易方達林飛：ETF是基金公司綜合競爭力的縮影

中國證監會4月19日開出的一紙天價罰單，讓近期事件頻發的ETF暴露在聚光燈下。

自2004年底國內第一只ETF產品推出，多年來ETF一直發展緩慢，ETF從持續的沉寂到近期發展迅猛的原因何在？對于最近ETF產品出現的問題，業內有何權威解讀？對于指數化投資基本理念的質疑，又該如何理性看待？未來，指數化投資的發展會怎樣前行？

本周，走進《投資者報》“基金經理面對面”專欄的嘉賓是易方達基金公司指數與量化投資部總經理林飛，他將逐一闡釋上述問題。

市場發展需要理念的碰撞

《投資者報》：近兩年來，股指徘徊不前，指數化投資受影響收益普遍不佳，其基本理念也受到一定質疑。對質疑之聲，你怎么看？

林飛：質疑是正常的，就算是指數頻創新高的美國市場，指數化投資也并沒有被完全接受，市場發展的本身就需要不同的投資理念相互比較、碰撞。從比較公正的角度去理解國內的指數化投資，有幾點建議和思考：

一是國內指數波動特征和國內經濟所處的特殊階段緊密聯系在一起，不應該脫離這個大背景去理解指數投資，也不應把階段性存在的問題長期化。從成熟市場的發展歷程來看，也或多或少經歷過這樣一個階段。

二是不應把對指數化投資的理解和對市場的理解混淆在一起。“簡單、低成本、透明”是指數化投資最重要的特點和優勢，這種優勢不以市場漲跌為前提，在任何市場情況下，都存在對這種特點的投資工具的需求。

三是指數產品是為了滿足具有一定的風險偏好的投資者的需求，讓投資者可以較低成本去實現自己的策略、想法和理念，力圖為投資者提供多一種選擇。

《投資者報》：遭到質疑的同時，國內指基的發展無論數量還是規模卻都在激增。

林飛：這不是國內市場特有的現象，我們研究海外市場也發現很多相似的規律。一方面，不管什么樣的市場情況，都存在對指數產品的需求。實際上，指數工具的很多應用都與指數漲跌無關的，即便是在下跌的市場行情中，也有機會采用合理的策略獲利；另一方面，國內指數產品及金融衍生品創新近兩年發展很快，例如分級指數基金、跨市場指數基金、跨境指數基金和股指期貨，滿足了很多增量客戶的需求，所以規模有所增加。

需求是制約發展的最主因

《投資者報》：你覺得過去幾年ETF發展遲緩的原因在哪？

林飛：ETF是一類比較特殊的公募產品，分工細致，業務鏈條很長，參與方眾多，目前已形成了自身特有的業務生態環境。產品創新和產品供給的增加是ETF發展的必要條件，但不是充分條件。ETF的發展最終還要靠市場需求能與產品供給匹配。

從目前來看，市場需求仍然是制約發展最主要的因素。一部分是市場長期低迷帶來的影響，還有一部分是因為不合理的限制抑制了市場對ETF的需求，例如各類機構參與ETF產品面臨各種不同投資限制。這些限制本是針對普通公募基金的老規定，但也被移植到ETF產品上了。

ETF其實是一個標準化籃子工具，其實質是一籃子股票的市值規模和流動性。如從這個角度看，ETF和普通的公募基金屬性相去甚遠，不適合被當成普通的公募基金進行各種應用限制。公募基金也應被允許自由投資于不同類的ETF工具產品。此外，不應限制券商參與ETF的投資比例。

過去幾年股指期貨的發展，對ETF的需求產生了明顯的良性互動，今后如圍繞指數的各類衍生產品能順利發展，對ETF產品的發展也會帶來新契機。

《投資者報》：目前國內ETF的規模和成交量普遍比較小，為什么？這種現狀會否加劇ETF的運作風險？

林飛：流動性目前是制約ETF產品供給的重要瓶頸之一，除幾只大型ETF目前能自我提供流動性外，市場上大部分ETF雖套利機制順暢，但因缺乏流動性，客戶無法正常參與，進入負向循環，這種狀態非常可惜。交易所正在推動建立一套比較完善的ETF做市商體系，這是很好的嘗試，如果能完善對ETF產品發展會帶來幫助。

流動性不是ETF運行風險的來源，流動性很好的ETF也有運作風險，ETF的運作風險整體是高效率的產品機制附帶的結果，和流動性沒有太直接的關系。

《投資者報》：最近有些ETF產品出現了一些問題，你怎么看？

林飛：整體而言，國內ETF產品的運作機制和運作環境是比較獨特的，特別是停牌和漲跌停牌制度對ETF的平穩和高效運作構成了比較大的挑戰。交易所和基金公司在產品設計和制度規則上已經做了很多努力，但現階段還沒完全消除這種深層次矛盾帶來的潛在風險。

盡管如此，我不認為應該過于放大這類問題對于ETF產品的負面影響，未來隨著市場和產品規則的進一步完善，這種風險會越來越小。更樂觀一點看，我覺得這正是ETF產品透明特性的體現，所有潛在的風險都會暴露出來。而只要有機會暴露出來，就有持續的完善和改進的機會，這是一個產品實現自我進化的過程。

風險控制是ETF管理和運作的核心。ETF是一個業務鏈條比較長的產品，對效率要求也比較高，各個環節都有一些潛在的風險點，我們在日常管理相對比較注意應用系統化、制度化的方法來控制各個環節的風險。另一方面，就算你準備的再充分，也不一定能完全消除所有風險。所以，風險監控和風險應急機制非常關鍵，它可以降低突發事件對產品產生的影響。

ETF的證券市場滲透率過低

《投資者報》：ETF當下的迅猛發展趨勢會否繼續深化？

林飛：我比較看好ETF在國內的發展，是基于一個長周期的判斷，主要是ETF在證券市場的滲透率過低，所以還有很大的發展空間。深證100ETF是深交所的第一個ETF產品，長期業績非常突出，流動性也很好，但目前也就幾萬個客戶，這顯然和證券市場投資者規模是不匹配的。

融資融券是ETF非常重要的應用，目前市場上只有11只ETF進入“兩融”標的。從應用情況看，ETF“兩融”交易不僅可以滿足不同投資者的需求，而且也帶動了ETF產品的成交活躍，形成了良性循環。但國內市場為ETF進入“兩融”標的設置了過高的進入門檻，甚至高于普通股票，這并不是一個合理的安排。ETF本身代表的是一籃子股票，不能簡單地以其自身的規模和交易量作為判斷ETF流動性的標準，ETF的實質流動性和潛在規模是一籃子股票的總和，價格波動和被操縱的風險遠遠小于普通的個股。因此，建議能降低甚至取消ETF進入“兩融”標的門檻設置，為擴大ETF的應用范圍提供空間。

此外，ETF的產品特點也決定了它未來有條件在低風險前提下，成為證券市場其他制度創新、產品創新的先行區域，如T+0交易、分級產品、備兌權證等。在投資主體多元化和理性化的趨勢下，國內證券市場需要更為豐富的金融工具和工具組合來滿足投資者個性化的投資需求和多樣化風險偏好。ETF其實有條件能在這個過程中發揮更重要的作用。

《投資者報》：如何展望中國指數化投資的未來發展方向？

林飛：以低成本去獲取市場平均收益是指數化投資理念形成的初衷，也是指數產品最重要的基礎職能。但另一方面，指數化投資發展至今，它的作用已遠遠超過這個傳統范疇。以ETF為例，已演化成一個標準化的工具產品，也是基金產品比較標準化的解決方案，有點像ISO國際標準，只要參照這種標準來設計、制造、管理、銷售產品，那么，投資者對它的成本、透明度、風險特征、效率、性能、質量都是在一個可預期的范圍之內的。

從這個角度來理解，其實指數化產品是證券市場分工細化、效率提高、技術發展、層次豐富、需求升級的必然結果。

多元化會是國內指數化投資未來發展比較重要的方向。這一方面體現為產品多元化，預計國內市場在未來3到5年會有越來越多差異化指數產品出現，以滿足投資者差異化的投資需求。這與目前過于同質化、過于依賴證券市場的產品特點會形成比較好的互補作用。另一方面是投資者多元化，隨著機構的增多及產品多元化，指數類產品的參與者也會呈現多元化趨勢。第三個方面是投資策略多元化，隨著指數產品、投資者的增加及衍生品市場的發展，圍繞指數產品的各種應用方法也會越來越豐富，為投資者設計符合自己投資目標和風險偏好的投資策略提供了重要的手段。

公司綜合競爭力的縮影

《投資者報》：易方達目前管理14只指數基金產品，指數基金規模超過500億元，尤其是 ETF 產品取得了一定的領先優勢。易方達在此方向的戰略考慮是什么？

林飛：易方達致力成為行業領先的綜合性資產管理公司，在努力完善不同風險收益特征、不同風格類型的產品線的同時，爭取為投資者提供多樣性投資選擇。而被動類產品可以實現較大的產品跨度，是為客戶提供差異化產品非常重要的載體。基于這樣的目標、定位和思考，我們較早開始進行被動類產品的開發與布局。

《投資者報》：具有一定實力的中大型基金公司目前都有大力發展ETF的計劃，你怎么看？

林飛：ETF是業務鏈條較長的公募產品，從基金公司內部角度看，需要產品設計、投資、研究、運作、風控、市場推廣、客戶服務各個業務環節緊密協作，這些對ETF最終表現的外在特點和產品競爭力都會產生不同程度的影響。在一定程度上，ETF業務是基金公司綜合競爭力的一個縮影。易方達一開始就較注重被動產品發展與布局，較早認識到并積極推進實現ETF業務鏈條每個環節的資源整合和交互聯動，為這幾年加大力度發展ETF業務提供了重要的基礎。

《投資者報》：據我們了解，易方達圍繞滬深 300 指數，將會在國內率先搭建指數基金產品群組，為何會有這種群組的布局考慮？

林飛：除了目前已有的滬深300指數基金和滬深300ETF產品，易方達還上報了一系列圍繞300指數的細分產品和創新產品。這主要有幾個考慮：第一，滬深300已是市場最重要的基準類指數，多數投資者將其作為最重要的投資參考；第二，從客戶感受上說，圍繞滬深300的主線開發產品，可以保持風格的一致性，便于投資者充分理解和靈活使用；第三，滬深300股指期貨為滬深300系列產品提供了重要風險對沖手段，可以為滬深300系列產品進一步靈活發揮工具性產品特點和優勢提供基礎；第四，滬深300由市值較大、流動性較好的成份股構成，有利于提高產品的效率和降低產品的運作成本，為產品滿足更多投資者需求提供容量。

《投資者報》：管理ETF多年，過程中有哪些印象深刻的事情及體會？

林飛：因為一直在從事這個領域的投資和研究工作，所以也比較有幸的見證了指數投資領域這些年的發展和創新歷程：從普通指基到ETF，從指基到指數分級基金，從指基到ETF聯接基金，從單市場ETF到跨市場ETF，從國內ETF到跨境ETF，從債券指基到債券ETF，從股票ETF到商品ETF，在為數不長的時間內，完成了指數產品幾個比較重要發展階段。這個過程讓我印象深刻。

還有個比較有意思的觀察角度是市場投資者的變化。我們看到了精明的投資者是怎樣一點一點圍繞創新產品去構建自己的投資策略和盈利模式，也看到了創新產品是如何引導和改變投資者的理念和看法，看到了投資者的新的需求是如何一步一步地推動了新的產品創新，也看到這些過程是如何慢慢的提高市場的定價效率。

某種程度上，ETF也是一個觀察中國證券市場發展的重要窗口，你可以看到證券市場這幾年變化是如何一點一點體現在ETF的微觀層面的。對微觀層面的觀察，讓我更加相信ETF并不是一個提供各類投資者零和博弈的工具，各類參與方法圍繞ETF產品各取所需，ETF已經成為證券市場價值鏈非常重要的一個環節。