我國上市公司融資偏好多角度分析

【摘要】我國上市公司融資時普遍選擇股權融資方式，而較少采用債務融資，表現出強烈的股權融資偏好。盡管股權融資偏好是企業融資行為的一種，但長此以往，單一非多元化股權融資偏好將對上市公司的發展帶來不利影響。對此，筆者在通過對海南省上市公司融資偏好的研究基礎上，從多個角度分析了我國上市公司融資偏好的成因，并提出了規范我國上市公司融資偏好的措施。

【關鍵詞】上市公司 融資偏好 股權融資

企業的融資偏好是指企業對融資方式選擇的優先次序以及安排，企業的融資行為的次序安排和企業的資本結構等存在密切的關系，并且對企業的財務融資決策等產生重要影響，從而最終影響到企業整體價值和資本市場資源配置的有效性。本文在通過對海南省上市公司融資偏好的研究基礎上，從多個角度分析了我國上市公司融資偏好的成因，并提出了規范我國上市公司融資偏好的措施。

一、我國上市公司融資偏好的現狀

從傳統的融資結構理論來看，企業在安排融資方式時，應當首選債券融資，但在我國絕大多數上市公司卻存在著強烈的股權融資偏好。國內學者霍妮娜（2013）在對國內上市公司融資結構現狀進行總結的基礎上，檢驗了我國上市公司融資順序首選股權融資，其次才選擇債務融資，最后選擇內部融資。

以海南省為例，截至2012年12月底，該省上市公司數量已達到26家，全年共實現股權融資104.3億元，而全省債券融資實現107.5億元，26家上市公司股權融資金額基本與全省債券融資金額持平，這一統計數據進一步表明我國上市公司的確存在股權融偏好的問題。

二、我國上市公司融資偏好的成因分析

（一）制度方面的因素

隨著股票發行的改革，近年來，我國股票市場的發行機制發生了巨大的改變，原來由行政主管部門選擇，并進行額度控制的審批到現在的核準，可以看出，我國股票發行已初步實現市場化。但是，在當前市場化過程中，人為因素還是具有相當大的影響，一些上市公司為了追求經營業績或者是某些利益，把配股、增發等作為其融資的首選方案。因此，在“上市圈錢”的這種背景下，上市公司管理者不考慮融資成本，單純為了獲取名義上的經營業績而盲目配股、增發新股等。

（二）特定的股權結構

國家制度、國際經濟環境和上市公司股權結構都在不同程度地影響著上市公司融資。2005年上市公司股權分置改革后，我國上市公司國有股“一股獨大”已經給公司脆弱的治理結構帶來種種弊端和負面影響，中小股民權力難于行使，大股東的融資偏好影響了上市公司，比如高價配股、高價增發新股，而國家股、法人股卻放棄配股、增發等的舉措。截至到2012年5月，上海深圳兩地三市現在仍有22.74%的國家股、法人股雖未流通變現，但它們變現流通的總態勢是不會改變的。而這種變現流通的過程，實際上就是大股東向二級市場合法融資的完成過程。

（三）規模遞增

另一個吸引企業樂此不疲進行股權融資的主要因素是，通過股權融資可以快速地使企業資產實現遞增，具有超長的放大效應。從經營的常規途徑來，按照20%的凈資產收益率來測算，即使企業所獲取的利潤不予以分配，全部累計到權益，該公司至少需要5年的時間才能使凈資產實現100%的增長。而通過股權融資，在現行“募集資金不能超過凈資產2倍”的規定下，上市公司通過一次性股票融資可以快速地使凈資產增加2倍。同時，由于股權融資增加的是企業權益，而非負債，這將有利于降低企業的資產負債率，提高貸款的能力，從而進一步放大資產規模。

（四）企業的產業特征也會對融資偏好產生重要影響

從目前現狀來看，我國產業組織的特征明顯地表現出企業利潤率隨規模增加而增加。在股票市場直接反應為，大企業融資條件更成熟更便利，市場上占據了很大的優勢。同時，大企業通過較強的股權融資能力獲得大量資金來進行研發和市場開發等。因此，可以看出，產業組織與融資能力之間具有較高的匹配度。隨著企業之間競爭的加劇，企業的利潤率很可能難以覆蓋債務資金的利率，如果采用債務融資，則企業要承擔起還本付息的壓力，在收益不穩定的環境下，企業通過債務融資有可能使自己陷入財務困境。因此，為了避免這種情況的出現，不少企業都選擇避免使用債務融資。

值得注意的是，各級地方政府在一定程度上也助推了我國上市公司股權融資偏好的選擇。我國證券市場從設立后很長一段時間一直實行計劃額度制。這種制度的存在不僅使企業的實力和融資目標與其實際的融資規模不相適應，阻滯了發展前景廣闊的企業的發展，而且在地方利益的驅動下，助長了實力較差企業的盲目圈錢行為。許多上市公司負有為地方經濟服務的重任，一些地方政府為了推動地方經濟總量的增長，推出各種股權融資的激勵措施，比如，海南省政府就于2011年印發《海南省資本市場發展專項資金管理暫行辦法》，對通過上市融資、發行企業債券和票據進行融資的企業及實現再融資的上市公司，給予一定獎勵或補貼。由此可見，政策的導向性作用在一定程度上助推了上市公司股權融資偏好的傾向性。

三、引導我國上市公司理性融資的相關建議

（一）增加內部資本積累，進一步加大內源融資規模

統計數據表明，美、英、德、加、法、意、日等西方7國平均內源融資比例高達55.71%，外源融資比例為44.29%；而我國上市公司內源融資比例平均不到30%。

內部融資具有自身特有的優勢，應鼓勵企業多采用內源融資的方式。首先在宏觀政策上給予支持和引導，通過具體的政策對內源融資進行宣傳和推廣鼓勵，積極引導上市公司在進行擴張時，適當地提高內部融資的比例；另一方面，企業自身也需要修煉內功，提高經營效率，降低運營成本，獲得較高的收益以支撐內源融資能力的提升。

（二）繼續發展公司債券市場，引導資本市場健康發展

作為資本市場的重要組成部分，債券市場可以有效降低股權融資風險，為上市公司融資結構的合理化起到了重要的作用。首先，進一步深化債券利率改革，將企業債券利率與銀行利率的關聯度降低或者是脫離，實現企業債券根據市場需求來確定利率水平的市場化利率機制。其次，也要進一步推進企業債券發行改革，根據市場確定企業債券發行的條件，在此條件下，政府需對債券市場體系進行全面而有效地監管，促進成熟債券市場的建設和完善，繼續提高債券融資的比例和能力。

（三）優化股權結構，使股權融資與證券市場建設相適應

從某種程度上講，公司治理結構的效率取決于股權結構的設置。一個適宜的股權結構，可以提升公司治理效率。具體而言，優化股權結構可以從以下方面做好工作：第一，進一步推進國有股減持的改革，破解我國“國有股獨大”的局面，同時，理清國有股產權主體，在解除“一股獨大”的基礎上，同時保持國有股能夠實現對企業經營管理的有效監督作用；第二，培育法人主體，提高法人股東的話語權，充分發揮對上市公司的監控作用；第三，繼續深化股權分置改革，促進非流通股在市場上的流通，使資源配置達到最優的目標。

（四）加大流通股投資者投資理念教育， 發展機構投資者

目前，我國流通股投資者大多為自然人投資者，他們通常重投機輕投資。這種追逐股票差價而忽視股息回報的投機行為，使得中國上市公司缺乏西方成熟資本市場上的股權資本成本硬約束，造成上市公司流通股股份融資成本總體偏低。在此條件下，公司管理者毫無約束地增資擴股，表現出強烈的股權融資偏好。因此，在解決我國上市公司股權融資偏好問題的過程中，加大投資者投資理念教育，轉變投資者投資意識將成為一條可行的途徑。另外，在我國目前的資本市場上，機構投資者仍只占少數部分。因此，應大力發展機構投資者在持股較多的情況下可以參與公司董事會的決策，有效抑制上市公司少分紅多圈錢的行為，它也將有助于二級市場形成良好的投資理念。

（五）完善證券市場退出機制，充分發揮證券市場優化資源配置的功能

發揮證券市場優化配置資源的關鍵是要充分發揮優勝劣汰的市場機制在證券市場中的作用。上市公司不僅有進，更要有出，通過不斷地吐故納新來優化上市公司的結構，從而發揮其資源配置的作用。

參考文獻

[1]曾昭灶.股權結構、私有收益與控制權轉移[M].北京：經濟科學出版社，2007.

[2]霍妮娜.上市公司融資偏好性分析[J].企業導報，2013（10）.

[3]中國資本市場發展報告[R].北京：中國金融出版社，2008.

[4]張祥建，王東靜，徐晉.關聯交易與控制性股東的“隧道行為”[J].南方經濟，2007（05）.

作者簡介：許華山（1972-），女，漢族，廣東梅縣人，本科，中級會計師，海南天然橡膠產業集團股份有限公司財務總監，研究方向：企業財務管理。

（編輯：陳岑）