中國IPO生態鏈的制度性弊端分析

【摘要】IPO是指首次公開發行股票過程中的新股價格確定、發行承銷與銷售的一系列機制與制度，本文分析了中國IPO生態鏈的制度性的弊端。

【關鍵詞】IPO生態鏈 制度性弊端 分析

一、我國IPO制度的生態鏈

IPO是指首次公開發行股票過程中的新股價格確定、發行承銷與銷售的一系列機制與制度。我國證券市場二十多年發展進程中新股發行制度已歷經了從行政指標制到核準制，再從核準制發展至今天的保薦制。中國A股（尤其創業板）IPO “三高癥”即是高市盈率、高申購資金和高開盤漲幅，成為了中國A股的新股發行、上市的最大中國特色。現行的新股發行制度下，新股成為稀缺資源，從高溢價發行到超高價上市所產生的暴利，貫通了新股發行整個利益鏈條。我國IPO的參與者從最早的券商，律師、會計師三劍客，發展到如今由創投、承銷商、保薦代表人、律師、會計師、財經公關公司等構成的利益共同體。為著實現共同利益的IPO “生態鏈”則是“三高”的制造者，利益的層層分割，進而產生中國IPO“政策性”的制度性弊端。

圖1 中國IPO制度生態鏈

二、我國IPO生態鏈的弊端

（一）發行主體上市企業：只圈不發

資本市場的資源優化配置功能在于讓優秀企業通過股票發行進行融資，促進企業進入高成長的快車道，實現資源最優配置。但資本市場的融資功能與投資功能是相互依存的，市場的融資必須要以融資方與投資方利益共贏為前提，考慮市場承受能力，而非只求追求融資規模的大躍進。

1.分紅規模逐年下降

我國股票分紅機制缺位，變相放縱了的上市公司圈錢行為。在成熟市場，上市公司的股票分紅率是決定公司股價高低的一個重要因素，股票分紅率高的公司通常會受到投資者的青睞。上市股票的分紅率是制約成熟上市公司融資行為的一個重要因素。然而在A股市場，股票分紅率對公司股價高低的影響微乎其微。導致國內公司近乎不用擔心向股東分紅，上市公司也可以不管資金使用效率，“圈錢”才是第一。

2.超募的破壞性

超募現象尤其是創業板中情況特別嚴重，自創業板推出以來，IPO超募的現象一直普遍存在。創業板超募現象的根源在于現行新股發行制度，行政機制下的IPO審批制使市公司成為稀缺資源，而增量發行制度和最低發行比例限制導致上市公司在詢價結果過高時無法通過減少發行數量來減少募集資金，從而導致了巨額超募現象。募集資金的使用效率決定股東權益的回報水平，超募資金有利有弊，一把“雙刃劍”。只有超募資金使用所得到的凈資產收益率高于股東要求的必要收益率，才能為股東創造價值；相反，如果使用超募資金投資所得到的凈資產收益率低于股東要求的必要收益率，那么即使這些超募資金的使用為公司帶來了利潤，實質也是對股東價值的破壞。

（二）中介機構：為利棄義

我國證券法律、法規強制性規定，公司進行IPO必須聘請規定的中介機構，最主要的包括：券商（包括保薦人和承銷商兩種，為一家證券公司）、律師、會計師。而且根據實際需要還可能要請資產評估機構、財經公關公司等中介機構。我國IPO的參與者從最早的券商，律師、會計師三劍客，發展到如今由創投、承銷商、保薦代表人、律師、會計師、財經公關公司等構成的利益共同體。在A股IPO “生態鏈”中利益的層層分割，在此鏈條的所有角色都能從中獲取自己的利益份額，進而產生中國IPO“政策性”的制度性弊端。

1.承銷商：同流合污

在IPO過程中的作為承銷商人證券公司處于中介機構的領導地位，其主要作用是在盡職調查的基礎上協助公司完成改股份制改造，并制定上市的總體方案，主導中介協調工作，協助公司完成募集資金項目的立項審批，處理政府關系，督導其他中介機構完成工作任務，完成公司高級管理人員的上市前輔導工作等，編制上市公司的《招股說明書》，最后并出具決定性的《保薦書》。

新股承銷商的承銷費用通常是融資額的約定比例收取，從最后所募集的資金中扣取，并無須公司動用自有資金提前支付。新股發行價格與承銷費用成正比，新股發行價越高，上市公司融資額度越大，則承銷商獲得的承銷費也越高。在我國股票市場現有機制下，發行承銷商近乎不會有新股滯銷的風險，故承銷商力推更高的發行價格，以獲得追求更豐厚的承銷費，這樣導致大量超募資金的涌現。承銷商輔助公司成功發行后，都賺得盆滿缽滿，而對于那些業績快速惡化的上市的公司，他們最多的只是受到的口頭或書面警告，如此缺乏懲罰機制的保薦承銷制度，就衍生目前發行上市的各種丑惡造假現象。

2.保薦代表人：只薦不保

保薦制度就是以獲得我國證券監管部門資格認證的保薦機構對其推薦發行股票的上市公司負有持續性、連帶性責任的發行模式。保薦機構負責發行公司的上市推薦和輔導工作，核準發行公司所有法定文件及發行文件中所記載的資料的真實、準確、完整性，承擔相應的風險防范責任，最后要對上市公司成功上市后一段時間的規范運作向其投資者承擔相應的連帶責任。

我國的保薦制度經行多年，取得積極成效的同時，也暴露了相當多的實際問題。其中，我國保薦代表人的數量因無法滿足發行市場需要，其的稀缺增加了保薦機構對保薦代表人的管理難度，保薦人制度成為了變相的通道制。

保薦機構及其從業人員的誠信度和勤勉盡責意識不足，片面追求利潤而放松保薦質量，出現問題IPO后責任追究不力，造成責任與權利不匹配，保薦人的收益與應承擔的責任明顯不對等。我國IPO所出現的各種問題與其暴利誘惑直接相關。對于IPO保薦人兼承銷商來說，順利完成IPO則是一本萬利的生意。在我國現行保薦機制下，相關機構利益趨同而制約監督缺乏，當將社會投資者視為委托人，那么發行人與保薦機構就有充分而必然性的合謀動機。

3.證券會計師：財產的監督者自盜

會計師作用是企業的財務審計，另外還要對公司的盈利預測以及內部控制出具專業意見，因此其重要性僅次于券商。上市會計師事務所與簽署注冊會計師必須具備我國監管部門認可的證券從業資格。在企業上市所能帶來的巨大資本利益面前，原本充當“監督者”角色的中介機構成為利益既得者之中的一份子，進而成為企業上市的“推動者”，往往對公司的數據矛盾“視而不見”，甚至輔助公司進行數據粉飾，A股市場這樣的歷史案例時常出現。

4.證券律師：天堂與地獄之門的守護者成魔

IPO中券商負責全面協調，會計師負責審計，評估師負責評估，律師負責法律事務律師的作用是協助公司制定改制上市方案、解決上市過程中出現的所有法律問題、負責完成公司需要的全部法律文書、并在申報材料中出具《法律意見書》和《律師工作報告》等。

IPO中介機構三劍客中，保薦人是主角，而會計師和律師則成為配角。我國保薦制度造成了保薦機構成為稀缺資源，處于在IPO生態鏈的頂層，律師、會計師則是相比弱勢，尤其是律師。證券律師弱勢地位導致并不能在IPO中發揮應有的作用。

5.財經公關：權力尋租的第二通道

IPO財經公關是指協助上市公司維護與投資者，尤其機構投資者的良好關系，而進行的一系列設計、展示、推介、解釋和溝通等公關活動，從而增強投資者的持股信心，最后能使公司股價與其真實價值相匹配。

財經公關公司靠的是人力資本，事實上這些人力資源并不存在于那個財經公關公司內部。其大致存在于三個外部區域，一是證監會、證管辦及特派辦等監管機構；二是上市公司和準上市公司高層；三是證券公司高層及投資銀行部。一般情況下只有上市公司才需要財經公關，控制著上市公司命脈的機構與人士，則成為了財經公關公司的人力資源。財經公關高級功能是通過其人力資本為上市公司疏通各層關系，為其上市公司消災解難，成為權力尋租的第二通道。

6.投資者：生態鏈的最底層

股市是經濟的晴雨表，上市公司是證券市場的基石，我國良好的宏觀和微觀基本理應為A股創造出一批繁榮景象。然而，上證綜合指數在2007年10月16日創下歷史高點6124.04點后，卻進入了數年的巨幅大跌。在全球金融危機的2008年，我國經濟率先殺出一去獨秀，GDP保持著較快的發展速度，但是滬深股市2008年10月28日，最低曾經回落到1664.93點。A股數年來熊市，二級市場投資者驚呼悲慘時，我國的一級融資市場卻是一片熱火。客觀上，宏觀經濟趨勢決定了A股的運行趨勢，然而我國新股發制卻如吸血鬼一樣，加重了A股下跌的程度。

一級市場肆意融資圈錢，二級市場投資者成為食物鏈成為IPO生態鏈的最后買單的底層。我國股市從90年成立至今，國內A股累計融資共計4.3萬億元。相比，我國股市的漲漲跌跌的原因各異，但其內在的運行規律，但是在全流通的時代下，IPO的盛宴下A股市場成為批量生產富翁的地方。然而作為，IPO食物鏈底層的個人投資者卻與財富無緣，成為了IPO食物鏈最低端的“浮游生物”，大量的個人投資者終將成為上層機構的腹中物。上市公司只圖圈錢而不顧投資回報，已成為A股市場的常態、成為了最讓個人投資者痛恨與詬病的方面。

A股退市機制的不完善，為IPO利益鏈群體更大的騰挪空間，只要上了市，即使以后業績變臉甚至連續虧損，這些原始股東也能找到接殼者“全身而退”，買單的往往是投資者。

行之有效的投資者保護制度遲遲沒有建立。上市公司信息披露不規范甚至弄虛作假的現象屢屢發生，讓A股投資者遭受很多損失。面對弄虛作假，目前的監管多是警告或輕微罰款，既沒有勒令退市的斷然措施，也沒有從股權流通上對主要責任人給予嚴厲限制。迄今，國內尚未建立起完善的投資者保護制度，特別是海外行之有效的集體訴訟，始終沒有得到真正重視。遭遇上市公司種種造假、欺騙等惡劣的行徑，A股投資者除了自認倒霉外，就再無他法。

中國經濟連續20多年高速增長，中國投資者理當是世界上最幸福的，可結果卻是全世界最悲哀的投資者。上證指數從2007年的6124點跌到1664點，成為全球第二熊。時至2011年，當A股IPO融資數量“雄冠全球”之時，A股指數卻最后“熊冠全球”，這不僅是A股投資者對我國宏觀經濟的悲觀，更是投資者對政府及監管部門“重融資輕投資”的管治思想，對我國IPO弊端重重的制度投下的不信任票的結果。

（編輯：劉影）