有的金融資產為當年GDP總值的1.1046倍，非存款類金融機構所持的金融資產是GDP總值的2.8456倍。

大力發展中國的直接融資渠道，即直接資金融通方式，主要是通過發行債券、股票等信用工具的方式，吸收社會資金，當作資本，直接投入特定的項目。

直接融資的意義：

一是將資金引導向經濟效益高的方向，提高自己使用效率；

二是社會直接融資可以增加企業社會知名度，便于市場監督其經營行為；

三是激活儲蓄資金轉化長期形成產建設資金，提高貨幣流通速度；

四是拓寬民眾投資渠道，分散投資風險，降低系統風險。

從現有金融結構來看，中國目前的金融體系具有典型的“銀行主導型”特征。以1990～2009年的平均值計算，銀行存款資產與股票市場市值之比達到了2.9。而這一比例不僅顯著高于美國、英國等典型“市場主導型國家”，即便是在“金磚四國”中也是最高的。

而且有研究表明當經濟發展到一定階段，過于強勢的銀行經常會出現妨礙市場經濟的創新和競爭的情況，而相比之下股票、債券等金融市場則可更有效的配置社會資源，如：銀行可能和企業管理人員合謀，反對其他外部投資者的進入，進而阻礙市場充分競爭、資源的有效配置和經濟增長（Wenger and Kaserer，1998）。完善的金融結構通過一系列綜合機制鼓勵充分競爭、促進經濟創新，為先進技術的研發及經濟增長提供足夠的空間和推動力。

從社會融資的角度來看，1997年～2010年，中國銀行長期貸款占全社會融資的80%左右。這種“銀行主導型”金融體系現狀嚴重約束了金融體系效率的提高。社會性融資渠道過于集中在銀行體系一定程度上促進了單一的融資結構發展，增加銀行體系風險的承載量，削弱了金融體系的風險抵御彈性。

目前我國金融市場與實體經濟發展的粘合度方面還存在著一定的問題，特別是在對中小企業以及戰略性新興產業的支持力度方面有待進一步拓展。金融市場應當找準支持經濟發展方式、加快轉變和經濟結構調整的著力點和突破口、著力優化國內信貸結構、提高完善的金融支持經濟發展的可持續性，充分發揮好金融系統的合力。證券、保險、信托、銀行業要取長補短，互為補充，發揮好對轉變經濟發展方式的支撐和保障作用，以解決中小企業信貸管理制度創新，擴大綜合性金融服務的覆蓋面。

隨著我國金融業對外開放的程度加深，一個面向全球投資者開放的大國金融體系需要建立具備一定規模和深度的資本市場，但防范境外資本流動不能總是依靠建立資金池，防洪之道在于疏導而非堵截。只有完善、成熟的金融結構才能為日益擴大的跨國資本流動提供足夠的棲息場所，在引導其發展我國國內經濟的同時還不致使國內金融體系受到巨大流動性沖擊。

從2012年3月28日，國務院確定溫州金融改革12項任務，包括：規范發展民間融資；加快發展新型金融組織；發展專業資產管理機構；開展個人境外直接投資試點；深化地方金融機構改革；創新發展金融產品與服務；培育發展地方資本市場；發展各類債券產品；擴寬保險服務領域；加強社會信用體系建設；完善金融監管體制；建立金融改革風險防范機制（“金改12條”）。到2013年10月1日《中國（上海）自由貿易試驗區總體方案》的出臺，預示著我國的金融改革已經邁向了深水區，進一步完善投資者保護政策與法規，建立透明高效的資本運作機制，打擊上市公司財務造假，加強對基金老鼠倉的監督和懲處力度，只有重新樹立投資者對直接融資渠道信心，依托健全的金融結構發展，輔以相關職能部門有效的監督管理才能迎來中國經濟新的騰飛。

參考文獻

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