滬深300股指期貨對我國股票市場波動性影響的研究

摘要：滬深300股指期貨的推出這是國內資本市場經過多年論證、磨合后，走出的改革創新一大步。隨著我國金融市場的發展，股指期貨市場也日趨活躍。本文主要利用滬深300股指的日交易數據，引入虛擬變量，將股指期貨的發展分為兩個階段，考察我國股指期貨的推出對股票現貨市場的影響。實證結果表示從長期來看，股指期貨的引入確實在一定程度上緩解了我做股票現貨市場的波動。

關鍵詞：股指期貨 波動性 現貨市場

一、滬深300股指期貨在我國的發展現狀

經過近三年時間的發展，滬深300指數期貨合約已成為全球交易最為活躍的合約之一。截至2012年12月末，滬深300股指期貨市場2012本期成交量10506.18萬手，本期成交金額75.84萬億元，從股指期貨推出以來，累計成交量20134.7萬手，累計成交金額160.68萬億元。綜合來看，市場比較活躍，流動性較好，報價連續，成交迅速，也沒有出現炒作遠月合約的現象。

二、我國股指期貨的推出對我國股票市場波動性的實證研究

（一）數據選取

本文選取滬深300指數收盤價作為研究樣本。數據時間范圍為2006年4月17日至2013年6月28日（國家法定節假日除外），共計1749個數據。數據來源大智慧股票軟件。

我國于2010年4月16日推出滬深300股指期貨，我們以這一天為分割線，將整個樣本區間分成兩個部分。此處我們對數據進行一定的處理，用對數收益率序列來表示股票額波動率。即：

其中Ri表示滬深300指數第i天的收盤價。

（二）實證研究

1、描述性統計

可以看到全樣本峰度指標Kurtosis為5.374644，明顯大于3，同時柱狀圖和指標也顯示該時間序列有尖峰特征；其偏度（Skewness）為-0. 409345，小于0為負數，這說明我們的樣本數據左偏。

圖一、滬深300指數的描述性統計圖

J-B統計量為459.5193，非常顯著，P值趨向0并遠遠小于0.01，有較強的判定結果，因此拒絕原假設即該序列服從正太分布的假設，符合Engle觀測研究并提出的大部分金融時間序列具有尖峰、厚尾及左偏的特征。

2、平穩性檢驗

由于本文最終要運用GARCH類模型來進行實證研究，其對建模的數據的要求是平穩的，因此首先需要進行平穩性檢驗。根據實證檢驗的結果，在有常數項，趨勢項，零階滯后的條件下，在1%的顯著性水平下拒絕了原假設，即原序列是平穩的，符合建模的條件。

表一、序列平穩性檢驗結果

注：c表示常數項，t表示趨勢項

3、確定滯后階數

要對模型進行ARCH效應檢驗，首先要確定收益率的模型。本文主要根據AIC和SC準則來對模型進行定階，最后根據相應的最小值來選擇較為合適的滯后階數。

表二、擬合模型的AIC值和SC值

從表中我們可以看到AR（3）MA（3）的AIC和SC值最小，因此模型擬合效果最好。所以我們根據AIC準則和SC準則，選取收益率的模型形式為AR（3）MA（3）。

選擇AR （3） MA （3）模型后，還要進行后續檢驗，首先是看模型擬合后各項系數的參數是否顯著，如果顯著，則模型擬合較好；其次檢測殘差是否還具有自相關性，只有殘差不具有相關性，模型的擬合才是有效的。經檢驗，模型擬合后F統計量顯著，且遠遠小于0.01，因此系數是顯著的，同時其殘差也相應的自相關和偏自相關的絕對值非常小，明顯的趨于0，且其值也相應的落在兩倍的標準差以內，所以我們有理由認為運用AR（3）MA（3）模型對原序列進行擬合后殘差不存在自相關性，可以認為其屬于白噪聲序列，因此我們采用該模型來擬合滬深300指數收益率序列。

4、ARCH效應檢驗

我們可以通過ARCH-LM檢驗判斷殘差序列是否具有ARCH效應。如果ARCH-LM檢驗的滯后階數足夠大，并且檢驗結果依然顯著，那么說明模型殘差序列具有高階ARCH效應，此時可以建立GARCH模型。

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圖二、ARCH效應檢驗圖

滯后階數選擇8，我們可以看到實證結果顯示拒絕原假設，即存在ARCH效應。

5、GARCH（p，q）的選擇

根據上述實證結果，模型存在高階的ARCH效應，因此選用GARCH模型來對其波動性進行研究。同樣我們利用AIC和SC準則來確定GARCH模型的滯后階數。一般而言p，q的取值都在3以下，在此通過對不同滯后階數的GARCH模型進行建模，觀測AIC和SC以及DW值，從而選取最優模型建立，再對殘差進行ARCH檢驗，通過一系列的檢驗來保證模型結果的可靠性。

表三、GARCH模型滯后階數的選擇

從表中我們可以看到GARCH（1，1）的模型的AIC和SC最小，同時DW值為2.040477，所以模型殘差不存在自相關性。同時對其進行ARCH效應檢驗，該模型已經消除了ARCH效應。

6、回歸分析

為考察滬深300股指期貨推出對股票市場波動率的影響情況，本文通過引入一個虛擬變量D來描述滬深300股指期貨推出的事件，借此來考察滬深300股指期貨的推出對我國股票現貨市場波動率的影響。D的取值在股指期貨推出前為0，在股指期貨推出后為1。進行回歸后D的符號為正說明股期推出加劇了現貨市易的波動率；為負說明減少了現貨市場的波動率。同時其絕對值越大說明股期推出對波動率的影響程度越大，反之越小。用同樣的方法對加入虛擬變量的D進行回歸，D的值為-0.207172，P值為0.0097，因此該系數通過了在1%的顯著性水平下的檢驗。因此綜合考慮回歸結果我們知道，滬深300股指期貨的推出在一定程度上緩解了我國股票現貨市場的波動，在一定程度上起到穩定股票市場的作用。

三、主要結論

本文主要是從長期的角度來衡量股指期貨的推出對我國現貨市場波動性的影響，根據實證結果我國股指期貨在一定程度上緩解了我國股票現貨市場的波動。這主要是因為滬深300指數期貨上市之初，我國股指期貨市場的主要參與者包括原來商品期貨的交易者、券商機構、私募基金以及一些擁有雄厚資金實力的個人投資者。由于國內很多投資者具有某些投資偏好，比如“炒新”，因此滬深300指數期貨上市初期對投機者來說具有很強的投機性。2010年4月16日，滬深300指數期貨上市當日，市場交易總體還算平穩。隨著投資者對該股指期貨的深入了解，在T+0交易制度下，市場的交易量逐漸放大，并且口成交量遠大于期貨合約持有量，這說明該指數期貨上市期初市場投資者具有很強的投機性。因此，短期內股指期貨的推出加大股票市場波動性的現象可能存在。針對滬深300指數期貨推出初期的過度投機行為，證監會及中金期貨交易所嚴格監控券商賬戶資金異常情況，嚴格執行持倉限額制度和大戶持倉報告制度。對重倉持有滬深300指數中排名靠前樣本股的賬戶和那些有市場影響力和市場操控風險較大的賬戶，實施重點檢查。隨著股指期貨市場的逐漸發展及投資者的日漸成熟，滬深300指數期貨會成為越來越多的投資者的避險工具，其股票市場穩定器的作用會逐漸顯現。

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