破產隔離：資產證券化的核心

破產隔離是資產證券化的核心。因為從資產證券化的運作來看，資產證券化實質上是圍繞實現破產隔離而展開的金融活動；從資產證券化的特征來看，這些特征正是為了實現破產隔離而進行的各種設計和架構所導致的；從資產證券化的意義來看，資產證券化之所以能夠給參與各方帶來好處，關鍵之處是通過破產隔離實現了風險和收益的重組。

資產證券化中的破產隔離涵義包括兩個方面：一是資產轉移必須是真實銷售的；二是SPV本身是破產隔離的。

破產隔離的實現，有特殊目的信托方式和特殊目的公司方式兩種。在SPT方式下，資產轉移是通過信托實現，即發起人將基礎資產信托給作為受托人的SPT，成立信托關系，由SPT作為資產支持證券的發行人發行代表對基礎資產享有權利的信托受益憑證。在這樣一個信托關系中，委托人為發起人；作為受托人的SPV是法律規定的營業受托人，即有資格經營信托業務的機構和個人；信托財產為基礎資產；受益人則為受益憑證的持有人——投資者。

在信托關系的法律構造下，發起人將其基礎資產信托給SPT后，根據信托財產獨立性原則，信托財產獨立于委托人，發起人的債權人就不能再對基礎資產主張權利，從而實現了基礎資產與發起人的破產隔離。在SPC方式下，專門設立作為資產證券化SPV的公司SPC，發起人將基礎資產以出售的形式轉移給SPC，SPC以基礎資產為支持向投資者發行證券。

由于發起人已經將基礎資產出售給SPC，這一資產的所有權就屬于SPV，發起人的債權人就不能再對已不屬于發起人的基礎資產主張權利，從而實現了基礎資產與發起人的破產隔離。

通過資產轉移實現基礎資產與發起人的破產隔離，一個關鍵就是這種資產轉移必須是真實出售。對資產轉移的真實出售判斷，主要包括資產轉移時和資產轉移后兩方面。

資產轉移被判斷為真實出售，在資產轉移時必須符合如下條件：第一，發起人在其資產轉移合同中表明真實出售資產的意圖。應注意的是，當事人關于資產轉移的真實意思表示構成了“真實出售”的必要條件而非充分條件，對資產轉移的性質判斷，還應綜合其他因素從交易的實質上加以分析；第二，資產的價格以確定的方式出售給SPV，并且資產的定價是公平的市場價格；第三，資產轉移的完成意味著有關資產的一切權利及其他利益都已轉移給了SPV，基礎資產從發起人的資產負債表上剔除。

資產轉移后資產轉移性質的判斷，是資產轉移時的延伸，是資產轉移是否真實出售的又一個判斷要點，主要包括如下幾點：第一，對發起人的追索權問題。無疑，其他條件滿足的前提下，沒有帶對發起人追索權的資產轉移，是真實出售，但是否一旦附加追索權，就意味著否定了真實出售？一般來說，追索權的存在并不必然破壞真實出售，只是追索權的多少決定了資產轉移的性質；第二，基礎資產剩余利潤抽取的問題。真實出售的一個實質內涵是SPV在資產轉移后獲取資產收益和承擔資產損失，如果一開始并沒有確定發起人對資產的責任，而是若資產發生損失，發起人就予以彌補，資產在償還投資者權益后有剩余，發起人就予以獲取，這樣就常被認為SPV對發起人有追索權，發起人并沒有放棄對資產的控制，真實出售的目的就難以達到；第三，發起人擔任服務商的問題。由于發起人對基礎資產情況的熟悉，一般由其來擔任服務商，對基礎資產及其所產生的現金流進行監理和保管。但不可否認，發起人擔任服務商，存在著基礎資產與發起人其他資產混合的風險，嚴重的還會被認為發起人并沒有放棄對基礎資產的控制，從而使破產隔離的目的落空。為了有效解決這一問題，就必須保證SPV對收款帳戶有控制權，為此，SPV擁有對所購買資產的帳簿、會計記錄和計算機數據資料的所有權，SPV有權控制服務商收款相關的活動并可自主隨時更換服務商。