我國房地產(chǎn)信托的基金化創(chuàng)新研究

摘要：近年來，隨著房地產(chǎn)市場的連續(xù)調(diào)控和監(jiān)管部門對房地產(chǎn)信托融資的嚴格監(jiān)管，房地產(chǎn)信托在我國資金信托中的占比持續(xù)下滑，同時信托公司也開始在房地產(chǎn)信托領域主動創(chuàng)新，以標準房地產(chǎn)投資信托基金為導向，各類基金化信托不斷涌現(xiàn)。本文在介紹房地產(chǎn)信托基本內(nèi)涵的基礎上，結合國內(nèi)房地產(chǎn)信托的特殊發(fā)展背景，分析了目前國內(nèi)傳統(tǒng)房地產(chǎn)信托與可行基金化信托的特點及注意事項，并從政策制度、內(nèi)部管理、人才建設等方面對促進信托公司進一步發(fā)展基金化房地產(chǎn)信托提出相關建議。

關鍵詞：房地產(chǎn)信托；信托基金；基金化房地產(chǎn)信托；信托創(chuàng)新

一、房地產(chǎn)信托綜述

（一）房地產(chǎn)信托的內(nèi)涵

房地產(chǎn)信托是指信托公司通過資金信托的方式集中委托人合法擁有的資金，按委托人的意愿，以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，以不動產(chǎn)（包括房地產(chǎn)及其經(jīng)營權、物業(yè)管理權、租賃權、受益權和擔保抵押權等相關權利）或其經(jīng)營企業(yè)為主要運用標的，對房地產(chǎn)信托資金進行管理、運用和處分的行為。

從信托資產(chǎn)來源劃分，信托產(chǎn)品可分為集合資金信托，單一資金信托和管理財產(chǎn)信托，但是實踐中，我國房地產(chǎn)信托一直以來都只有集合資金信托與單一資金信托這兩種形式。從房地產(chǎn)信托資金的運用方式來看，主要包括用于土地收購及土地前期開發(fā)、整理；投資于不動產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)進行商業(yè)樓房及住房的開發(fā)、建造；用于購買商業(yè)樓房及住房并予以出租；以住房抵押貸款方式運用等。

（二）國內(nèi)房地產(chǎn)信托與國際房地產(chǎn)投資信托基金的區(qū)別

國內(nèi)房地產(chǎn)信托注重于項目開發(fā)階段前期和中期的融資，是一種基于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)或房地產(chǎn)開發(fā)項目的中短期開發(fā)的信托融資活動。參與信托計劃時，投資者按照實際投資金額簽訂購買合同，因此并非標準化的金融產(chǎn)品。在資金投入方式上，信托公司通常采取債權、股權、財產(chǎn)收益權或者夾層融資等模式，而實踐中股權和收益權通常都會附加回購或回購選擇權，實質仍是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的一種中短期舉債行為。對信托公司而言，目前自主發(fā)起的真實股權或收益權的投資仍然較少。

國際上的房地產(chǎn)信托主要是指源自美國的房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust，REITs）。它是由特定發(fā)起人（如信托公司、基金管理公司等）通過契約或公司的形式發(fā)起，通過發(fā)行基金券（受益憑證、基金單位或基金股份）的方式，將社會投資者的資金集中形成信托資產(chǎn)，委托或聘請專業(yè)投資機構按照組合投資原理進行房地產(chǎn)投資和經(jīng)營管理，絕大部分投資收益按投資者出資比例分享，并承擔相應風險的一種集合投資信托制度。其投資標的主要為可經(jīng)營且具有長期穩(wěn)定收益的房地產(chǎn)，產(chǎn)品周期一般在8-10年，具有品種多、規(guī)模大、期限較長、基金化運作、可上市發(fā)行交易等特點。

二、國內(nèi)房地產(chǎn)信托的發(fā)展背景

我國房地產(chǎn)信托的興起源于房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求，因此呈現(xiàn)出與房地產(chǎn)市場調(diào)控及房地產(chǎn)市場景氣度密切關聯(lián)的特征。2003年6月，央行出臺了121號文件，提高了對房地產(chǎn)開發(fā)貸款、土地儲備貸款等多方面的信貸門檻，房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)貸融資受阻，開始將目光投向信托資金，使得房地產(chǎn)信托開始嶄露頭角，規(guī)模迅速擴大。

2005年，銀監(jiān)會212號文件出臺，首次提出房地產(chǎn)信托融資的三要件，即“四證”、“二級資質”、“項目資本金”，房地產(chǎn)信托融資方的要求被提高至貸款資質；2006年銀監(jiān)54號文進一步規(guī)范了信托公司的房地產(chǎn)貸款業(yè)務，首次明確將“投資附加回購承諾等方式”視同間接發(fā)放房地產(chǎn)貸款進行監(jiān)管。2006-2007年，新增房地產(chǎn)信托規(guī)模不斷下降，發(fā)展停滯，但長遠看卻有效降低了此后新發(fā)房地產(chǎn)信托的風險。

2009-2011年，金融危機之后的監(jiān)管放松、房地產(chǎn)市場回暖等因素刺激了房地產(chǎn)信托的發(fā)行需求，2011年底全國房地產(chǎn)信托存量規(guī)模近7000億元，在各類信托中居首。然而高成本與高存量使得投資者開始擔憂其背后的風險，投資者對房地產(chǎn)信托的購買需求逐漸降溫。2011 年3 季度至今，房地產(chǎn)信托在資金信托中的占比已從17.24%連續(xù)下跌至9.12%，達到2010年以來的歷史最低位。房地產(chǎn)信托市場總體趨于理性，信托公司對房地產(chǎn)信托項目的資質標準和風險控制也更加嚴格。今年以來，政策趨于平穩(wěn)，樓市有所回暖，投資者對樓市的風險情緒有所好轉，在房地產(chǎn)企業(yè)再融資開閘、基礎設施領域受擠壓的影響下，信托公司重新開始關注房地產(chǎn)領域。今年上半年房地產(chǎn)信托新增規(guī)模達3076億元，創(chuàng)下2010年以來的最高水平，整體規(guī)模再度呈現(xiàn)繼續(xù)快速擴大的態(tài)勢。

三、國內(nèi)房地產(chǎn)信托現(xiàn)階段主要模式及特點

國內(nèi)目前的房地產(chǎn)信托，大部分并不是真正意義上的主動投資，多是基于特定房地產(chǎn)項目的中短期融資需求而設立。在國內(nèi)二級交易市場欠發(fā)達且采取合同購買方式的情況下，目前房地產(chǎn)信托產(chǎn)品具有非標準化、非上市發(fā)行交易、流轉性較差等特點，與國外可上市交易的標準化房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）有本質差別。現(xiàn)階段的主要業(yè)務模式如下：

（一）抵押貸款（債權）類

抵押貸款模式為債權型融資方式，是我國信托公司開展最為普遍的一種房地產(chǎn)信托融資業(yè)務。此類信托產(chǎn)品由投資者將資金委托給信托公司，由信托公司以貸款的形式投向企業(yè)，由該企業(yè)到期還本付息。該類產(chǎn)品側重于信托的短期融資功能，對信托公司而言操作簡單、管理方便、期限靈活、收益較高，但銀監(jiān)會“212號文”出臺后該模式受到很多限制，信托公司對此類項目的審核也比較嚴格，與銀行貸款同質化，在市場競爭中不占優(yōu)勢。

（二）股權投資與股權附加回購類

股權投資信托是指信托公司將募集的信托資金直接投資于某房地產(chǎn)企業(yè)，形成實質性股權投資，并以一定方式直接或間接參與投資房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營與管理，根據(jù)在房地產(chǎn)企業(yè)中所占股權比例，以其經(jīng)營所得作為信托收益。此類房地產(chǎn)信托的期限實質性地承擔了較大的市場風險，因此成功關鍵在于保障信托產(chǎn)品到期后“股權變現(xiàn)退出”，即信托公司在項目公司要處于“控制”地位且房地產(chǎn)項目本身具備良好的市場前景。

而“股權附加回購”模式看似屬于股權投資，但實質是一種結構性融資，是為房企融得項目資本金以撬動銀行貸款。信托公司在以股權投資方式進行投資前與融資方簽署股權回購協(xié)議，雙方約定在規(guī)定期間內(nèi)由信托資金的使用方或其指定的第三方，承諾按照一定的溢價比例回購信托公司以信托資金投資持有的全部股權以確保信托收益的實現(xiàn)。這一過程中，信托公司僅為名義股東，并不參與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的日常經(jīng)營和管理，也不直接經(jīng)營該企業(yè)或項目。此類信托目前已被銀監(jiān)會界定為間接貸款，未來可能會逐漸邊緣化。

（三）權益投資與權益附加回購類

權益投資模式其實是一種類資產(chǎn)證券化模式，產(chǎn)品運作模式上也與REITs有諸多相似之處，是指信托公司將信托資金用于購買融資主體持有的商業(yè)物業(yè)、酒店、公寓等優(yōu)質財產(chǎn)未來一段時間內(nèi)的財產(chǎn)收益權，同時實現(xiàn)對手方盤活存量資產(chǎn)、實現(xiàn)融資的目的。權益投資模式下，標的物業(yè)必須產(chǎn)權清晰（權利無瑕疵），現(xiàn)金流穩(wěn)定可控，并且要求物業(yè)抵押，保證現(xiàn)金流能夠覆蓋信托收益。基本模式為：財產(chǎn)所有人將所持有的財產(chǎn)權信托給信托公司，將該財產(chǎn)設立信托，投資者加入該信托計劃，投資收益來自信托公司所持財產(chǎn)受益權未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流；或者引入優(yōu)先劣后結構化設計，利用信托公司“信托受托人+轉讓代理人”的身份轉換，將受益權轉讓給投資者，使投資者直接成為財產(chǎn)權信托的優(yōu)先級受益人。

而“權益附加回購”式信托表面上屬于股權投資，但實際上將特定資產(chǎn)權益與“買入返售”模式相嵌套，并在其中融入了債務融資的擔保抵押機制，相當于通過特定受益權進行抵押融資，由投資者持有優(yōu)先受益權，到期財產(chǎn)所有人溢價回購投資者持有的受益權。

（四）預售回購類

此類模式是指信托公司為了滿足房地產(chǎn)開發(fā)商急切的資金需求，運用信托資金預先買下房地產(chǎn)，房地產(chǎn)的購買價格通常為房地產(chǎn)價格的70%-80%；同時與房地產(chǎn)商簽訂項目回購合約，約定房地產(chǎn)商在信托期限內(nèi)溢價將房地產(chǎn)買回以實現(xiàn)固定回報。在保證信托公司以信托資金階段性退出的同時，實現(xiàn)信托財產(chǎn)和信托收益的來源。不過，由于目前房地產(chǎn)政策調(diào)控、銀監(jiān)會“265號文”及稅收方面的限制，此類模式已不具優(yōu)勢，較難開展。

（五）夾層融資類

夾層模式是一種資本混合形式，是介于風險較低的優(yōu)先債務和風險較高的股本投資之間的一種融資方式，一般采取次級貸款的形式，但也可以采用優(yōu)先股或可轉換票據(jù)的形式。房地產(chǎn)夾層信托是以不屬于抵押貸款的其它次級債券或優(yōu)先股，建立不同債權和股權投資組合的混合信托模式，具有方案設計靈活、交易結構復雜的特色。通常在房地產(chǎn)企業(yè)難以取得銀行貸款，而企業(yè)方又不愿意出讓股權或認為股權融資成本過高時，可通過夾層融資獲取資金，其最大優(yōu)點是降低了交易中所需的股權數(shù)量。該模式對房地產(chǎn)公司的管理能力、項目市場前景及盈利能力要求較高，信托公司需要向項目公司委派董事和財務經(jīng)理并設置專門賬戶以加強項目管理。

四、國內(nèi)房地產(chǎn)信托基金化創(chuàng)新的可行方向

基金化房地產(chǎn)信托產(chǎn)品是指受托人將信托資金以貸款、股權投資和權益投資等綜合方式應用于一系列房地產(chǎn)項目。基金化信托與傳統(tǒng)信托計劃的不同在于信托資金、投資項目并非一一對應，通過同一信托計劃的滾動發(fā)行形成資金池對應特定項目池的操作方式，通過資金與項目的錯配實現(xiàn)增加流動性、分散投資風險、提高信托投資收益以及降低傳統(tǒng)投資單體項目可能面臨的剛性兌付壓力。其資金募集規(guī)模較大，最高可達幾十億元，符合房地產(chǎn)開發(fā)資金密集的特點，且可以同時投資幾個項目，有利于分散投資風險；同時，投資期限相對較長，且在規(guī)定年度設有開放期，在開放期內(nèi)優(yōu)先級投資者可以申購或贖回信托單位。

按照REITs在美國由私募非上市到公募上市的發(fā)展經(jīng)驗，我國信托公司以房地產(chǎn)私募投資基金為突破點，在產(chǎn)品標準化、管理專業(yè)化、投資組合化等方面逐步縮小與國際標準REITs之間的差距。房地產(chǎn)私募基金一般分為公司型和契約型，結合我國法律環(huán)境可分為公司型（房地產(chǎn)公司或基金管理公司）、信托型、有限合伙型及上述三類的組合形式。基于信托公司角度，可以積極探索如下的基金化房地產(chǎn)信托（準REITs）模式。

（一）單一信托式房地產(chǎn)私募基金

單一信托式房地產(chǎn)私募基金的實質是信托公司發(fā)起的一個信托計劃，但在信托資金的籌集與投資上采取了基金的分散化特點，在募集資金后通常會以股權投資、權益投資、信托貸款、證券投資或組合方式等多種手段分散投資于房地產(chǎn)開發(fā)項目、區(qū)域中心城市成熟經(jīng)營性物業(yè)、擬上市房地產(chǎn)企業(yè)及優(yōu)質上市房地產(chǎn)企業(yè)的股票或債券。其中，信托公司作為受托人，也同時擔任房地產(chǎn)信托基金的管理人，某些情況下信托公司也會聘請外部專業(yè)機構作為投資管理人之一（即投資顧問）協(xié)同管理，為房地產(chǎn)信托基金的投資決策提供專業(yè)建議、參考信息、營銷方案設計等，但是所有投資決策均需提交受托人（信托公司）并由其予以確認。

（二）“信托+合伙”復合型房地產(chǎn)私募基金

此類復合型信托基金的基本模式為：信托公司與房地產(chǎn)投資公司先設立一個有限合伙公司，然后信托公司以信托資金認購房地產(chǎn)有限合伙公司的有限合伙份額，而與其合伙的房地產(chǎn)企業(yè)或其關聯(lián)公司擔任普通合伙人，有限合伙企業(yè)可單獨或與房地產(chǎn)公司共同投資、增資、購買項目公司股權，或購買股權收益權或項目收益權，或再次認購下一層房地產(chǎn)有限合伙企業(yè)的有限合伙份額之全部或部分。該模式下，信托收益的實現(xiàn)最終依賴于項目公司利潤、地產(chǎn)項目銷售或經(jīng)營性收入，產(chǎn)品資金來源合法公開，雖然采取分期滾動發(fā)行，但仍屬同一信托計劃，且對應項目池明確，避免了傳統(tǒng)資金池投資的去向不明問題。相較于股權、債權關系，信托制度和有限合伙制度均具有很強的靈活性，所以信托合同、合伙協(xié)議、項目管理協(xié)議等均可由當事人在法定空間內(nèi)任意約定以滿足特定商業(yè)需求。如果房地產(chǎn)公司愿意提供增信措施并承擔風險，則可在有限合伙份額中區(qū)分優(yōu)先劣后層次，對應的信托計劃資金也可以分層為優(yōu)先和劣后信托單位，由此可衍生出若干新增組合，同時滿足不同投資者的風險偏好。

（三）“信托+公司”復合型房地產(chǎn)私募基金

該類產(chǎn)品的基本運作模式為：信托公司作為受托人發(fā)起股權投資集合資金信托計劃，從合格投資者（優(yōu)先級受益人）和總項目投資方（次級受益人）手中募集資金，以股權投資方式投資于公司型基金（即設立一個有限責任公司，以信托資金全部或部分控股），并根據(jù)需要聘請外部專業(yè)基金管理公司作為管理顧問，該公司型基金將其資本金用于收購或投資于一系列子項目（優(yōu)質的購物中心等商業(yè)物業(yè)）。

在期限設計上，信托計劃通常會約定屆滿特定年限可設立開放期，優(yōu)先級投資者在此期間內(nèi)可贖回信托單位，在信托存續(xù)期內(nèi)，每個信托年度屆滿后若干工作日內(nèi)分配信托收益，次級受益人不參與年度信托收益分配，以保證優(yōu)先級受益人的收益。而在風險控制上，信托公司會通過對基金章程中有關董事會和股東會的合理設計，確保信托公司（代表信托計劃）的參與決策權與監(jiān)督權，同時向基金董事會委派董事參與重大事項決策。信托計劃的總項目投資方（次級受益人）需對信托計劃的投資收益作保證承諾，并出具保證函承諾在信托計劃開放期如有優(yōu)先級信托受益人贖回，其將追加資金認購同等份額的優(yōu)先級信托單位。此外，信托公司需要與總項目投資方簽署退出協(xié)議，例如賦予信托計劃將基金股權轉讓給總項目投資方從而實現(xiàn)退出的“選擇權”。

（四）“信托+合伙+公司”復合型房地產(chǎn)私募基金

該類模式的結構綜合了信托制度、有限合伙制度、公司型基金的特點，基本運作模式為：信托公司作為受托人發(fā)起某項目股權投資集合資金信托計劃，從合格投資者（優(yōu)先級受益人）和A公司（次級受益人）處募集資金，然后信托公司作為LP（有限合伙人）、A公司直接或間接控股的B公司作為GP（普通合伙人），以有限合伙的方式設立C股權投資基金（合伙企業(yè)），然后C股權投資基金以股權投資的方式將資金投向D房地產(chǎn)投資公司，由D公司單獨或者C基金與D公司共同開發(fā)的方式對若干房地產(chǎn)項目進行投資與管理。

在這種復雜結構中，風險控制措施尤為重要，通常會包括：信托基金采取“優(yōu)先-次級”的結構化設計，A公司作為次級受益人認購次級信托基金單位，并負責為優(yōu)先受益權的優(yōu)先、足額兌付提供保障；信托基金通過合伙企業(yè)間接參與項目開放，有利于節(jié)約開放時間和成本；最終建設項目為優(yōu)質項目，最好具有潛在購買者，如涉及市政建設可采取“政府回購”方式；在信托基金成立時，A公司向信托公司發(fā)出不可撤銷的“承諾函”，承諾愿意以協(xié)議轉讓的方式購買全部股權投資基金份額；在信托基金存續(xù)期內(nèi)，信托公司必須密切關注合伙企業(yè)的經(jīng)營管理情況，起到監(jiān)督責任。此外，信托資金退出方面，除協(xié)議轉讓基金份額外，還包括從股權投資基金中退伙；先從D公司減資清算，或先轉讓持有的D公司股權，然后信托基金從C基金中退伙或清算；以實現(xiàn)受益人最大利益為原則的其他合理方式。

五、關于促進基金化房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的建議

（一）加快推動信托登記與信息公示制度的建立

信托登記與信息公示制度的缺失直接制約著信托產(chǎn)品的轉讓和信托業(yè)務標準化、基金化的創(chuàng)新動力，從而影響信托公司的發(fā)展和投資者的利益。建議在目前《信托登記條例》尚難出臺的情況下，行業(yè)監(jiān)管部門可與相關財產(chǎn)登記機關進行溝通協(xié)調(diào)，爭取先在不動產(chǎn)、股權等重點業(yè)務領域取得突破，為開展不動產(chǎn)股權及財產(chǎn)權信托基金產(chǎn)品消除障礙。

（二）積極探索發(fā)展信托計劃份額的二級交易市場

建議監(jiān)管部門積極協(xié)調(diào)銀行間債券市場、金融資產(chǎn)交易所、證券交易所等相關金融市場機構，先行建立統(tǒng)一的金融信托產(chǎn)品的信息與流通的場外交易平臺，待時機成熟后，再選擇一些質地優(yōu)良、中低風險的房地產(chǎn)信托基金及其他類標準信托產(chǎn)品進入證券交易所試點，然后根據(jù)試點情況有步驟地擴大對象范圍，并同步完善相關制度及平臺系統(tǒng)，直至最終完成我國標準化信托產(chǎn)品的上市發(fā)行、交易過戶及稅收等一系列配套措施的建設工作。這樣，在解決相關信托產(chǎn)品流動性和提高我國信托公司規(guī)范化、標準化投資管理水平的同時，可以極大地豐富我國證券市場的交易品種，吸引更多風險特征相匹配的投資者。

（三）適當加強在稅收政策層面上的支持力度

信托稅收政策不清晰及重復征稅等問題使得部分信托活動的交易成本較高，從而令信托公司與其他資產(chǎn)管理機構相比缺乏差異化競爭力。在美國，REITs則享有稅制優(yōu)惠，如信托收益的90%及以上分配給受益人，REITs可免交公司所得稅和資本利得稅，分紅后利潤按適用稅率交納所得稅。因此，建議監(jiān)管、稅務等部門參照信貸資產(chǎn)證券化試點的做法，在發(fā)展初期對符合一定要求的基金化房地產(chǎn)投資信托給予稅收優(yōu)惠，并盡早解決目前不動產(chǎn)投資信托業(yè)務中的重復征稅問題，促進房地產(chǎn)信托的創(chuàng)新和發(fā)展。

（四）監(jiān)管部門須加強對信托創(chuàng)新類業(yè)務的指引與扶持

REITs在美國的發(fā)展壯大離不開政府的大力扶持與引導。目前由于國內(nèi)信托公司對風險控制的理解和尺度的不同，基金型信托市場呈現(xiàn)出較大的差異，信息披露充分性不足，在采取資金項目錯配、基礎資產(chǎn)再證券化、固定收益承諾等不同策略的時候可能引發(fā)新的風險。因此，監(jiān)管部門需要從鼓勵和引導業(yè)務創(chuàng)新發(fā)展的角度出發(fā)，緊跟市場發(fā)展動向，抓緊研究和不斷完善基金化信托業(yè)務監(jiān)管規(guī)則，同時在凈資本管理等方面適度傾斜引導。

（五）信托公司要主動強化自身建設。

一是亟需加強主動投資管理能力的提升，基金化信托產(chǎn)品的設計更加強調(diào)標準化，并且對信托公司項目管理及持續(xù)營銷能力提出了較高要求，而目前大部分公司相關研究團隊不夠強大，管理能力較弱，導致信托公司很少在基金型信托計劃中承擔獨立的管理能力，唯有加強專業(yè)人員隊伍建設，培養(yǎng)相關管理人才，打好自身研究基礎，才能創(chuàng)造更多的附加價值；二是加強信托公司內(nèi)部的一系列內(nèi)控制度，以最大限度地控制管理風險，具體包括崗位分離制度、風險控制制度、內(nèi)部審計制度等；三是轉變經(jīng)營管理模式，從現(xiàn)有業(yè)務組小團隊的投行模式向基金管理公司的組織運作模式轉型，實現(xiàn)專業(yè)化管理團隊，做到前中后臺管理權責的明確、規(guī)范。

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