上市公司資本結構

摘 要 資本結構的相關理論是財務管理中的一個重要的組成部分，本文從公司財務戰略的視角分析上市公司資本結構。

關鍵詞 上市公司 資本結構

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

資本結構的相關理論是財務管理中的一個重要的組成部分，它研究的內容是企業發展過程中對融資結構的先關決策，即如何確定內部融資、債務融資以及股權融資之間的比例，從而使得企業市場價值最大化。在金融理論中，由于產品市場被假設為提供一個外生的隨機收益流，這個外生的隨機收益流不受市場中債務-股權組合的影響，所以直到20世紀80年代中期以后，才有學者開始意識到兩者之間的密切聯系，從而衍生出公司財務戰略理論。1986年，Brander和Lewis在《美國經濟評論》發表了名為寡占與財務結構：有限責任效應一文，他們認為產品市場競爭行為會受到該企業資本結構影響，反之，企業的產品市場表現和績效也同樣影響著企業的資本結構決策。在論文中Brander和Lewis把公司的財務決策置于產業環境中加以分析，改變了資本結構理論“單一公司”的傳統研究范式，將企業資本結構決策置于產業環境中，考察資本結構域產業環境的相互作用，從而為資本結構理論指出了一個現實的研究方面。

一、市場與資本結構之間的關系

（一）基于產品生命周期的資本結構決策。

產品的生命周期理論假設產品都要經過引入階段、成長階段、成熟階段和衰退階段，每個階段所表現出來的特征也是大不一樣的，可以從以下七個方面進行分析：一是顧客角度，引入期的顧客往往是那些具有冒險精神而且經濟收入可觀的早期采用者；成長期的顧客慢慢效仿那些早期使用者，更為廣泛和接受企業的產品；進入成熟期后，顧客通過重復購買形成對某一品牌的忠誠度，從而使得該產品擁有巨大的市場；隨著衰退期的到來，顧客對產品的要求也會越來越高，對于產品品質更加注重和挑剔。二是產品角度，處于引入階段的產品仍處于試驗階段，質量沒有可靠地保證而且也沒有穩定的設計；進入成長期的產品在可靠性、質量、技術性和設計等方面都開始與其競爭對手的產品形成差異，這種差異也是形成該企業核心競爭力的關鍵；進入成熟期的產品，由于市場競爭越發激烈、盈利水平也逐漸降低、同質商品的大量出現，使得企業為控制成本以及規模經濟的需要大量生產標準化產品；而在衰退期為盡量減少成本的支出，企業往往會選擇縮減產品范圍，減少產品品種種類，從而也造成產品質量不穩定的情形出現。三是風險角度，而這里的風險特指企業的經營風險。在四個時期中經營風險是逐漸降低的。四是利潤率角度，在引入期，企業往往會對新產品定價較高，從而獲得較高的毛利率，然而早期的高投資使得利潤率仍然較低；進入成長期后，利潤率高速增長。成熟期的到來使得利潤率的增長速度放慢直至平緩，使產品價格維持在一個比較合理的水平。進入衰退期后，其盈利能力逐漸下滑，企業往往會為了盡可能多的收回現金流而選擇合理的高價和利潤。五是競爭者角度，在引入期時競爭者數量會比較少，隨著高利潤率的吸引，使得競爭者在成長期時大量涌入，直至在成熟期時市場基本達到飽和狀態由此形成價格競爭，由于衰退期的低利潤率使得一些競爭者漸漸退出該產品市場。六是投資需求角度，由于在產品引入階段，企業需要投入大量的資金進行產品進一步設計和研發，所以會有最大的投資需求；隨著產品生命周期的演進，投資需求會隨之減少。七是戰略角度，戰略的選擇是基于以上六個角度的綜合考慮而采用的戰略。在引入階段，企業的關鍵是研發和市場擴張，為了增加市場份額而進行一種提高短期盈余和利潤的建設戰略過程。在成長期，企業為了進一步進行市場擴張，企業關鍵的戰略為市場營銷。進入成熟期后，企業為了穩固自己在市場中的地位，其關鍵戰略為保持市場份額，即持有。進入衰退期以后，企業為了集中成本控制和減少成本，會采用犧牲長期發展來追求短期盈余和利潤的收獲戰略和降低負的現金流量并實現別處可以用的資源的剝奪戰略。不同戰略中的財務戰略也不僅相同，當然會對應不同的資本結構，具體采用資本結構在波士頓矩陣中具體介紹。

（二）基于波士頓矩陣的資本結構決策。

波士頓咨詢集團于1960年提出了市場增長率與份額矩陣，建成波士頓矩陣。波士頓矩陣根據產品在市場中的成長能力以及市場的整體增長能力對產品進行分類。據此我們可以評價企業的資本結構的合理性，從而在債權人角度評價該企業的經營風險和貸款的安全性，在企業股東和投資者角度正確評價企業的經營風險和投資價值。

波士頓矩陣的縱坐標表示產品的市場增長率，橫坐標表示本企業的相對市場份額。根據市場增長率和市場份額的不同組合，可以講企業的產品分成四種類型：明星產品、金牛產品、問號產品和瘦狗產品。而如果與前面的產品生命周期相結合，則能得到以下組合。

在引入期時，由于企業的關鍵在于產品的設計和研發，此過程不僅需要大量的投資，而企業經營風險也相當高。研制的產品能否成功，研制成功的產品能否被顧客接受，被顧客接受后是否能達到經濟生產規模，可以規模生產的餓產品能否取得相應的市場份額等，都存在很大的不確定性。通常企業的資本結構為權益融資比較合適，且其資金來源也大多是能夠接受高風險的風險投資家們。而這些要求高回報率的風投，企業也是以資本利得的形式分配給他們，而并沒有能力分發股利。隨著企業的股價持續增長，當企業認為產品在發揮作用并且它的市場潛能使得投資在財務上更有吸引力時，風投就會選擇在權益的價值增加時尋找合適的買家。

一旦新產品或服務成功進入市場，銷售量開始迅速增長，也就進入了產品的成長期。為了配合企業的總體戰略目標-爭取最大市場份額，企也的競爭策略重點強調營銷活動。由于高速的增長往往會掩蓋錯誤的決策，此時企業的經營風險依然很高。所以為了控制資金來源的財務風險，此時企業的資本結構仍以權益融資為主。然而，最初的風險投資渴望實現資本收益，就意味著企業需要尋找權益投資替代者，所以最具吸引力的資金來源——公開開發行股票融資成為很多企業進一步發展的選擇。

隨著市場的慢慢飽和，競爭也越來越激烈，競爭者之間出現了挑釁性的價格競爭。企業為保持、鞏固已有的市場份額，提高自身效率、努力降低成本。隨著經營風險的逐漸降低，財務風險也隨之加大，此時企業的資本結構也發生明顯的變化，就是權益融資和債務融資并存。從而平衡企業的逐漸升高的融資成本。資金的來源大都為企業的自身的盈余保留和債務借款等。

進入衰退期后，站在企業的角度，其往往會更多考慮股東的利益（股東價值最大化的財務管理目標）進行股利的全部分配，往往表現為支付的紅利會超過稅后利潤、股息等于利潤加上折舊。現有的經營風險已經達到最低，即只需要把握經濟能夠允許企業生存多久。這種較低的經營風險也伴隨著較高的財務風險。此時企業就會配合高股利政策而采用債券融資。所以企業的資本結構也以債券融資為主，資產負債率會異常高。

從上面的分析也可以看出，企業在進行財務戰略選擇時，特別是決定資本結構時，會考慮經營風險的影響，也會遵循經營風險與財務風險反相搭配的戰略性原則。

二、市場與資本結構之間的關系與影響資本結構因素之間的吻合度探討

在基于對山東省上市公司年報數據對資本結構影響因素的研究中，得到以下幾個主要影響因素：公司規模、資產的流動性、盈利性指標、風險性指標、獨特性指標、成長性指標。六個主要的影響因素中，與產品市場相關性比較大的有公司規模、盈利性、風險性以及成長性指標。通過以上對于產品市場與資本結構的關系來驗證這幾個影響因素在產品市場環境下的正確性。首先是公司規模，隨著產品生命周期的演進，公司規模應該是逐漸擴大的，對應的企業資產負債率也是逐漸增大的，也就是說，公司規模與資產負債率之間呈正相關關系，與實證研究得到的結果一致。盈利性指標在產品生命周期中大致表現為逐漸降低的趨勢，也就是與資產負債率呈負相關關系，與研究結果一致。風險性指標在前面的研究中并沒有具體進行說明，在這里作一下補充。這里的風險性根據相關指標影響載荷分析，應該指的是企業所面臨的財務風險。在產品生命周期中，隨著企業經營風險的逐漸降低，財務風險隨之就會逐漸升高，所以與資產負債率呈正相關關系，與研究結果一致。然而，成長性指標在研究中對應的具體指標總資產周轉率和銷售收入增長率，反映一個企業的發展和成長速度。在產品生命周期中得知，企業的成長速度呈現先加速增長后放緩然后呈現負增長，所以在產品市場的環境下企業成長速度與資產負債率呈負相關關系，與前面的實證研究結果不一致。

（作者：山東理工大學商學院2011級企業管理專業研究生，研究方向：財務管理與資本運營，學科類別：管理類）

參考文獻：

[1]中國注冊會計師協會.公司戰略與風險管理[M].經濟科學出版社，2013.