印花稅稅率上調(diào)對(duì)我國(guó)股市不同行業(yè)的影響

摘要：本文利用ARCH/GARCH模型檢驗(yàn)并比較了2007年5月30日印花稅稅率上調(diào)對(duì)我國(guó)股市不同行業(yè)波動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)波動(dòng)性的影響最大，對(duì)運(yùn)輸物流業(yè)波動(dòng)性的影響最小。

關(guān)鍵詞：印花稅；行業(yè)波動(dòng)；GARCH模型

一、引言

本文研究的印花稅是指證券交易印花稅，是印花稅的一種，屬于行為稅，目前只對(duì)賣方從價(jià)計(jì)征，稅率為1‰。

因?yàn)樽C券市場(chǎng)屬于虛擬經(jīng)濟(jì)，必然要建立在由不同行業(yè)組成的實(shí)體經(jīng)濟(jì)之上。股票價(jià)格很大程度上反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)的價(jià)格，印花稅稅率只有一檔，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)中各行業(yè)都有自己的特點(diǎn)。從1990年到2008年，我國(guó)印花稅稅率調(diào)整超過(guò)10次，由此可見(jiàn)，沒(méi)有一個(gè)稅種像印花稅這樣調(diào)整如此頻繁。對(duì)印花稅稅率的調(diào)整是否真正達(dá)到了目的呢？在多大程度上達(dá)到目的呢？對(duì)股市中的不同行業(yè)調(diào)整的效果是否一致呢？這就是本文要研究的問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)綜述

王曉玲（2009）采用GARCH模型對(duì)證券交易印花稅稅率調(diào)整給股市波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估計(jì)，發(fā)現(xiàn)印花稅稅率與各行業(yè)股票收益波動(dòng)率正相關(guān)，不同行業(yè)股票收益波動(dòng)率對(duì)印花稅稅率調(diào)整的敏感度各不相同。羅磊（2008）運(yùn)用正態(tài)檢驗(yàn)，以上證和深證為研究對(duì)象，選取稅率變動(dòng)宣布日前后90個(gè)交易日為樣本區(qū)間，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)提高證券交易印花稅稅率會(huì)顯著影響股市波動(dòng)性，而降低稅率則不必然引起波動(dòng)性在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著變化。姚濤，楊欣彥（2008）運(yùn)用GARCH模型，以2007年5月30日證券交易印花稅調(diào)整前后60日、120日數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)證券交易印花稅稅率上調(diào)對(duì)股價(jià)波動(dòng)性在短期內(nèi)有較強(qiáng)影響，而在長(zhǎng)期影響有限。

前人的研究角度主要有： 一，研究歷次印花稅稅率調(diào)整對(duì)同一指數(shù)波動(dòng)性的影響；二，就印花稅稅率的某一次調(diào)整，研究其對(duì)不同指數(shù)波動(dòng)性的影響；三，研究歷次印花稅稅率調(diào)整對(duì)不同指數(shù)波動(dòng)性的影響。大部分學(xué)者關(guān)注的是股市價(jià)格指數(shù)，鮮有學(xué)者分行業(yè)研究印花稅稅率調(diào)整對(duì)股市波動(dòng)性的影響。然而在股市中，“量”、“價(jià)”地位同等重要，本文的創(chuàng)新之處就在于以成交額而不是收盤價(jià)為研究對(duì)象，研究單次印花稅稅率上調(diào)，對(duì)滬深兩市中不同行業(yè)的波動(dòng)性影響，以期發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)對(duì)印花稅稅率調(diào)整的不同敏感度，為廣大投資者預(yù)防股市風(fēng)險(xiǎn)提供幫助。

三、研究方法與數(shù)據(jù)選取

（一）主要研究方法

1、ARCH-LM檢驗(yàn)

2、ARCH/GARCH模型

（二）數(shù)據(jù)選取

大智慧軟件將滬深兩市的上市公司分成了工程建筑、電力等共31個(gè)行業(yè)，行業(yè)指數(shù)正是本文的研究對(duì)象。由于券商和保險(xiǎn)的數(shù)據(jù)不全，本文在研究時(shí)予以剔除。

前面已提到，印花稅是一種從價(jià)稅，所以本文選取成交額作為研究對(duì)象。成交額與成交量是不同的。成交額是指某一特定時(shí)期內(nèi)，在交易所交易市場(chǎng)成交的某種股票的金額，其單位以人民幣“元”計(jì)算。成交量是指某一特定時(shí)期內(nèi)，在交易所交易市場(chǎng)成交的某種股票的數(shù)量，其單位以某種股票的股數(shù)計(jì)算。

樣本區(qū)間為每個(gè)行業(yè)2007年2月28日到2007年8月22日共121個(gè)交易日各個(gè)行業(yè)指數(shù)的成交額數(shù)據(jù)。

本文檢驗(yàn)結(jié)果由Excel2007和Eviews5.1得出。

四、 結(jié)果與分析

（一）檢驗(yàn)結(jié)果

1、ADF單位根檢驗(yàn)

表1 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

注：“***”表示在1%的置信水平下顯著；“**”表示在5%的置信水平下顯著；“*”表示在10%的置信水平下顯著（下同）。

由以上檢驗(yàn)結(jié)果可知，紡織服裝、教育傳媒、外貿(mào)、儀電儀表、造紙印刷、通信、銀行這幾個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)不含單位根，是平穩(wěn)序列。除以上行業(yè)外，其他行業(yè)的數(shù)據(jù)均不能拒絕原假設(shè)，即都含有一個(gè)單位根。

2、相關(guān)分析

有相關(guān)分析可知，所有行業(yè)的數(shù)據(jù)都是自相關(guān)的。

3、 回歸分析

表2 回歸分析檢驗(yàn)結(jié)果

由以上結(jié)果可知：

（1）整體上來(lái)看，由于所有行業(yè)虛擬變量dl的t檢驗(yàn)值都是負(fù)的，所以所有行業(yè)的虛擬變量都沒(méi)有通過(guò)t檢驗(yàn)，即虛擬變量dl不顯著，也就是說(shuō)，此次印花稅稅率上調(diào)對(duì)所有行業(yè)的影響都是不顯著的，這也與現(xiàn)實(shí)情況相吻合。

（2）換個(gè)角度，如果不考慮t檢驗(yàn)值的影響，單從相伴概率來(lái)看，可以粗略地估計(jì)此次印花稅稅率上調(diào)對(duì)不同行業(yè)影響的相對(duì)大小。按相伴概率大小，可以把所有行業(yè)分成兩類六小組：第Ⅰ組只有有色金屬；第Ⅱ組有儀電儀表和銀行類；第Ⅲ組有房地產(chǎn)、工程建筑、化工化纖、外貿(mào)；第Ⅳ組有電力、電器、紡織服裝、供水供氣、機(jī)械、建材、造紙印刷、其他行業(yè)；第Ⅴ組有電子信息、鋼鐵、交通工具、交通設(shè)施、教育傳媒、旅游酒店、煤炭石油、釀酒食品、農(nóng)林牧漁、商業(yè)連鎖、醫(yī)藥、運(yùn)輸物流；第Ⅵ組有通信和計(jì)算機(jī)。其中，前三組是一類，相伴概率均大于0.1，后三組是一類，相伴概率均小于0.1。這六小組按影響大小排序?yàn)棰?lt;Ⅱ<Ⅲ<Ⅳ<Ⅴ<Ⅵ。

4、ARCH-LM檢驗(yàn)結(jié)果

表3 ARCH-LM檢驗(yàn)結(jié)果

由以上結(jié)果可知，其數(shù)據(jù)具有超過(guò)3階的高階ARCH效應(yīng)的行業(yè)有：1%置信水平下有房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁、通信、教育傳媒、電器、煤炭石油、造紙印刷；5%的置信水平下有商業(yè)連鎖、有色金屬、供水供氣、其他行業(yè)、外貿(mào)、釀酒食品、醫(yī)藥；10%的置信水平下有工程建筑、電子信息、交通設(shè)施。以上行業(yè)數(shù)據(jù)可以建立GARCH模型。而電力、機(jī)械、交通工具、旅游酒店、儀電儀表、運(yùn)輸物流、化工化纖、紡織服裝、計(jì)算機(jī)、銀行類、鋼鐵、建材不具有高階ARCH效應(yīng)。

5、ARCH/GARCH模型檢驗(yàn)匯總結(jié)果

由于所有行業(yè)常數(shù)項(xiàng)的系數(shù)都極小，可以忽略不計(jì)，且對(duì)本文的結(jié)論沒(méi)有影響，因此，本文只計(jì)算了ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)系數(shù)之和。上表已按照第三列的數(shù)據(jù)按從大到小的順序進(jìn)行排序。

按照ARCH和GARCH的系數(shù)之和，也就是最后一列的數(shù)據(jù)β，可以將所有行業(yè)分成六組，第①組β>1：房地產(chǎn)；第②組0.9<β<1：計(jì)算機(jī)、化工化纖、旅游酒店、第③組0.7<β<0.9：煤炭石油、紡織服裝；第④組0.7<β<0.3：建材、機(jī)械、通信、造紙印刷、教育傳媒、交通設(shè)施、外貿(mào)、電器、釀酒食品、交通工具、農(nóng)林牧漁、商業(yè)連鎖、電子信息、儀電儀表、鋼鐵、供水供氣、有色金屬、電力、醫(yī)藥、其他行業(yè)；第⑤組0<β<0.3：銀行類、工程建筑；第⑥組β<0：運(yùn)輸物流。

表4 ARCH/AGRCH模型檢驗(yàn)匯總結(jié)果

（二）結(jié)論與分析

1、根據(jù)前面所作的分析，波動(dòng)性①>②>③>④>⑤>⑥。

2、由此可見(jiàn)，此次印花稅稅率上調(diào)對(duì)股市中房地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)性的影響最大，究其原因，一方面，從下表中可見(jiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)在2007年2月28日到2007年8月22日期間，也就是本文的數(shù)據(jù)選取區(qū)間內(nèi)漲幅高達(dá)190.51%，為各行業(yè)之首，可謂是各類投資者競(jìng)相購(gòu)買的對(duì)象，所以當(dāng)印花稅稅率上調(diào)這一利空消息出現(xiàn)時(shí)，必然會(huì)引起投資者的擔(dān)憂，從而引發(fā)拋售，加劇波動(dòng)性；另一方面要從房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)來(lái)分析，2006到2007是“十一五”規(guī)劃的開(kāi)局之年，由于之前房地產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快增長(zhǎng)，政府的調(diào)控之心早已顯現(xiàn)，這影響了投資者對(duì)房地產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展的預(yù)期，07年兩會(huì)的重點(diǎn)之一就是房地產(chǎn)問(wèn)題，這也是影響房地產(chǎn)業(yè)股票成交額的重要因素。正是以上兩個(gè)原因?qū)е路康禺a(chǎn)業(yè)的波動(dòng)性成為受此次印花稅稅率下調(diào)影響最大的行業(yè)。

3、從下表大致可歸納出在數(shù)據(jù)選取區(qū)間越是漲幅大的行業(yè)在印花稅稅稅率下調(diào)之后波動(dòng)性也越大，如化工化纖、旅游酒店、煤炭石油等。這表明漲幅越大的行業(yè)對(duì)利空政策越敏感。銀行類與房地產(chǎn)密切相關(guān)，然而波動(dòng)性比房地產(chǎn)小很多，究其原因可能是一方面07年前后，由于房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲，房地產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)顯而易見(jiàn)，從而更容易吸引投資者的目光，而銀行貸款給房地產(chǎn)企業(yè)，其資金的回籠以及的利潤(rùn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中的顯現(xiàn)需要一定的時(shí)間，不容易被投資者察覺(jué)；另一方面，銀行類股票通常流通市值巨大，導(dǎo)致其股票價(jià)格和成交額的漲幅與其他行業(yè)相比要緩和得多，所以其波動(dòng)性才與房地產(chǎn)相差甚遠(yuǎn)。

表5 各行業(yè)2007年2月28日到2007年8月22日漲跌幅

數(shù)據(jù)來(lái)源：大智慧軟件數(shù)據(jù)導(dǎo)出

4、雖然漲幅也較大，但運(yùn)輸物流類行業(yè)的波動(dòng)性最小：一方面與其流通市值巨大有關(guān)；另一方面，可能由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展形勢(shì)，對(duì)運(yùn)輸物流類企業(yè)服務(wù)的需求彈性相對(duì)較小、大的政策環(huán)境也比較穩(wěn)定有關(guān)。工程建筑類與房地產(chǎn)業(yè)相像，然而波動(dòng)性是倒數(shù)第二位，與房地產(chǎn)業(yè)也相距甚遠(yuǎn)，原因在于，房地產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快上漲主要是居民住房?jī)r(jià)格的上漲，而工程建筑類股票主要是道路橋梁建設(shè)方面的，所以和運(yùn)輸物流行業(yè)情況類似，波動(dòng)性也非常小。

5、此次印花稅稅率上調(diào)對(duì)所有行業(yè)的影響均不顯著：印花稅稅率調(diào)整并不是影響成交額的唯一因素。因?yàn)槌山活~=成交價(jià)*成交量，行業(yè)成交額就是這個(gè)行業(yè)中包含的每支股票成交額的加總，所以所有影響股票成交價(jià)和成交量的因素都會(huì)影響成交額，歸納起來(lái)有以下幾種：微觀方面，主要是上市公司的質(zhì)量；中觀方面，主要是公司所在的行業(yè)的發(fā)展情況；宏觀方面，主要是國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r。本文選取的印花稅稅率調(diào)整時(shí)間是2007年5月30日，正處在2006年6月以來(lái)中國(guó)股市大牛市期間，而觸發(fā)這輪牛市的不是稅率而是中國(guó)股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行并近乎成功完成。從某種意義上講，股權(quán)分置改革不啻于新中國(guó)股票市場(chǎng)的創(chuàng)立。所以，印花稅稅率調(diào)整對(duì)股市中各個(gè)行業(yè)的波動(dòng)性影響并不顯著。

五、 政策建議

（一）穩(wěn)定印花稅稅率

正如前面所分析，降低印花稅稅率短期會(huì)對(duì)股市各個(gè)行業(yè)的波動(dòng)性產(chǎn)生劇烈影響，但長(zhǎng)期這種影響幾乎沒(méi)有，所以頻繁調(diào)整稅率會(huì)增大其短期波動(dòng)性，給投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，不利于證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

（二）實(shí)行差別稅率

由于不同行業(yè)對(duì)印花稅稅率調(diào)整的敏感度不同，在穩(wěn)定的前提下，實(shí)行差別稅率。比如，對(duì)政府要限制和調(diào)控的行業(yè)的股票的買賣實(shí)行相對(duì)高一點(diǎn)的印花稅稅率，其他行業(yè)保持一致；對(duì)政府要保護(hù)和扶持的行業(yè)的股票的買賣實(shí)行相對(duì)較低的印花稅稅率，其他行業(yè)保持一致。當(dāng)然，具體高到什么程度、低到什么程度還要經(jīng)過(guò)調(diào)研和計(jì)算得出，這里不再討論。

（三）把握宏觀形勢(shì)

鑒于此次印花稅稅率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)性的影響，當(dāng)印花稅稅率上調(diào)時(shí)，漲幅最大的行業(yè)波動(dòng)性最大，建議廣大投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，避開(kāi)短期漲幅過(guò)大的行業(yè)的股票，從而降低政策風(fēng)險(xiǎn)。還有就是要準(zhǔn)確把握宏觀形勢(shì)，對(duì)于政府要限制和調(diào)控的行業(yè)在投資時(shí)盡量避開(kāi)，多參與政府扶持和鼓勵(lì)的行業(yè)的股票的投資。

（四）分散投資

流通市值大并且政策穩(wěn)定的行業(yè)的股票波動(dòng)性較小并且風(fēng)險(xiǎn)也較小，投資者在投資股票時(shí)不妨考慮一下，這樣可以降低風(fēng)險(xiǎn)提高投資收益。

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