對上市公司違規處分的有效性研究

【摘要】本文采用事件研究法檢驗違規處分公告引起的市場反應，顯著性檢驗結果顯示市場對違規處分有一定程度的負面反應，滯后3個交易日，持續時間較短，總體有效性不強。本文將樣本按處分主體、處分力度等因素進行劃分，結果顯示市場的負面反應程度與處分主體的權威性及處分力度的強度呈正相關，而對違規主體和違規原因不敏感。

【關鍵詞】違規處分 市場反應 事件研究法

一、我國證券市場違規處分現狀

2009～2012年間“一會兩所”共進行670次違規處分，整體呈現先抑后揚的趨勢，2011年達到最低，2012年增長率高達21.5%，說明我國證券市場違規行為在2010～2011年得到了較好的管制，市場秩序得到改善，而2012年證券監管的有效性降低。2012年上交所上市公司934家，紀律處分57次，涉及26家公司，深交所上市公司1455家，處分50次，涉及45家。上交所公司違規比例為2.78%，深交所為3.09%，其市場秩序略差于上交所，但公司平均受罰次數（上交所2.19次，深交所1.11次）說明上交所違規處分的有效性不如深交所。

據統計，深交所對違規行為主要采取通報批評措施，2012年的比例高達90.4%，較為謹慎地采用公開譴責，較少采取其他措施，處罰力度較強。相比之下，上交所主要采取通報批評和其他措施，且通報批評的比例逐漸降低，說明上交所整體處罰力度較弱。在所有違規行為中信息披露違規比例超過50%，且呈上升趨，證券交易違規行為有下降趨勢，而公司治理違規則呈現上升趨勢。

二、實證研究

（一）研究思路

本文采用事件研究法，以2012-2013年上半年滬深兩市A股中被一會兩所公開處分的88起違規事件為研究樣本，數據來源于一會兩所網站及CSMAR數據庫。以監管機構紀律處分公告日作為事件發生日，即T=0日。窗口期為公告日前后各12個交易日[T=-12，T=12]，估計期為[T=-180，T=-21]共160個交易日。以中證全指行業指數分類標準對標的股票進行分類，用收盤價計算收益率，用估計期數據做回歸分析，得出各標的股票收益率關于行業指數收益率的函數，并用此函數估算窗口期內標的股票的正常回報率。實際回報率與正常回報率之差即為每日非正常回報率（AR），累計相加得到累積非正常回報率（CAR）。計算全部樣本每日的平均非正常回報率（AAR）和平均累積非正常回報率（ACAR），繪制走勢圖，從整體層面分析紀律處分引起的市場反應。為了使結論更準確，對CAR進行t統計檢驗，如果在公告日附近，股票的CAR顯著小于零，說明負的CAR并非隨機出現，而是市場對違規處分事件做出了反應。

（二）實證分析

1.市場的整體反應。為了探究市場對違規處分的整體反應，首先考察AAR和ACAR。下圖所示，AAR在T-6至T+3日基本為負，而ACAR大體呈現出先升后降的趨勢，從T-6日開始下降，于T+3日達到最低，為-0.08%，隨后調整趨近于0。初步判斷，違規處分引起了市場的負面反應。

為了得出更準確的結論，本文對CAR進行t檢驗，如下表所示（T+7日后），從T=-11日起，CAR迅速上升，T=-11、T=-9日在20%置信區間內顯著為正，表明為預防違規處分公告使股價大幅下挫，管理層可能提前釋放有利消息，促使股價先上漲，在T=0日，CAR沒有顯著為負，在T=3和T=4日分別在10%和20%的置信區間內為負，說明市場在公告日后的第3、4個交易日做出了負面反應，反應相對滯后。但是從下跌持續的時間和跌幅來看，違規處分公告的影響并不十分明顯，說明市場認為違規處分不會對上市公司未來的經營活動產生重大影響，從而對股價的影響有限。總的來說，紀律處分公告有一定的信息含量，引起了市場短期、小幅度的負面反應，且反應滯后兩天，但總體有效性較差。

2.市場對不同處分主體、處分力度的反應程度。本文樣本按不同處分主體分為證監會、深交所和上交所三類。下方左圖顯示，當處分主體為證監會時，CAR在公告日前后呈現明顯的下降趨勢，從T-8日至T-1日及T+3日至T+10日都為負值，隨后小幅上升趨近于0。當處分主體為上交所、深交所時，市場幾乎沒有負面反應。說明市場對證監會處分決定在公告日前后均做出了較為強烈的負面反應，且公告日后的反應稍有滯后，更為強烈。

處分力度從重到輕可以分成行政處罰、公開譴責、通報批評。下方右圖顯示，市場對行政處罰的負面反應最強烈，表現為T-5日至T-1日和T+3至T+10日CAR大幅下降，且明顯為負；其次是公開譴責，表現為從T-2日開始CAR大幅下降，雖然仍為正數，但一直處于較低的水平；可以看出市場對通報批評幾乎沒有反應，CAR在公告日前5個交易日內緩慢下降，公告日后又呈現上升趨勢。說明市場的負面反應程度與處罰力度的強度呈正相關。

3.市場對不同違規類型、違規主體的反應程度。本文樣本按違規主體分成公司股東、公司、關聯方、高管和其他五類。結果顯示，當違規主體為關聯方時，市場的負面反應最為強烈，CAR一直處于負的水平。當處分類型為其他時，CAR在T-6日至T日、T+4日至T+6日以及T+8日至T+11日為負，由于第三方中包括中介機構，當這些原本獨立的中介機構受到紀律處分時，市場對其服務的上市公司的質量更為擔憂。其他情況下，市場沒有做出負面反應，反而可能會在利好消息的刺激下做出積極回應。本文樣本按違規類型分為公司治理違規、信息披露違規、證券交易違規和其他違規四類。結果顯示，市場對違規原因并不敏感。

三、總結

實證研究結果表明我國證券監管機構的懲戒措施效果不明顯、威懾力不足。本文建議：一是監管機構加強處分力度，對惡性違規事件可以由證監會作出處分決定；二是完善信息披露制度，有針對性的加大懲罰力度，提高證券監管效率。

作者簡介：蘇凱玲（1988-），女，漢族，吉林長春人，畢業于上海交通大學，研究方向：會計學。