我國貨幣政策有效性的實證研究

摘要：本文利用模型的脈沖響應函數建立了代表貨幣政策的貨幣供應量與實際貸款對實際經濟與價格水平的沖擊反應模型，在實證研究的基礎上分析貨幣政策對實際經濟與價格水平的影響，同時利用方差分解函數得到貨幣政策對實際經濟與價格水平的貢獻率。從而為貨幣政策更好地促經濟的增長提出參考的政策建議。

關鍵詞：貨幣政策；模型；脈沖響應函數；方差分解

一、引言

上世紀30年代的凱恩斯革命使“貨幣非中性”論成為西方經濟學界的主流思想，以貨幣政策調節經濟的手段便應運而生。自1984年我國確立中央銀行體制以后，貨幣政策逐步成為我國宏觀經濟調控的重要手段。在過去的近30年中，我國央行在面臨經濟波動或預期將會發生經濟波動時，都出臺了有針對性的貨幣例如，1998年，為應對東亞經濟危機，央行實施了“穩健”的貨幣政策；2007年，為應對美國次貸危機的沖擊，央行實施了“適度寬松”的貨幣政策；2011年，為抑制通貨膨脹和控制信貸過快增長，央行將“適度寬松”的貨幣政策調整為“穩健”的貨幣政策等。

貨幣政策的出臺雖然有針對性，但貨幣政策是否有效即是否促進了經濟的穩定發展以及在多大程度上促進了經濟的發展，都是理論界與實務界所關注的。尤其在應對2008年美國次貸危機的貨幣政策出臺之后，我國的貨幣供應量和貸款余額都達到了史無前例的高水平，這種過于寬松的貨幣政策不禁讓人產生質疑。并且，有研究報告指出由于我國貨幣政策的傳導機制不完善等原因，其在治理1997-2000年的通貨緊縮以及治理2007-2008年的通貨膨脹的過程中，并沒有達到預期的效果，也就是說我國貨幣政策的有效性遭到了質疑。為此，有必要進一步檢驗我國貨幣政策的有效性并在此基礎上為貨幣政策的調整提供參考建議。

二、貨幣政策有效性研究的文獻綜述

（一）關于貨幣政策有效性的理論研究

古典經濟學派中對貨幣的經典看法當屬“薩伊定律”，“薩伊定律”認為：貨幣只是覆蓋在實物經濟上的面紗，貨幣和經濟是分離的，貨幣的存在并不破壞買賣之間的恒等關系。因此“薩伊定律”否定了貨幣對實物經濟的影響。凱恩斯學派徹底的否定了“薩伊定律”，他們認為由于“邊際消費傾向遞減”規律、“資本邊際效率遞減”規律和流動性偏好的存在，使得有效需求不足，并導致失業。但中央銀行可以通過實施擴張性的貨幣政策影響利率水平，進而影響投資和有效需求，最終影響產出與就業。貨幣學派是以對抗“凱恩斯革命”的姿態出現的，他們提出貨幣政策“短期非中性長期中性論”， 因此貨幣學派堅持經濟自由主義，反對國家干預。理性預期學派認為理性預期使中央銀行不能達到預期的目標，擴張的貨幣政策只會帶來通貨膨脹而不會帶來經濟增長，貨幣政策在短期和長期都是無效的。

（二）關于貨幣政策有效性的實證研究

隨著計量經濟學的發展，各國經濟學者對貨幣政策有效性進行了大量的實證研究。Phelps（1967）和Friedman（1968）分別利用短期和長期的帶預期的菲利普斯曲線證明了貨幣政策在短期有效而長期無效。Bae和 Ratti（2000）使用長期和低頻的數據，研究了阿根廷1884到1996年間及巴西1912到 1995年間貨幣與產出的關系，結果表明，貨幣在長期是中性的，但對于產出來說卻不是長期超中性的。Rafiq和Mallick（2008）檢驗了歐洲三個經濟體德國、法國和意大利的貨幣政策有效性。結果表明，貨幣政策對這三個國家的產出影響很小。

國內學者對貨幣政策有效性問題也表現出很高的研究熱情。劉霖、靳云匯（2005）采用協整和向量自回歸的方法對貨幣供應、通貨膨脹與經濟增長的關系進行了實證研究，結果表明，擴張性的貨幣政策在長期可以促進經濟的增長。裴平、熊鵬、朱永利（2006）構建了檢驗我國開放經濟環境下貨幣政策有效性的模型，研究結果表明經濟開放程度的提高降低了我國貨幣政策的有效性，新時代的貨幣政策要能應對復雜多變的經濟環境。

從以上的綜述可以看出，無論是理論研究還是實證研究，都表現為“貨幣政策有效性”與“貨幣中性”的爭論，然而在檢驗貨幣政策時，貨幣政策在多大程度上促進了“貨幣政策的有效性”或者“貨幣中性”，卻被眾多學者所忽略。本文依據我國貨幣政策的目標即穩定幣值和促進經濟增長來檢驗我過貨幣政策的有效性，并分析我國貨幣政策對經濟增長和幣值穩定的貢獻率。

三、我國貨幣政策沖擊反應的實證分析

（一）變量的選取與處理

本文為了分析貨幣政策的有效性問題即貨幣政策對實體經濟增長與價格水平影響，選取的變量必包括貨幣政策變量、實體經濟部門的變量和價格水平。在我國有影響的貨幣政策變量包括貨幣供應量（m1）、利率（r）和信貸總量（loan），由于我國中央銀行既控制基準利率又控制金融機構對客戶的存貸款利率， 因此，利率并不能完全反映資金的真實價格，也就不能完全反映貨幣政策的狀態，最后本文選取的代表貨幣政策的變量是貨幣供應量（m1）和信貸總量（loan）。本文選取的代表實體部門變量和價格水平的變量分別為國內生產總值（gdp）和居民消費價格指數（cpi）。數據來自《中國統計年鑒》和國家統計局網站。為了反映變量之間的真實關系，需要剔除價格因素，實際gdp、m1和loan是用其名義值除以價格P得到的。以上數據均為季度時間序列，樣本長度為2000年第一季度到2011年第四季度?？紤]到我國經濟數據強烈的季節因素，我們采用X11方法對各時間序列進行季節性調整，并且對各個變量進行了對數變換。為了避免對貨幣政策變量的內生性或外生性做出事先的假定，本文使用的理論模型是向量自回歸模型（var），及脈沖響應函數。本文的數據處理使用的是EVIEWS6.0軟件。

（二）VAR模型與脈沖響應函數

首先對向量自回歸模型的參數進行估計，擬合優度都達到了90%以上，說明模型擬合的效果很好。為了研究貨幣政策對實體經濟和價格水平的影響，下面分別給代表貨幣政策的兩個變量即log（m1）與log（loan）一個標準差大小的沖擊，得到實體經濟變量log（gdp）與價格指數變量log（cpi）的脈沖響應函數圖。在圖1、2、3、4中，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數（單位：季度），縱軸表示實際gdp和cpi的變動百分比，實線表示脈沖響應函數，虛線表示脈沖響應的正負兩個標準差的偏離帶。

圖1是由貨幣供給量m1的沖擊引起的gdp變化的脈沖響應函數圖。從圖1可以看出，當在本期給貨幣供給量一個單位沖擊后，實際gdp在第一到第四期實現穩步增長，并且在第四期達到最高點（大約上升1個百分點）；從第四期到第十期實際gdp又呈現逐漸下降的趨勢（大約降到0.1個百分點），在第十期達到新的均衡水平。這說明，通過給貨幣供應量m1沖擊，在短期即四個季度以內是可以刺激經濟增長的，而在長期即十個季度以后對經濟增長的作用極其微小。

圖2是由實際貸款loag的沖擊引起的gdp變化的脈沖響應函數圖。從圖2可以看出貸款的增加對gdp增長有顯著的促進作用。當給貸款一個沖擊時，從第一期到第八期是一個由短暫的下降轉變為穩步增長的過程，并且在第八期達到最大值（大約上升1個百分點），第八期以后達到新的均衡水平，但這個均衡水平是經濟增長后的更高的均衡狀態。從總體來看，貨幣政策中的實際貸款的變化對經濟增長有作用的，即貨幣政策是有效的。

圖3是由貨幣供給量m1的沖擊引起cpi的價格水平變化的脈沖響應函數圖。從圖3可以看出貨幣供應量的增加對價格水平cpi的上升有顯著的促進作用。在給貨幣供應量一個沖擊后，價格水平cpi持續上升，在五個季度后達到最高點（約1.2個百分點），隨后緩慢下降，并在九個季度后逐漸趨于長期的平穩狀態，但這個平穩狀態并不是返回到原來的初始狀態，而是達到了一個新的高水平，即最終物價水平較初始水平上升了（約0.5個百分點），這說明貨幣政策中貨幣供應量的沖擊對價格水平具有永久性的影響。

圖4是由實際貸款的沖擊引起的價格水平cpi變化的脈沖響應函數圖。從圖4可以看出實際貸款的增加對價格水平cpi的上升也有顯著的促進作用。在給實際貸款一個沖擊后，價格水平經歷短暫的下降之后轉變為穩步的上升，在八個季度后達到最高點（約0.8個百分點），隨后又短暫的下降，并在十個季度后趨于長期的平穩狀態，像貨幣供應量對價格水平的影響一樣，這個平穩狀態不是返回到原來的初始狀態，而是達到了一個新的高水平，即最終物價水平較初始水平上升了（約0.6個百分點），這說明貨幣政策中實際貸款的沖擊對價格水平也具有永久性的影響。

綜上所述，貨幣政策對實際經濟變量的影響基本是有效的，即貨幣供應量沖擊對實際經濟在短期內有影響而在長期內影響極其微小，而實際貸款沖擊對實際經濟有永久性影響；貨幣政策對價格水平有顯著影響，并且這種影響是永久性的。

四、我國貨幣政策中各金融變量的貢獻率分析

方差分解模型是通過分析每一個結構沖擊對內生變量變化（通常用方差來度量）的貢獻度，進一步評價不同結構沖擊的重要性。

Sims于1980年提出了方差分解方法，定量地把握變量間的影響關系。本文中采用方差來考察貨幣政策沖擊中各工具變量的貢獻率。

根據數據處理，得到代表貨幣政策的兩個變量分別對實際經濟和價格水平的貢獻程度，結果如圖5、6、7、8。下圖中，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數（單位：季度），縱軸表示的是貢獻率（單位：百分數）

首先分析m1與loan對gdp的貢獻率。從圖5可以看出貨幣供應量m1對實際gdp經濟的貢獻率經歷了現增后減的過程，在前六個季度穩步增長，在六個季度以后呈現遞減的趨勢，最后總的貢獻率維持在7%左右。圖6顯示實際貸款loan對實際經濟gdp的貢獻率相對較大，尤其在第五季度以后效果更加明顯，最后總的貢獻率在第十季度以后維持在20%左右。在對比圖5與圖6時可以發現，貨幣供應量m1對實際經濟gdp的貢獻率較實際貸款對實際經濟貢獻率有很大差別，這反應貨幣供應量對實際經濟在長期的左右是比較小的。

再分析與對的貢獻率。圖7顯示貨幣供應量對價格水平的貢獻率相當大，在前六個季度內呈現大幅上升，在六個季度以后維持在大約45%的高水平。圖8中實際貸款對價格水平的貢獻率在第五季度以后穩步上升，最后總的貢獻率在第十季度以后維持在20%左右。從圖7與圖8的對比中可以很清晰的發現貨幣供應量對價格水平的貢獻率比實際貸款loan對價格水平cpi的貢獻率高出很多，這表明貨幣供應量的增加是推動價格水平上升的主要動力。

綜合四個貢獻率進行分析，貨幣供應量m1對實際經濟gdp的貢獻率遠遠小于其對價格水平cpi的貢獻率，這表明貨幣供應量m1對經濟的影響主要表現在價格水平上；實際貸款loan對實際經濟gdp貢獻率與其對價格水平的貢獻率是相當的，這表明實際貸款loan對經濟的影響表現在兩方面，既推動了實際經濟的增長又推動了價格水平的上升。

五、結論與政策建議

本文利用模型分析了我國貨幣政策對經濟的影響。脈沖響應函數分析結果表明貨幣供應量m1對實際經濟gdp的影響在短期顯著而在長期微弱，實際貸款loan對實際經濟gdp的影響在長期較為顯著；貨幣供應量m1與實際貸款loan對價格水平cpi都有顯著的影響。方差分解分析的結果與脈沖響應函數的分析結果是一致，貨幣供應量m1對實際經濟gdp的貢獻率很低但對價格水平cpi的貢獻率很高；貨幣供應量m1與實際貸款loan對價格水平cpi的貢獻率是相當的。總的來說m1，貨幣供應量對經濟的增長基本是無效的，實際貸款既促進了經濟的增長又推動了價格水平的上升。

根據以上研究結果，提出以下貨幣政策建議：

1.謹慎使用以增加貨幣供應量促進經濟增長的貨幣政策。增加貨幣供應量雖然在短期有效，但在長期基本無效，一旦使用此貨幣政策，若想獲得經濟的持續增長，將不得不連續使用此政策，這樣將陷入惡性循環，其結果必是價格水平的持續上漲。

2.相機使用以增加實際貸款促進經濟增長的貨幣政策。增加實際貸款在促進實際經濟增長的同時也推動了價格水平的上升，此貨幣政策可在經濟低迷時使用。

3. 進一步改革目前我國的利率管理體制， 逐步實現利率市場化的改革目標，使利率能真正反映資金的價格，發揮利率應有的調節經濟的作用。

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