利率市場化背景下我國儲蓄國債管理面臨的挑戰與對策

【摘要】利率市場化與國債市場有著彼此的聯動關系。近年來，我國國債市場取得了長足發展，儲蓄國債作為國債市場的主力軍，為政府籌集資金及平衡國家預算收支起到了舉足輕重的作用。然而，隨著利率市場化改革的不斷深入，儲蓄國債的發行與管理工作遇到了新的挑戰，需要通過改革利率定價機制等措施來完善儲蓄國債管理，更好地發揮儲蓄國債的作用。

【關鍵詞】利率市場化 儲蓄國債 國債

一、我國利率市場化概況及國債利率市場化進程

（一）利率市場化概況

利率市場化是指政府或貨幣當局放松對利率的直接管制，將利率的決定權交給市場，根據各種市場因素主要是資金供求關系， 通過一定的定價機制自主地確定資金價格。利率市場化是一個國家金融深化的標志，是提高金融市場化程度的重要一環，它不僅是利率定價機制的深刻轉變，而且是金融深化的前提條件和核心內容。

我國的利率市場化進程大體上分為三個部分，首先是銀行間利率、國債和金融債券發行利率市場化；第二步是貸款利率、貼現利率定價及配套措施的市場化；第三步是存款利率的市場化。總體改革思路是：先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率的市場化。存、貸款利率市場化按照“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的順序進行。

目前，我國存在兩條并行的利率系統，其一以貨幣市場和債券市場為代表的市場化利率系統，這部分利率基本實現了市場化；其二存貸款利率系統，這部分正處于市場化進程中。在外幣方面，除短期、小額存款外，其他利率已經全部放開；人民幣存貸款利率目前僅保留了對商業銀行存款利率上限和貸款利率下限的管理。今后，隨著金融改革和利率市場的穩步推進，我國將不斷擴大金融機構的利率定價自主權，完善利率管理，引導利率進一步發揮在資源配置和調控宏觀經濟運行的作用。

（二）國債利率市場化進程

1995年以前，我國國債的票面利率完全參照商業銀行儲蓄存款利率水平而定，形成了國債利率以銀行存款利率為參照系的被動形成機制，這種利率是以行政手段制定的，并不反映市場資金的供求狀況。從1995年開始，我國國債發行進行了利率市場化的嘗試。1996年，在國債利率市場化方面又向前邁了一大步，取得了重要成果。當年發行國債的利率水平，絕大多數是采用市場化招標方式來確定的，國債發行條件基本上由市場供求來決定，確定利率水平的招標方式，既有單一價格荷蘭式招標，也有多種價格的美國式招標。1999年，我國推出了以一年期銀行存款利率為基準的浮動利率國債。隨后這些年，由于受到整個金融環境的限制，國債利率市場化的步伐放慢了，其發行與管理越來越多地受到利率市場化進程加快的影響和制約。

總體來看，隨著我國利率市場化改革的推進，國債發行利率的確定也逐步向市場化方向邁進，但儲蓄國債多年來仍未脫離參照銀行存款利率的定價機制。

二、我國儲蓄類國債的發展和特征

儲蓄國債是中央政府主要面向個人投資者發行的、以吸收個人儲蓄資金為目的、滿足投資者中長期儲蓄性投資需求的不可交易國債。按債權記錄方式的不同，我國的儲蓄國債分為憑證式國債和儲蓄國債（電子式）兩種，期限一般為1年、3年和5年。利率通常高于同期限的銀行儲蓄存款利率。

我國儲蓄類國債的發展經過了三個階段：第一階段為無記名國債，包括50年代發行的國家經濟建設公債和1981年以后面向居民個人和單位發行的有固定面額的實物國債。特點是不記名、不掛失、可轉讓流通。第二階段為憑證式國債，包括1994年直至現在仍然發行的，采用填制“中華人民共和國憑證式國債收款憑證”的方式，通過商業銀行或郵政儲蓄柜臺，面向城鄉居民個人及社會其他投資者發行的國債。特點是發行國債網點多、購買兌付方便、手續簡便、可記名、掛失及質押。第三個階段為電子式儲蓄國債。2006年為豐富國債發行品種，國家面向城鄉居民發行電子式儲蓄國債。居民個人通過在金融機構代理銷售網點開立國債托管賬戶和資金賬戶購買國債。電子式儲蓄國債與憑證式記名國債本質上基本一致，只是發行載體發生變化，由國債記賬憑證轉為國債計算機托管，到期由承銷銀行自動結轉利息和本金，金融機構由承購包銷轉為代理銷售。無論是憑證式國債還是電子式國債，國債利率在發行時就已確定，不隨市場利率或者儲蓄利率的變化而變化。

近年來，我國儲蓄國債逐步發展和壯大成為國債市場的主力軍，并占據了1/3的國債市場份額，在財政籌資過程中承擔著主渠道的作用。

三、利率市場化對我國儲蓄國債管理的影響

（一）負面影響

在市場利率上升周期，將直接導致儲蓄國債與定期存款利差空間縮小，在每期國債發行前，投資者都依據國內經濟運行及CPI增長速度，審慎考慮將來再次加息的可能性，儲蓄國債發行必然面臨著一定的利率風險。

一是承銷機構要面臨由于加息造成投資者將低利率的國債大量提前贖回，占壓銀行資金的潛在風險。當國債投資者遇到加息、急需用錢或投資股票、基金、教育儲蓄及保險等更好的投資品種時，就會提前變現手中持有的國債。譬如，目前憑證式國債發行方式采取承購包銷制，商業銀行只有等到憑證式國債到期后，財政部才能劃撥國債兌付的本息款項，在此之前如遇到提前兌付，商業銀行需要墊付這部分資金，同時也相應承擔著到期低利率的風險。如果提前兌取數量過大，還有可能進一步影響商業銀行的資產質量及資金的流動性，進而影響商業銀行的支付能力誘發流動性風險。二是國債投資者要面臨一定的預期利率上升的風險。利率上升周期，投資者若不愿意在儲蓄國債上進行長期投資，須繳納1‰的手續費提前贖回。同時由于擔心發行期內利率上調，購買國債后相對要損失利息收入，為了實現資產的保值增值，投資者會選擇持幣觀望或將資金轉向更容易保值增值的投資領域。

相反，若市場利率下降，由于儲蓄國債是利率固定，不隨之下調發行利率，又會相對增加儲蓄國債的籌資成本，發行者將承受多付利息的意外風險。

（二）正面影響

利率市場化改革也為儲蓄國債市場發展提供更多機遇。一方面，利率市場化進程將帶來儲蓄國債產品收益和風險的多樣化，不同風險偏好的投資者可作出更加適合自身需要的選擇。比如，在成熟市場，有信用風險較高的“垃圾債券”，但由于其收益率也相當高（又稱為高收益債券），成為適合許多機構投資者的品種，甚至有專門投資垃圾債券的投資機構。另一方面，利率市場化進程導致的國債品種的多樣化，可以幫助投資者進行利率風險的對沖，制定個性化的投資策略。若在利率上升周期，成熟市場投資者借助國債市場多樣化的工具，同樣可以獲得比較理想的收益，例如，美國Vanguard基金管理公司旗下全市場債券指數基金經過10年左右的時間，積累收益率達到150%左右，這一收益率與同期標普500指數的收益率相差無幾。而我國國債市場目前的金融工具體系發展尚處在起步階段，隨著利率市場化進程的推進，必將促進國債市場金融工具體系的發展和完善，為國債市場投資者帶來更多機遇。

四、利率市場化對儲蓄國債管理提出的挑戰

（一）儲蓄國債的定價方式亟須改革

在市場經濟條件下，國債利率特別是短期國債利率在金融市場上往往作為確定市場利率水平的基準利率，占有舉足輕重的地位。而我國目前儲蓄國債利率是以銀行的存款利率作為確定依據，儲蓄國債利率成為銀行利率及市場利率的從屬利率，因此我國確定儲蓄國債利率的依據及國債利率的地位不符合國際慣例和市場經濟的要求。從國債利率水平看，由于國債具有較高的安全性、流動性，在發達的市場經濟國家，利率通常低于普通存款利率，而我國國債利率水平始終高于銀行同期存款利率1—2個百分點，這固然能促進國債認購，但卻提高了中央政府債務的籌資成本，加重債務負擔。不僅如此，儲蓄國債利率機制缺乏彈性和靈活性，既不利于反映社會資金的供求狀況，也不利于運用國債利率政策靈活地調節貨幣流通和經濟運行。因此，亟須科學合理地設計儲蓄國債利率定價方式，完善儲蓄國債發行利率形式。

（二）儲蓄國債的產品種類需要豐富

我國儲蓄國債在品種設計上存在不足。從期限上來看，主要以1年、3年、5年期儲蓄國債為主，國債品種期限結構不合理。理論和國外實踐表明，儲蓄國債期限應該較長，比如美國和加拿大儲蓄國債發行期限最短為10年，最長達30年。從利率上來看，我國儲蓄國債全部是固定利率國債，且按照單利計付利息，近些年我國儲蓄國債要么熱銷、要么滯銷，最根本的原因就是儲蓄國債采用了固定利率。從付息類型上來看，主要是到期還本付息類國債，提前兌付時，將按兌付本金的1‰收取手續費。而有相當一部分投資者購買國債是為了定期（如每年）獲得穩定的利息收入，用于將來定期支出。可是，這類按期支付利息的收入型儲蓄國債品種在我國還沒有。總之，投資者對于儲蓄債券的需求是多種多樣的，而我國目前的儲蓄國債品種單一，無法有效滿足投資者多元化投資需求，需要多樣化、差異化的儲蓄國債品種。

（三）儲蓄國債的發行環境更趨復雜

利率市場后，與利率相關聯的各種因素都會影響儲蓄國債的發行。投資比較收益成為決定投資者是否購買儲蓄國債的首要經濟因素，當儲蓄國債與儲蓄存款收益差別擴大時就會出現熱銷，反之居民的購債熱情就會降低。如2001—2003年，由于利率較低，國債和儲蓄存款的收益比價較小，國債銷售較為冷淡。而市場利率下調，也會影響儲蓄國債發行。如2012年6—7月，央行兩次下調利率后，金融機構1年期、3年期、5年期，存款基準利率分別降到3%、4.25%、4.75%，這對國債發行帶來成本相對增加的壓力，財政部只得取消了原定發行的第五期和第六期電子式儲蓄國債。利率市場化的提速還給儲蓄國債發行增添了復雜性，儲蓄國債的發行還要考慮理財產品及資本市場收益率因素。益普財富最新統計數據顯示，2012年上半年到期的8083款銀行理財產品的平均收益率為4.81%，其中517款到期收益率達到6%以上。顯然，理財產品的收益比同期儲蓄國債收益率高出了不少，收益的差別難免會削弱居民投資國債的熱情。

（四）儲蓄國債的銷售方式需要完善

儲蓄國債發行初期，是我國實行分稅制改革，財政資金極為緊張的時期，為了保證中央預算收支的執行，在發行憑證式國債時，國債的如期足額發行帶有很強的剛性。國債的組織銷售不但帶有一定的行政色彩，而且利率也維持在較高水平，即國家將快速足額籌集資金放在首位，籌資成本、市場培育等放在其次。憑證式國債發行在很長一段時間采取承購包銷的方式，若發行不暢，銷售剩余的部分由承銷機構持有。完全實行代銷發行電子式儲蓄國債以后，一旦出現大規模的提前兌取，人民銀行、財政部門及商業銀行均要面臨大量國債買回的風險。這也要求我們在對國債承銷團及分支機構精細化管理的過程中切實做好儲蓄國債提前兌付風險防范工作。

五、利率市場化背景下加強儲蓄國債管理的建議

（一）完善儲蓄國債利率機制

由于我國的利率還沒有完全市場化，銀行存款目前仍然是儲蓄國債的最主要競爭對手，因此，在確定我國儲蓄國債的利率時，應該以銀行存款利率和可流通國債的收益率的某種加權平均數作為基準，在基準利率的基礎上進行一定幅度的調整，這可以大大降低財政部的資金籌措成本。例如美國EE類儲蓄國債的利率每半年調整一次，即每年5月和11月宣布新的利率，利率等于過去的半年內5年期流通國債平均收益率的90%。

為了保護投資者的實際購買力不受通貨膨脹的侵蝕，也可以發行通貨膨脹指數化國債。這種國債的利率由兩部分構成：規定的固定利率和通貨膨脹率，其中，規定的固定利率在國債整個期限內都有效，通貨膨脹率的指標應該采取消費價格指數（CPI）。例如，規定通貨膨脹指數化儲蓄國債的年固定利率為2.3%，那么，該儲蓄國債每年的利率=2.3%+當年的通貨膨脹率。

在利息支付方式上，儲蓄國債可采用多種利息支付方式，可以到期一次性償還本金和利息以滿足追求價值增值的投資者的需要，也可以定期支付利息以滿足追求穩定收入的投資者需要。為了鼓勵投資者長期持有儲蓄國債，應對長期持有者設定激勵條件，以減輕提前兌取帶來的壓力。

（二）完善儲蓄國債品種設計

儲蓄國債品種應根據期限結構、發行方式、計息辦法、償還方式、利率約定、手續費、幣別以及其他約定等不同要素間不同方式的組合，設計不同類型的儲蓄國債品種，實現儲蓄國債品種的多樣化和差異化，減少儲蓄國債與銀行儲蓄產品在期限、品種和定價上的直接沖突。利率市場化趨勢下儲蓄國債在期限結構上要考慮以中長期債券為主，輔以發行短期國債，還可以考慮設計變動期限類的儲蓄國債，在期限上實行短、中、長期的系列化。在利率設計上，既要有固定利率類的儲蓄國債，更要適應利率市場化改革，設計浮動利率類的儲蓄國債。為應對通脹，可以設計通脹指數化儲蓄國債，以保證投資本金幣值安全。

（三）完善儲蓄國債發行方式

首先，盡快促使國債發行由規模管理向余額管理轉變，并爭取滾動發行。儲蓄國債的發行方式應該采取招投標制度，徹底改變盯住銀行一年期存款利率制訂國債利率的現象，促進國債利率市場化。其次，在儲蓄式國債的承銷機制建立方面，應該以中標機構代銷為主，財政部建立自己的直銷渠道作為補充。對于直銷渠道的建立，可以采用財政部網站或委托的金融機構網站直接面向投資者銷售儲蓄國債，以進一步降低發行成本，方便投資者。第三，將憑證式儲蓄國債改為電子式或記賬式。電子式和記賬式國債是金融電子化的產物，發行費用少、交割方便，發行效率高，符合國債發行高效率、低成本的原則。更重要的是，如果發行記賬式儲蓄國債，財政部等有關部門能準確、及時地掌握各承銷機構發行量和兌取金額，而且可以對所有的承銷機構的儲蓄國債進行統一、集中托管，有利于解決目前憑證式儲蓄國債中存在“超發風險”問題。

（四）完善儲蓄國債銷售渠道

一是繼續發展普通投資者較為習慣的銀行柜臺購買渠道，實現銀行同城同行的聯網發行，投資者可以在承銷機構的任何一個銷售柜臺提出購買申請，只要同城還有發行額度，就可以方便購買。二是在依托有形發行網點的同時，積極采用現代化的技術開發多樣的發行渠道，建立立體化發行網絡，實現儲蓄國債債權網絡化管理，提高債權管理的安全性，實現儲蓄國債通購通兌，方便群眾購買和兌付，開通互聯網絡、自助銀行、電話銷售及銀行卡購買等多種渠道來銷售憑證式國債，促進儲蓄國債在全國各地區間的均衡發行。三是擴大銷售網點的范圍，盡量延伸到鄉鎮，讓偏遠農村也能很便利地購買到儲蓄國債。

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作者簡介：董毅（1972-），男，甘肅民樂人，本科，經濟師，現供職于中國人民銀行張掖市中心支行；郭繼軍（1974-），男，甘肅山丹人，本科，經濟師，現供職于中國人民銀行張掖市中心支行。

（編輯：陳岑）