滬深300股指期貨價格發現功能的實證研究

【摘要】2010年4月16日，我國推出滬深300股指期貨。至今股指期貨已在我國運行三年多，其價格發現功能發揮情況如何呢？本文對滬深300股指期貨價格發現功能進行實證檢驗，結果表明股指期貨價格和現貨價格間存在協整關系，現貨價格變化要領先于期貨價格的變化，短期內期貨價格對現貨價格的引導力較強，長期內現貨價格引導期貨價格，總的來說，滬深300股指期貨價格發現功能較弱。

【關鍵詞】股指期貨 價格發現 方差分解

一、引言

期貨具有價格發現和套期保值的基本功能。價格發現作為整個期貨市場存在和發展的基礎，對于期貨市場發展具有非常重要的意義。自1982年美國堪薩斯期貨交易所推出價值線指數期貨合約以來，國際股指期貨迅猛發展，目前其交易量已超過全球期貨交易總量的80%，成為全球金融衍生品市場的主導品種，是國際資本市場中最有活力的風險管理工具之一。我國的股票市場自1990年建立以來，盡管取得了不俗的發展，但仍是新興市場，系統風險高，股市缺乏規避系統風險的手段；隨著我國加入WTO，全球經濟一體化加速發展，以及我國資本市場對外開放不斷加大，資本市場風險越來越大。在此背景下，2010年4月16日滬深300股指期貨的推出具有重大的意義。對其價格發現功能的發揮情況進行研究有利于促進金融市場的發展。

二、文獻綜述

自1982年股指期貨產生以來，大量學者對股指期貨價格發現功能進行研究，多數研究表明股指期貨具有價格發現功能。Chu，Hsieh和Tse（1999）運用Johansen協整檢驗、向量誤差修正模型對SP500股價指數、SP500股指期貨和SPDRs三個市場的價格發現進行研究，結果表明股指期貨市場具有最強的價格發現功能。肖輝等（2006）對多個國家和地區的股指期現貨市場之間價格發現過程進行研究，發現期貨市場在價格發現過程中占主導地位，并且隨著期貨市場的發展，期貨市場在價格形成過程中的作用越來越大。

三、數據來源和研究方法

本文采用2010年12月2日—2013年8月9日期間滬深300指數現貨和期貨的日收盤價數據。由于滬深300股指期貨有4只合約同時交易，本文采用當月連續股指期貨的交易數據，數據來源于Wind。為了避免異方差問題，將股指期貨和現貨價格取對數，分別用lnIF和lnSI表示。本文采用協整檢驗、格蘭杰因果關系檢驗、脈沖響應函數和方差分解對滬深300股指期貨價格發現功能進行實證研究。

四、實證檢驗

（一）ADF檢驗結果

對lnIF序列和lnSI序列進行ADF檢驗，結果表明原序列是非平穩的，但其一階差分序列是平穩的，lnIF和lnSI兩序列是一階單整。

（二）協整檢驗結果

采用Johansen協整檢驗分析滬深300股指期貨和現貨價格之間的協整關系，檢驗結果顯示，r=0的原假設的跡統計量大于5%臨界值，拒絕r=0原假設，這表明在5%顯著性水平下滬深300 股指期貨與現貨價格之間存在長期的協整關系。

（三）格蘭杰因果關系檢驗

由表1可知，在5%的顯著性水平下，拒絕“lnSI 不格蘭杰引導lnIF”的原假設，而不拒絕“lnIF不格蘭杰引導 lnSI”的原假設，說明滬深300指數現貨價格變化是期貨價格變化的格蘭杰原因，滬深300指數現貨價格領先于滬深300股指期貨價格。

表1 格蘭杰因果關系檢驗結果

原假設F統計量概率

lnSI不格蘭杰引導 lnIF 3.754040.0239

lnIF 不格蘭杰引導 lnSI1.696250.1841

（四）脈沖響應函數分析

圖1中左圖是股指期貨價格新息的一個標準差沖擊對股指現貨價格影響，第一期有一定的影響，以后影響力逐期緩慢下降，但仍達到一定影響；右圖是股指現貨價格新息的一個標準差沖擊對股指期貨價格影響，第一期影響為零，第二期開始影響力逐漸緩慢加強。因此，短期內股指期貨價格對現貨價格具有一定的價格發現功能。

圖1 脈沖響應函數分析圖

（五）方差分解

方差分解的結果表明，股指期貨價格的波動，在滯后1期時，期貨市場自身的解釋力達到100%，現貨價格的解釋則為0，隨著滯后階數的增加，期貨市場對自身價格變化的解釋能力在下降，但仍在98%以上，而現貨市場的解釋力在上升，但仍很小，可見現貨市場對期貨市場價格變化的解釋力非常弱。同時，現貨價格波動92%以上可以由期貨市場波動來解釋因素。這說明期貨市場和現貨市場的波動均可在很大程度上由期貨市場的波動所解釋，在它們的相互作用中， 股指期貨對現貨的影響力更大、更明顯。

五、結論

本文對滬深300 股指期貨的價格發現功能進行實證檢驗，結果表明短期內期貨價格對現貨價格的引導力較強，長期內現貨價格引導期貨價格；短期內期貨市場對現貨市場具有價格發現能力，長期內現貨市場的價格發現能力大于期貨市場，我國滬深300股指期貨價格發現功能還較弱。究其原因在于，我國股指期貨上市時間短，成交量和成交額雖在穩步增長，但還不具備一定的市場深度和廣度，市場參與主體有限，這在一定程度上限制了股指期貨發揮其價格發現功能。

參考文獻

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（編輯：陳岑）