我國券商創新融資工具淺析

【摘要】隨著我國經濟的不斷發展，A股在我國居民非存款類金融資產的比例不斷提高，已經成為個人投資者金融資產的重要組成部分。以2012年證券行業創新大會為標志，券商創新業務井噴發展，在盤活存量金融資產，提高經濟效率，滿足資產持有人融資和交易需求，多元化券商收入來源，促進券商轉型的背景下，創新融資類工具應用最為迅速，截止目前已有四種，包括融資融券、約定購回式業務、股票質押式回購業務、傘形結構化信托等。本文從實際應用的角度出發討論券商的創新融資工具，并作對比分析。

【關鍵詞】創新融資 杠桿交易 約定購回 質押

一、引言

我國證券行業經過近20多年的不斷發展，國內A股市場規模已經位居世界第二，相對于其他金融資產，股票具有流動性好，收益高，選擇標的豐富等優點，同時也具有風險高，資產價值變動幅度大的特點。在創新業務開展以前，除極少數機構能夠通過股權質押和信托質押進行融資外，大部分國內股票投資者很難通過手中的股票獲得資金。2012年證監會證券創新大會后，證券行業許多新業務進入實際應用階段，為盤活A股資產，提高資產效率提供新的渠道和工具。

二、目前A股常見融資工具綜述

（一）融資融券業務

融資融券，是指投資者向具有融資融券業務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券或借入證券并賣出的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券，個人參與最低要求為20萬上資產。

（二）約定購回式業務

約定購回式證券交易是指符合條件的客戶以約定價格向其指定交易的證券公司賣出標的證券，并約定在未來某一日期客戶按照另一約定價格從證券公司購回標的證券，參與最低要求為100萬資產。

（三）股票質押式回購交易

股票質押式回購交易是指符合條件的資金融入方以所持有的股票或其他證券質押，向符合條件的資金融出方融入資金，并約定在未來返還資金、解除質押的交易，參與最低要求為1000萬資產。

（四）傘形結構化信托

傘形信托是結構化信托的創新品種，指同一個信托計劃下分設多個結構化的子信托投資單元（簡稱結構單元），每個結構單元由一個次級受益人與一個或多個優先受益人組成。每個結構單元擁有獨立分配、投資交易、清算核算、風險控制等管理功能，參與最低要求為100萬及以上資產。

三、融資交易工具對比分析

投資者進行融資交易的目的是為了盤活金融資產、利用杠桿放大盈利，融資工具使用主要涉及的杠桿大小、融資成本的高低、融資周期的長短、資金用途以及風險管理。

（一）融資杠桿

目前券商對可用于融資融券業務的抵押標的證券的折算率大部分集中在0.45-0.65之間，極少數達到0.75。根據中國證券金融公司的擔保比例計算，理論上融資融券的杠桿為1.73倍，實際杠桿為1.37倍。約定購回式業務的履約保障最低比例為測算依據，大部分券商對該項業務的抵押資產折算率為0.45左右，杠桿率為1.45倍；股票質押式回購交易作為最近新開的創新業務，杠桿比例為質押率，目前公開的質押率大概在0.45-0.6，平均看杠桿率為1.5倍；傘形結構化信托杠桿有比例按照資金配給測算，從最開始的1：1，擴大到1：2，最該能達到1：3，目前最常采用的為1：2的比例，因此測算杠桿率為3倍；

因此，融資杠桿為：傘形結構化信托（3）>股票質押式回購交易（1.5）>約定購回式業務（1.45）>融資融券（1.37）

（二）融資成本

傘形結構化信托資金年化10%-12%，資金主要來源于銀行理財資金或者其他理財產品形式進入的資金；約定購回式業務資金成本為8.6%—10%，資金來源為券商自有資金；股票質押式回購交易資金成本7.2%-7.8%，資金主要來源預計為券商自有資金或轉借資金，融資融券資金成本8.6%-9.6%，資金主要來源為券商自有資金或券商轉借資金。

由此可以看出，在股票融資中，主要的資金來源為券商自有資金或者券商轉借資金，然后為銀行等理財產品資金以及基金公募資金。傘形信托的高利率與其高杠桿有一定的聯系。股票質押式回購交易，約定購回式業務，融資融券資杠桿相近，資金出借方主要是券商，因此三者利率比較接近，但三者在資金使用用途上、周期以及客戶選擇不相同，導致利率又有差別。融資融券的借出資金只能用于股票投資 ，而且投資品種、持倉有限制；約定購回式業務的借出資金使用途徑不受限制，利率相對高于融資融券，股票質押式回購交易主要針對大客戶，有一定規模要求，而且抵押物不需要過戶，因此利率在三者中相對較低。

（三）融資周期

股票質押式回購交易作為創新業務在我國市場應用才剛剛開始，該項融資業務的融資方主要針對有一定規模的機構，融資期限靈活，最長可達3年。約定購回式交易最長為1年，資金起點要求相對較低。傘形結構化信托期限1年以內，資金只能用于投資股票。融資融券針對小額投資者，期限一般在6個月內。上述各類工具中融資周期長短主要受融出資金的性質和風險水平影響，比如傘形結構化信托主要資金來源于銀行短期理財資金，杠桿比率最高，約定購回式交易和股票質押式回購主要資金來源于券商自有資金，對資金的用途沒有限制，其中后者主要針對機構方，可以將這兩項看成券商的貸款業務，短期和中期貸款，融資融券資金來源雖然也是券商，但面臨的主要是中小個人投資者，而且資金只能體內循環投資股票，融資期限一般不超過半年。

（四）資金用途

在上述四類創新融資業務中，按照資金用途可以分為兩大類，資金定向使用與資金非定向使用。

在具體實踐中，融資融券與結構化傘形信托融出的資金進入信用交易賬戶，資金只能夠投資于場內交易系統的金融投資標的，資金只能在體內循環。這兩類工具設計的初衷主要是為交易型客戶盤活資產和放大資金杠桿。

股票質押式回購交易和約定購回式業務是針對持有股票資產需要融資的投資者提供資產質押業務，融出的資金不受限制，實際是一項貸款業務。股票質押式回購交易和約定購回式業務應用于實際操作的時間并不長，兩類業務最大的區別主要在三個方面，第一是資產質押要求，股票質押式回購交易不需要將質押股票過戶，而約定購回式交易需要過戶到資金融出的方名下；第二是要求低點不同，股票質押式回購交易主要針對機構類以及高資產客戶，比如大小非、上市公司股東、高端個人投資者等，目前該業務最低起點為1000萬，定購回式業務要求則低的多，100萬即可操作；第三是資金使用時間，前者最長時間可達三年，相當于中期貸款，后者最長不超過一年，時間相對較短。隨著該項工具應用的普遍，參與資金要求的降低，在未來股票質押式回購交易將會逐漸取代約定購回式業務。

（五）風險管理

由于融資業務的標的資產主要是股票，此類資產有流動性強、收益性、價格變化大等特點，作為質押物時必須實施監控資產價值變動情況，保證質押比率符合風險管理要求。在實際業務操作中，券商首先設定擔保物標的范圍，排除風險較高（比如ST股票）的標的物進入擔保物，然后對融資業務采取的逐日盯市的方法監控資產價值變動情況，并設置警戒線和平倉線作為質押物的風險底線，在質押資產出現大幅下跌的情況，要求融資人追加保證物，在無法追加擔保物的情況下及時變現資產，保障借貸資金的安全。各項創新融資業務的資產質押保證物的警戒線和平倉線根據融資杠桿大小不同而各異。一般來說，按照預警線的高低比較，傘形結構化信托>股票質押式回購交易>約定購回式業務>融資融券，如果同樣的資產參與上述四項業務，最先出現質押物不足預警和強行平倉的將是傘形結構化信托。

券商除通過確定質押標的范圍，監控資產變動，設置擔保物警戒線控制風險外，針對融資交易型客戶，對其投資標的范圍和倉位（比如個股最大持倉比例）做出限制，進一步規避因個股沖擊導致的強行平倉風險。

四、個人投資者運用融資工具建議

（一）比較特點，選擇適宜工具

個人投資者參與融資，應根據融借資金目的和用途確定參與類型，再根據可供質押的股票類資產規模進一步選擇，最后綜合其他因素包括融資的時間、成本預算、資金用途、融資比率等確定。理論上說，融借資金用于股票投資的選擇最為廣泛，都可以參與。如果融借資金是從事非股票交易的中期借貸，可以選擇股票質押式回購交易業務，一年以內借貸可以參與約定購回式交易業務。總之，根據自己實際情況和目的選擇適宜的工具。

（二）使用杠桿量力而行，控制風險

利用融借資金再投資可以實現交易杠桿，在市場行情較好或者投資做對趨勢的情況下能夠放大盈利，同時也應清楚的認識到，杠桿交易是雙刃劍，放大盈利也意味著如果投資錯誤會放大自己的虧損。由于股票是風險資產，價格在不斷波動，沒有止損不及時，可能出現強行平倉的情況，失去挽回損失的機會。使用杠桿交易要注意幾個原則，第一要設定止損并嚴格執行；第二要量力而行，為自己留夠充足的保證金以便在出現抵押物不足情況下能夠追加，保證自己的持倉不被強平；第三是絕不負債進行杠桿交易。

五、創新融資類業務的意義

（一）盤活金融資產，提高資產效率

首先，這四類創新業務都是通過股票作為質押資產融出資金，實際盤活了存量資產，提高了資產使用效率。資產持有人因為投資需要、套牢鎖定、限售凍結等原因無法變現資產，通過創新業務完全可以實現融資需求。目前滬深證券交易所A股60萬億市值，按照1%的質押率測算創新業務規模，可為整個市場新增資金6000億元。

（二）提供交易杠桿，放大投資收益

由于融資成本固定，當融借的資金投資收益超過融資成本就能取到超出本身投資的收益，在財務上實現資金杠桿的作用。尤其是在行情好或者對某只標的預判正確的情況下，利用杠桿能實現遠超無杠桿交易的超額收益。

（三）滿足客戶融資需求，多元化券商盈利來源，

目前國內券商面臨收入構成單一，競爭同質化，整體傭金下滑等問題，同時個人投資者也有融資、杠桿交易的需求。通過創新融資業務可以實現客戶與公司的雙向滿足。從客戶的角度看，可以通過創新業務融到更多的資金進行投資或消費，增加了投資機會和投資能力，放大了資金杠桿，提高了投資收益率。從證券公司的角度，通過創新業務拓寬了收入渠道，從以前的交易傭金拓展到利息收入、手續費等新的渠道，以及在創新業務基礎上派生出的綜合理財、交易策略、投資咨詢需求等。在滿足客戶的同時，實現了差異化競爭。從整體上增加了證券市場的資金量，活躍了市場交易。

六、結論

股票創新類融資工具的產生和應用是券商實現收入多元化的直接結果，客觀上促進了存量金融資產的盤活、提高資產效率、增加了投資者交易工具、豐富了交易策略，滿足了資產持有者的融資和交易需求，對我國金融工具創新和應用具有積極意義。

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（編輯：張慧）