現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法在風(fēng)險(xiǎn)投資中的應(yīng)用研究

【摘要】風(fēng)險(xiǎn)投資已逐漸成為我國(guó)直接投資的一種重要形式，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到越來(lái)越重要的作用。但是目前我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資仍然處于起步階段，許多工作還處于摸索嘗試階段，需要摸索出一套更適合我國(guó)國(guó)情的理論和方法，提高風(fēng)險(xiǎn)投資的工作質(zhì)量。估值是風(fēng)險(xiǎn)投資工作中的重要一環(huán)，估值的方法較多，目前國(guó)內(nèi)使用較多的是比較估值法，通常是采用市盈率估值，同時(shí)也會(huì)采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法進(jìn)行估值。各種估值方法各有其優(yōu)缺點(diǎn)，各種方法的應(yīng)用與其應(yīng)用環(huán)境有很大關(guān)系，很多東西并不能照搬國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)。本文主要交流一些本人在工作中對(duì)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法在風(fēng)險(xiǎn)投資中的應(yīng)用的一些思考。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法比較適合現(xiàn)階段我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)，可以針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的具體特征和問(wèn)題做更多的探討，使之在實(shí)踐中能有更好的應(yīng)用。

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金流量貼現(xiàn) 估值 風(fēng)險(xiǎn)投資 直接投資

風(fēng)險(xiǎn)投資已逐漸成為我國(guó)直接投資的一種重要形式，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到越來(lái)越重要的作用。

投資工作與投資當(dāng)?shù)氐沫h(huán)境有很大關(guān)系，很多東西并不能照搬國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)。如何在我國(guó)的環(huán)境下更好地開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)投資工作，廣大的從業(yè)人員都還是在摸索嘗試之中。估值是風(fēng)險(xiǎn)投資工作中的重要一環(huán)。估值的方法較多，目前國(guó)內(nèi)使用較多的是比較估值法，通常是采用市盈率估值，同時(shí)也會(huì)采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法進(jìn)行估值。本文主要交流一些在工作中對(duì)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法在風(fēng)險(xiǎn)投資中的應(yīng)用的一些思考。

一、我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)該更多采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法

投資估值的方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、市盈率法、實(shí)物期權(quán)法等。各種方法各有其優(yōu)缺點(diǎn)。在蔚輝和馮科的《風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估方法比較分析》一文中有較詳細(xì)比較。在我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)環(huán)境下，我認(rèn)為應(yīng)該更多地采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法。

美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資主要投資創(chuàng)新企業(yè)。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資與他們不同的是，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資除了投資于創(chuàng)新的企業(yè)之外，由于我國(guó)還比較缺乏創(chuàng)新，我們還大量地投資于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中比較有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。發(fā)達(dá)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資主要投資于比較早期的企業(yè)，而我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資大部分投資于PRE-IPO企業(yè)，即處于發(fā)展期已有一定規(guī)模正準(zhǔn)備上市的企業(yè)。這兩個(gè)不同點(diǎn)意味著在我國(guó)很多的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中，其現(xiàn)金流量相對(duì)比較容易預(yù)測(cè)，確定性較高，更適合于采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法。而且使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法可以幫助投資人更好的理解目標(biāo)公司，是一個(gè)幫助作出投資決策的好工具。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資中現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法的應(yīng)用

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法主要有兩個(gè)關(guān)鍵步驟，一個(gè)是折現(xiàn)率的選取，一個(gè)是現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)。風(fēng)險(xiǎn)投資估值也是企業(yè)估值，大部分的情況與一般的企業(yè)估值是一樣的。這里對(duì)一般的情況就不再贅述。本文主要探討一下風(fēng)險(xiǎn)投資中經(jīng)常會(huì)碰到的較特殊情況的處理。

（一）折現(xiàn)率的選取

1.投資期間折現(xiàn)率的選取

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法的折現(xiàn)率通常會(huì)選擇目標(biāo)公司的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC。先找到可比公司的β值，然后根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出目標(biāo)公司股本的預(yù)期收益率Re。

Re=Rf+β×（Rm - Rf）

然后再根據(jù)目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)以及債務(wù)成本Rd計(jì)算出加權(quán)平均資本成本。

WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）

用WACC做折現(xiàn)率不太適合風(fēng)險(xiǎn)投資。

（1）計(jì)算WACC需要先找到可比公司的β值，在實(shí)際工作中，很多的項(xiàng)目很難以在二級(jí)市場(chǎng)上找到嚴(yán)格的可比公司。

（2）由加權(quán)平均資本成本的公式可知，WACC與公司的資本結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)聯(lián)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)公司通常處于發(fā)展期，需要進(jìn)行多輪融資，資本結(jié)構(gòu)并不穩(wěn)定，因此用統(tǒng)一的WACC進(jìn)行折現(xiàn)不合適。由于很難以預(yù)測(cè)每次融資后目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，如果要在不同的時(shí)期用不同的折現(xiàn)率操作上也有難度。

（3）投資中收益率與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)越高要求的收益率也越高。風(fēng)險(xiǎn)投資基金是一個(gè)投資組合，基金的投資者希望的收益率是組合的收益率。投資組合可以分散風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)公司的WACC僅代表與單個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益率，并不能代表組合的收益率。

綜上所述，認(rèn)為用WACC做折現(xiàn)率不太適合風(fēng)險(xiǎn)投資，我們可以選擇用內(nèi)含報(bào)酬率（即基金投資人要求的報(bào)酬率）做為折現(xiàn)率。內(nèi)含報(bào)酬率即代表了與組合風(fēng)險(xiǎn)相匹配的報(bào)酬率。

當(dāng)然，如果基金的投資人要求的報(bào)酬率是20%，基金的管理人就以20%對(duì)所有項(xiàng)目進(jìn)行折現(xiàn)估值來(lái)判斷及選擇項(xiàng)目的話，由于風(fēng)險(xiǎn)投資中會(huì)有部分項(xiàng)目失敗，這樣加總起來(lái)，基金可能達(dá)不到投資人要求的報(bào)酬率，我們需要對(duì)它做一些調(diào)整。

在David GladstoneLaura Gadstone的Venture Capital Investing一書(shū)中曾經(jīng)用到概率來(lái)計(jì)算內(nèi)含報(bào)酬率。我們這里也可以采用這個(gè)概率的方法，但是做一些小小的變形，得出一個(gè)怎樣根據(jù)投資人要求的報(bào)酬率來(lái)計(jì)算對(duì)項(xiàng)目估值使用的折現(xiàn)率。我們假設(shè)基金管理者對(duì)項(xiàng)目的預(yù)期收益率即折現(xiàn)率為R。由于風(fēng)險(xiǎn)投資不確定性較大，每個(gè)項(xiàng)目可能出現(xiàn)的結(jié)果不一樣，我們這里假設(shè)結(jié)果符合預(yù)期的概率是50%，超預(yù)期（獲得3R的收益）的概率是10%等等。具體如

表 1

概率收益率計(jì)算結(jié)果

超預(yù)期10%3R9%

符合預(yù)期50%0.5R15%

一半預(yù)期20%0.5R3%

保本10%00

虧50%5%-50%-2.500%

全虧5%-100%-5.00%

R30%合計(jì)20%

如上述計(jì)算我們可以看到，投資者可以根據(jù)自己的策略來(lái)調(diào)整自己的概率和收益率來(lái)后，根據(jù)自己的內(nèi)含收益率來(lái)推算一個(gè)合適的平均要求的項(xiàng)目收益率，并以這個(gè)內(nèi)含收益率來(lái)折現(xiàn)。

如上例，如果投資者要求的收益率是20%的話，那么他們做項(xiàng)目時(shí)要求的內(nèi)含收益率應(yīng)該是30%。

2.穩(wěn)定增長(zhǎng)期間折現(xiàn)率的選取

在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，通常會(huì)預(yù)測(cè)一定期間的現(xiàn)金流量，如5—7年，然后利用永續(xù)增長(zhǎng)模型計(jì)算一個(gè)在預(yù)測(cè)期末的終值TV。這樣做的依據(jù)是認(rèn)為一般企業(yè)在發(fā)展一段時(shí)間后會(huì)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，直接用永續(xù)增長(zhǎng)模型計(jì)算出當(dāng)時(shí)的終值比較符合實(shí)際情況且操作簡(jiǎn)便。

永續(xù)增長(zhǎng)模型：TV=FCFFN+1/（R-g），即第N+1年的現(xiàn)金流量除以折現(xiàn)率與增長(zhǎng)率的差。

這里也用到折現(xiàn)率，這個(gè)折現(xiàn)率我認(rèn)為應(yīng)該用WACC比較合適。因?yàn)橐话泔L(fēng)險(xiǎn)投資基金在這個(gè)時(shí)候已將股份出售，而出售的價(jià)格是根據(jù)市場(chǎng)上的價(jià)格確定的。市場(chǎng)上給股份定價(jià)的依據(jù)應(yīng)該是使用與該企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相匹配的折現(xiàn)率對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流折現(xiàn)的結(jié)果。

（二）現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)

風(fēng)險(xiǎn)投資中的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)與一般的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)并沒(méi)有什么大的不同，其做法及要注意的因素也與一般情況一樣。本文要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中出現(xiàn)較多的一種情況的處理方法做一個(gè)探討。

風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)是投資一個(gè)企業(yè)，一段時(shí)間后通過(guò)上市或其他途徑實(shí)現(xiàn)退出獲得收益。風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)企業(yè)通常處于高速發(fā)展期，通常需要經(jīng)過(guò)多輪融資，這是風(fēng)險(xiǎn)投資中較多也較特殊的情況，怎樣在現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)中對(duì)這種情況進(jìn)行處理，我們?cè)谶@里假設(shè)一個(gè)例子。

為了簡(jiǎn)化情況，我們這里假設(shè)目標(biāo)公司沒(méi)有有息負(fù)債；風(fēng)險(xiǎn)投資基金在年初投資，2年后目標(biāo)公司上市再融資，增發(fā)25%的股份，發(fā)行市盈率20倍；風(fēng)險(xiǎn)投資3年后退出。在風(fēng)險(xiǎn)投資持有期間不分紅，之后全部分配。退出后企業(yè)以年3%的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)。目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)收益率為30%，假設(shè)融到的資金馬上能產(chǎn)生收益。投資前目標(biāo)公司凈資產(chǎn)1億元。欲融資5000萬(wàn)元。問(wèn)這個(gè)企業(yè)的POST-MONNY Valuation是多少，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)占多少股份。假設(shè)使用上文計(jì)算的30%做為折現(xiàn)率，TV的折現(xiàn)率假設(shè)為12%。

FCFF=EBIT（1-T）+D-CAPEX-NWC

NI=CAPEX+NWC-D，

E=EBIT*（1-T）

FCFF=E-NI

NI=IR*E

注：FCFF：自由現(xiàn)金流量，EBIT：息稅前利潤(rùn)、T所得稅率、D折舊、CAPEX資本開(kāi)支、NWC新增運(yùn)營(yíng)資本、NI凈投資、E凈利潤(rùn)、IR投資率（凈利潤(rùn)用于再投資的投資率）。

表 2 （單位：百萬(wàn)元）

T0T1T2T3T4T5T6TV

期初凈資產(chǎn) 100.00 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74

凈利潤(rùn)再投資 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82

融資 50.00 292.50

期末凈資產(chǎn) 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74 1，199.56

E23.08 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 359.87

減：NI 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 -

FCFF - - - - - 359.87 4，118.50

權(quán)益比例 75%75%75%75%75%

*FCFF 00000 269.90 3，088.87

npv695.858

share7.19%

由表2計(jì)算可知，這家企業(yè)POST-MONNY Valuation可評(píng)估為6.95億元，相當(dāng)于40倍PE。風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資5000萬(wàn)元可占比7.19%。以這個(gè)價(jià)格投資，在5年以后賣出的話，賣價(jià)可達(dá)約1.86億元，賣出價(jià)格相當(dāng)于PE為12.44倍，收益率年均30%。

這里在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量時(shí)考慮到了在IPO以后股份被攤薄了，所以現(xiàn)金流量要乘以被攤薄后的權(quán)益比例75%（本輪投資后的所以股東的股東權(quán)益，包括原股東和風(fēng)險(xiǎn)投資基金）。

另外在折現(xiàn)時(shí)用到了2個(gè)折現(xiàn)率，一個(gè)是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的折現(xiàn)率為內(nèi)含報(bào)酬率30%，另一個(gè)是計(jì)算TV時(shí)用到的WACC12%。

三、總結(jié)

總的來(lái)講，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資目前仍然處于起步階段，許多工作還處于摸索嘗試階段，需要摸索出一套更適合我國(guó)國(guó)情的理論和方法，提高風(fēng)險(xiǎn)投資的工作質(zhì)量。本人認(rèn)為現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法比較適合現(xiàn)階段我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)，可以針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的具體特征和問(wèn)題做更多地探討，使之在實(shí)踐中能有更好地應(yīng)用。

參考文獻(xiàn)

[1]成思危.成思危論風(fēng)險(xiǎn)投資[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2008.

[2]蔚輝，馮科.風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估方法比較分析[J].新經(jīng)濟(jì)，2010（06）.

作者簡(jiǎn)介：唐敏祖（1984-），男，漢族，江西人，就職于國(guó)泰君安咨詢服務(wù)（深圳）有限公司，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)投資。

（編輯：龍大為）