博弈論視角下的債務(wù)代理成本研究

【摘要】債務(wù)代理成本是資本結(jié)構(gòu)理論的重要概念，其產(chǎn)生的根本原因是股東在利用財務(wù)杠桿時的利己動機(jī)。本文首先進(jìn)行了文獻(xiàn)綜述，由此得到債務(wù)代理成本的相關(guān)概念，并對國內(nèi)學(xué)術(shù)界對于債務(wù)代理成本的研究狀況有了一個大致的了解。然后，著重從博弈論的角度探討了由資產(chǎn)替代引致的債務(wù)代理成本的構(gòu)成。最后，基于博弈論的分析，提出了一些降低債務(wù)代理成本的策略。

【關(guān)鍵詞】債務(wù)代理成本 博弈論

一、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)包含兩大板塊：權(quán)益資本和債務(wù)資本，這兩類資本代表了兩種性質(zhì)不相同的對企業(yè)收益和資產(chǎn)的索取權(quán)。通過相關(guān)財務(wù)學(xué)的知識我們知道，一般情況下，企業(yè)基于稅盾效應(yīng)、負(fù)債相機(jī)治理作用、緩和效應(yīng)而引入負(fù)債，在權(quán)益資本和債務(wù)資本并存的資本結(jié)構(gòu)下，必然會產(chǎn)生一種股權(quán)代理問題之外的新的代理問題——債務(wù)代理問題。

通過文獻(xiàn)綜述，研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對股權(quán)代理問題的研究已經(jīng)相對比較成熟，無論是理論研究、實證研究還是博弈論角度的研究。而關(guān)于債務(wù)代理問題的研究則相對比較薄弱，有學(xué)者從理論角度對債務(wù)代理成本的概念和成因做了一些闡述，另外有學(xué)者通過實證數(shù)據(jù)分析研究了影響債務(wù)代理成本的因素，但是，對比股權(quán)代理問題的研究，對債務(wù)代理問題的探討在許多方面還處于空白，是欠深度、欠全面的。

債務(wù)代理成本形成的原因主要體現(xiàn)為以下兩個方面：

第一，資產(chǎn)替代引致的債務(wù)代理成本。資產(chǎn)替代就是指公司股東先利用風(fēng)險較小的項目來發(fā)行債券或向銀行借款融資，而后改變?nèi)谫Y用途將借來的資金投資于風(fēng)險較大的項目。對負(fù)債率比較高的企業(yè)來說，股東和經(jīng)理們有強(qiáng)烈的動機(jī)將資金投資于高風(fēng)險的項目，因為，如果項目成功，股東將獲得大部分收益而債權(quán)人只能獲得固定利息，如果項目失敗，按照有限責(zé)任制原則，債權(quán)人可能無法收回本金，損失大部分由債權(quán)人承擔(dān)。

第二，投資不足引致的債務(wù)代理成本，對負(fù)債率較高的企業(yè)，股東和經(jīng)理將不愿意投資那些實際上能夠增加公司價值但預(yù)期絕大部分收益由債權(quán)人享有的投資項目，負(fù)責(zé)削弱了企業(yè)投資的積極性，導(dǎo)致投資不足，這種行為實際上不利于公司價值的增加，最終對股東和債權(quán)人都沒有好處。

二、債務(wù)代理成本的博弈模型

債務(wù)代理問題的本質(zhì)是股東和債權(quán)人之間的沖突，即是股東和債權(quán)人之間的博弈，因此博弈理論應(yīng)該可以被用于解釋債務(wù)代理成本的基本構(gòu)成。首先，股東確切地知道債權(quán)人的收益函數(shù)，這是因為債權(quán)人收取事先協(xié)定的固定的利息，而債權(quán)人對企業(yè)項目的風(fēng)險狀況、資信、現(xiàn)金流量、經(jīng)營管理水平、歸還貸款的可能性卻不能完全了解，只能通過企業(yè)遞送的財務(wù)報表和其他渠道獲取這些信息，同時債權(quán)人對企業(yè)具體使用資金的情況無法完全監(jiān)督，因此，股東—債權(quán)人之間的博弈是不完全信息的博弈。另外，債權(quán)人發(fā)放貸款在前，股東運用資金在后，因此，他們之間的博弈是一種動態(tài)博弈。最后，不管企業(yè)將資金運用于高風(fēng)險項目還是低風(fēng)險項目，企業(yè)對項目成功與否都是不確定的，因此，他們之間的博弈還是不完美博弈。總的來說，股東—債權(quán)人之間的博弈是一種不完全信息不完美動態(tài)博弈。下面將從博弈論的角度著重討論由資產(chǎn)替代引致的債務(wù)代理成本，由投資不足引致的債務(wù)代理成本同理可以得到，在本文中將不做具體討論。

（一）一種簡單情形的博弈模型

1.一些假設(shè)

忽略簽訂債務(wù)合同時的協(xié)商成本、監(jiān)督股東行為的監(jiān)督成本和項目失敗時時的清算

成本；（2）企業(yè)的項目資金完全依靠負(fù)債得到，股東不出資；（3）認(rèn)為低風(fēng)險項目成功的概率更大，且一旦項目失敗，項目殘值更大。（4）債務(wù)期限為一期。

2.符號解釋和說明

B：債務(wù)本金 R：債務(wù)合同中約定的到期本息

Ed：低風(fēng)險項目成功時股東得到的凈收益

Eg：高風(fēng)險項目成功時股東得到的凈收益，Ed

h、h’：低風(fēng)險、高風(fēng)險項目失敗時債權(quán)人得到的項目的殘值，h’

p：低風(fēng)險項目成功的概率

q：高風(fēng)險項目成功的概率 p>>q

根據(jù)以上假設(shè)我們可以得到如下博弈樹：

首先，企業(yè)決定是否向債權(quán)人借款，若企業(yè)決定借款來為項目籌集自己，則企業(yè)會粉飾自己的財務(wù)狀況、投資方向來獲得債權(quán)人的信任，而債權(quán)人對于企業(yè)真實的財務(wù)狀況、投資方向是不清楚的。博弈進(jìn)入第二階段，債權(quán)人決定是否發(fā)放貸款，債權(quán)人會考慮到企業(yè)并非一定將資金用于低風(fēng)險項目。在博弈的第三階段，當(dāng)企業(yè)得到貸款時是投資于低風(fēng)險項目還是高風(fēng)險項目則取決于企業(yè)在兩種情況下的期望收益。

企業(yè)投資低風(fēng)險項目的期望收益：；企業(yè)投資高風(fēng)險項目的期望收益：。債權(quán)人在低風(fēng)險項目下的期望收益：；債權(quán)人在高風(fēng)險項目下的期望收益：。

因此，在這個博弈中，

激勵約束：>

參與約束：

>B且>B

>0且>0

一般情況下，由于高風(fēng)險項目的收益Eg遠(yuǎn)大于低風(fēng)險項目的收益Ed，因此，激勵約束通常無效，也就是說，企業(yè)在獲得貸款后一般會進(jìn)行資產(chǎn)替換，此時，由于q非常接近于0，在既定的貸款利率下，

（二）擴(kuò)展情形的博弈模型

在前面分析的基礎(chǔ)上，我們對博弈模型進(jìn)行擴(kuò)展。

1.一些假設(shè)

企業(yè)與債權(quán)人簽訂債務(wù)合同時有協(xié)商成本，債權(quán)人在項目實施期間需付出監(jiān)督成本，項目失敗后進(jìn)行項目清算時有清算成本；其余假設(shè)與簡單情形下相同。

2.符號說明和解釋

上文中的符號在下面的討論中均適用。

De、Db：由企業(yè)、債權(quán)人承擔(dān)的協(xié)商成本

Fe、Fb：由企業(yè)、債權(quán)人承擔(dān)的清算成本

S：企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)替代行為未被債權(quán)人發(fā)現(xiàn)的概率

為了保證信貸資金的安全，債權(quán)人與企業(yè)在簽訂債務(wù)契約時會相互協(xié)商，在債務(wù)合同中加入各種限制性條款和保證條款來防止股東的侵害債權(quán)人利益的行為，在擬定這些條款時必然會發(fā)生諸如律師費、會計師費等費用，構(gòu)成上面所說的協(xié)商成本De+Db。同時，在項目運行過程中，為保證債務(wù)契約中的條款被企業(yè)實施，債權(quán)人要付出一定的監(jiān)督成本T，一旦企業(yè)被債權(quán)人發(fā)現(xiàn)進(jìn)行資產(chǎn)替代行為，企業(yè)會受到懲罰，并為之付出成本K。當(dāng)項目失敗后，股東和債權(quán)人為了評估項目的殘值將付出清算成本Fe+Fb。

該種情況下的博弈樹如下所示：

在這種情況下，企業(yè)投資低風(fēng)險項目的期望收益：

企業(yè)投資高風(fēng)險項目的期望收益：

債權(quán)人在低風(fēng)險項目下的期望收益：

債權(quán)人在高風(fēng)險項目下的期望收益：

在該博弈模型中，激勵約束：>

參與約束：

>0且>0 >B且>B

當(dāng)我們考慮協(xié)商成本、監(jiān)督成本和清算成本時，將得到的期望收益與簡單情形下的期望收益相比較，很顯然有，<，<，<。也就是說，我們在此討論的這三種成本顯著降低了企業(yè)的期望收益，并在一定程度上降低債權(quán)人的期望收益，因此，擬定債務(wù)合同條款的協(xié)商成本、執(zhí)行和監(jiān)督它們的成本和項目失敗時的清算成本構(gòu)成了債務(wù)代理成本之二，由債權(quán)人和企業(yè)承擔(dān)的監(jiān)督支出和約束支出。

三、從博弈模型看降低債務(wù)代理成本的策略

從上面的分析可以看出，債務(wù)代理成本的存在不僅損害了債權(quán)人的利益，實際上也降低了股東的價值。債務(wù)代理成本雖不能完全消除，但是通過一些措施仍然可以避免企業(yè)的資產(chǎn)替代行為，最大限度地降低債務(wù)代理成本。

為了使激勵約束>成立，應(yīng)該盡可能降低s、De、Fe，同時增大懲罰力度，即增大K。通過完善法律制度、加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)、加快信用制度建設(shè)以及建立完善的償債保障機(jī)制和債權(quán)人法律救濟(jì)機(jī)制，構(gòu)建良好的外部環(huán)境，可以有效降低De；同時，債權(quán)人通過債務(wù)合并等方法也可以降低De、Fe。債權(quán)人通過增大監(jiān)督力度、將信貸資金安全與信貸人員利益掛鉤等方法提高監(jiān)督效率，降低s，同時，在債務(wù)合同中增大懲罰力度，增大K值。當(dāng)s、De、Fe顯著降低，K顯著提高時，>成立，激勵約束有效，企業(yè)基于理性人假設(shè)會放棄資產(chǎn)替代行為，這時，不僅債務(wù)代理成本之二，由債權(quán)人和企業(yè)承擔(dān)的監(jiān)督支出和約束支出顯著降低，而且債務(wù)代理成本之一，由于債務(wù)對企業(yè)投資決策的影響而導(dǎo)致的機(jī)會財富損失也得以避免。

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（編輯：劉影）