現金股利的市場反應研究

摘要：現金股利是公司發放股利的重要形式，2008年中國證監會頒布了《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，該決定要求上市公司公開發行證券應符合最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十。本文以這項決定為背景，利用2009至2011年制造業上市公司數據為樣本，采用最小二乘回歸分析法，在控制了財務杠桿、經營效率和企業規模的情況下，對現金分紅與企業價值（長遠價值和短期績效）之間的關系進行實證分析。結果表明，現金分紅對企業長遠價值和短期績效的提高均沒有顯著地影響，即現金分紅不能保護股東的利益，進一步表明在資本市場不是非常發達的中國，現金分紅不是上市公司回饋股東的最好方式，同時對證監會提出的現金股利政策提出置疑。

關鍵詞：現金分紅；企業價值；回歸分析；股東利益

一、研究背景與問題的提出

自從“股利無關論”提出以來，股利政策就一直受到廣泛關注，現金股利政策更是受到監管部門的重視。自2001年以來，證監會相繼發布了有關分紅的政策文件，旨在保護股東的收益分配權。2001年，證監會頒布了《上市公司新股發行管理辦法》，2004年頒布了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，2006年頒布了《上市公司證券發行管理辦法》，特別是在2008年頒布的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》更加體現了證監會對于現金分紅的重視，它要求上市公司公開發行證券應符合最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十，試圖將再融資資格與現金股利分配水平相掛鉤進而保護股東的利益。

從普遍意義上來說，上市公司隸屬于每個股東，其經營的目的是企業價值最大化，那么作為公司治理重要方面的現金股利政策，它對企業價值最大化的實現、進而保護股東利益是否有正面的意義，是值得關注的問題。陳曉等（2002）通過對1997年至1999年上市公司數據的實證分析得出現金股利不能顯著地提高企業的市場價值，進而對證監會提出的股利政策提出質疑。而02年到13年時隔10年，政治經濟狀況、資本市場的完善狀態、投資者預期回報等都有所改變，現金股利對企業價值的影響也值得進一步探討，同時證監會提出的各種政策方案能否保護切實保護到股東的利益也有待推敲。本文以2009到2011年制造業A股上市公司為例對現金股利政策的市場反應進行研究，探討了現金股利對于制造業企業價值的影響，進而論證“半強制分紅政策”的合理性。本研究為上市公司制定恰當的股利政策提供依據，也期對完善我國現有分紅制度提供參考。

本文之所以選取制造業上市公司為研究對象，是由制造業在國民經濟中的地位決定的。制造業作為我國國民經濟的核心和我國工業化的原動力，一直以強勁態勢高速發展，它的發展狀況可以通過采購經理指數（PMI）來反應。采購經理指數，是通過對企業采購經理的月度調查結果統計匯總、編制而成的指數，它涵蓋了企業采購、生產、流通等各個環節，是國際上通用的監測宏觀經濟走勢的先行性指數之一，具有較強的預測、預警作用。PMI通常以50%作為經濟強弱的分界點，PMI高于50%時，反映制造業經濟擴張；低于50%，則反映制造業經濟收縮。圖1為我國2012年4月至2013年4月的PMI指數，2013年4月，中國制造業采購經理指數（PMI）為50.6%，雖然比上月回落0.3個百分點，但從整體上看，在這期間PMI指數在較多數都在50%以上，說明我國制造業一直處于擴張狀態。通過對制造業上市公司的研究，可以為上市公司在股利政策選取方面提供建議。

二、理論分析與假設

1961年，Miller Modigliani（MM）提出了著名的股利無關論，他認為在沒有稅收，沒有交易成本，沒有發行成本以及存在固定投資決策的情況下，股利政策不會對公司的價值或者股票的價格產生影響。

隨后，許多學者從MM理論的假設出發，提出了股利相關論，其中最為重要的是股利重要論、信號傳遞理論和代理理論，他們都從不同的角度論述了股利政策與企業價值的關系。股利重要論又稱“在手之鳥”理論，該理論認為，用留存收益再投資獲得的收益具有不確定性，并且投資風險會隨時間推移進一步擴大，又根據收益與風險成正比，當公司提高股利時，投資者由于需要承擔的風險較小，從而要求的回報就低，股價會上升，反之股票價格會下降。信號傳遞理論則認為，公司發放股利是向市場傳遞公司未來獲利能力的信息，發現金股利代表公司前景好值得投資，從而會提升股價。代理理論從管理者與股東的代理問題出發，它認為管理者如果把公司閑置的資金發給股東，會相應減少管理者的過度投資和特權消費，從而保護投資者的利益。

這些理論都說明了現金股利與股東的利益息息相關，從這個角度出發，證監會出臺了許多政策，旨在保護股東權益，2008年10月證監會出臺的政策將現金股利與公司的再融資資格相掛鉤，足以體現了監管機構試圖通過現金股利保護投資者的決心。然而，李長青等（2010）指出半強制分紅政策對有再融資需求或潛在的再融資需求的成長型以及競爭行業上市公司有負面的影響，他認為該政策未能對理應提高分紅水平的上市公司予以有效制約，反而對需要減少分紅的上市公司形成了束縛。李禮等 （2006）通過對國內非國有上市公司進行問卷調查，結果表明未來投資機會、再融資能力、公司股票價格和未來償債能力是影響我國非國有上市公司股利政策選擇的重要因素，其中，再融資能力最為重要。同時，作為理財界推崇的“優序融資”理論表明，公司融資的首選是內部融資，一旦發放現金股利就會減少公司的自由現金流量，再加上公司融資渠道有限或者融資成本高等制約，很可能使公司由于資金流斷裂無法抓住恰當的投資機會為企業增加利益。對于處于不同發展階段的企業，其獲利能力、現金流量水平、融資能力和對資金的需求程度都是不同的，如果所有公司一味的為了達到融資要求，就要發放現金股利，這勢必會影響到處于初創階段企業的發展，從而影響到股東的利益。那么現金分紅能否保護股東的利益呢？本文就此提出假設：如果現金股利會使企業的價值和績效得到提高，那么現金分紅能夠保護股東的利益；現金股利對企業價值和績效沒有顯著地影響，則說明現金股利政策不能有效地保護股東的利益。

三、研究設計

（一）變量選擇

1. 被解釋變量

本文認為企業的價值應該由長期價值和短期績效共同衡量，為了考查現金分紅對企業價值的影響，本文建立了兩個研究模型。借鑒劉銀國和朱龍（2011）衡量企業價值的指標，本文采用托賓Q來表示企業的長期價值，它是企業的市場價值與企業重置成本的比值。該指標越大說明企業的長遠價值越大，并且具有較高的成長能力，這有利于股東利益的實現。

凈資產收益率ROE是企業凈利潤與凈資產的比率，通常用來表示企業的短期績效。

2. 解釋變量

本文試圖探討現金分紅對企業價值及績效的影響，因此，本文采用是否分紅的虛擬變量作為自變量。為了進一步解釋現金分紅與企業價值與績效的關系，本文還選取了股利支付率這一變量，它是企業收益中現金分紅所占的比率。

3. 控制變量

公司的規模是上市公司的重要特征，處于不同成長階段的企業如果具備適于切身發展的規模，這對于企業價值的實現具有積極的影響。

財務杠桿體現了企業的負債能力，當企業使用負債獲得的利益大于負債的成本時，就會給企業帶來好處，本文用總負債與總資產的商來表示。

經營效率體現了企業當期的收入能力，它通過影響企業的營業利潤來影響短期績效。

具體變量含義如下表1：

根據以上分析，本文建立以下兩個多元回歸模型：

TQ=C（1）+C（2）DN+C（3）DIV+C（4）SIZE （1）

ROE=C（5）+C（6）DN+C（7）DIV+C（8）LEV +C（9）ATR （2）

C（i）（i=1，2，3，4，5，6，7，8，9）分別表示模型中的常數項和回歸系數，方程（1）用于研究現金分紅對企業長遠價值的影響，方程（2）用于研究現金分紅對企業短期績效的影響。

（二）數據來源

2009年、2010年和2011年上市公司年報來源于CSMAR2000數據庫，現金股利、股份數量、每股收益以及股份價值來源于“新浪財經”網站。

（三）樣本的選擇

本文以2006年12月31日之前在滬深兩市上市的所有制造業A股公司作為樣本選取范圍，考查2009年、2010年以及2011年上市公司現金分紅對企業價值的影響。為了實證研究的準確性及嚴謹性，本文執行了一下篩選程序：

1. 截止2011年12月31日，上市5年及以上的公司

在不同的成長階段，公司所面臨的財務、經營等問題都會有所不同，如果公司上市時間過短，其獲利能力不足、現金流量水平過低、對資金的需求非常大，而融資能力不足會使得這些公司不會采取現金分紅的股利政策，為了排除這些公司分紅狀況對總體企業價值的影響，本文剔除了這些數據。

2. 我國上市公司的股利分配形式主要有以下幾種

（1）現金股利：發放現金股利會減少公司資產負債表上的留存收益和現金，當公司選擇支付現金股利時，除了要有足夠的留存收益之外，還要有足夠的現金，而充足的現金往往成為公司發放現金股利的主要制約因素。

（2）財產股利：主要以公司擁有的有價證券，如公司債券、公司股票，作為股利發放給股東。

（3）負債股利：以公司的應付票據支付給股東，有時也以發行公司債券的方式支付股利。

（4）股票股利是目前我國上市公司采取較多的股利分配方式，包括轉增股和送紅股。

為了消除其它分紅方式的干擾，本文只研究發放“純”現金股利（沒有財產股利、負債股利、股票股利）的市場反應。因此本文剔除了2009年、2010年、2011年樣本中含送股、轉增股、財產股利、負債股利的觀察值。

3. 剔除ST、ST*、S、PT、停牌的公司數據。

經過以上篩選，2009-2011每年的樣本數均為415個，表2、3分別是對2009、2010、2011年樣本簡單的描述統計。

（四）樣本描述性統計

2009年、2010年、2011年制造業上市公司中不分紅的上市公司數量分別占54.22%、53.01%、49.88%，不分紅的公司占據所有公司的一半左右，這與現有研究結果相同，即我國上市公司分紅情況與許多發達國家相當，分紅比在50%左右。2009年、2010年分紅公司的凈資產收益率（ROE）高于分紅的公司，11年分紅公司的凈資產收益率（ROE）低于不分紅的公司，這表明分紅與否并沒有影響到公司的短期績效。其次，2009年、2011年分紅公司的長期價值（TQ）高于不分紅的公司，2010年分紅公司的長期價值（TQ）低于不分紅的公司，這說明分紅對企業的長期價值并沒有確定的影響。另外，分紅公司的資產負債率（LEV）均低于不分紅的公司，說明上市公司是以增加負債的方式，而不是通過分紅的方式取得融資資格進行融資。再次，2009-2011年分紅公司的總資產收益率（ROA）均高于不分紅公司，這表明盈利能力是公司現金分紅的一個重要因素。

四、實證分析

出于對本文含有虛擬變量以及模型穩定性的考慮，本文在實證分析中先后引入虛擬變量（是否分紅）的交叉項，結果表明：包含交叉項的回歸結果與不包含交叉項的回歸結果基本一致。因此，限于篇幅本文只列出不含交叉項的回歸結果。

2009年DN和DIV變量在1%水平下顯著為正，這說明企業分紅并且實行較高的股利支付率有助于提高企業的價值。2010年和2011年DN和DIV與TQ關系有正有負，沒有通過顯著性檢驗，即現金分紅與企業價值之間的關系不顯著。綜合分析以上結論，我們得出，企業分紅和股利支付率與企業的長遠價值之間沒有確定的關系。此外，在2009-2011年份的回歸結果中，控制變量SIZE分別在1%、5%和1%水平上顯著為負，這表明企業規模越大，企業價值越小。

從以ROE為因變量的回歸結果中，我們可以發現，DN和DIV在所有分析中都與企業績效正相關，但是它們都沒有通過顯著性檢驗，說明在控制了其他變量后，企業績效不會受到現金分紅的顯著影響。除了在10年LEV在1%水平上顯著為正外，其他控制變量均沒有通過顯著性檢驗。

通過以上分析，本文認為，現金分紅不利于提高企業的長遠價值，也不利于提高企業的短期績，公司管理層應從公司經營的具體情況出發決定是否發放現金股利，以求對企業的價值提高做出正確的判斷。

五、結論與政策建議

本文通過對2009年到2011年制造業上市公司現金股利與企業價值關系的研究得出：2009年現金股利與企業價值（長遠價值和短期績效）之間有著顯著地正相關關系，10年和11年現金分紅與企業價值之間沒有確定的關系。盡管2009年的數據表明現金股利可以保護股東的利益，但僅僅1年的數據不能說明這種關系是正相關的。綜觀2009、2010、2011年的實證結果，我們認為現金股利對于制造業企業價值（長遠價值和短期績效）的提高沒有顯著的影響，而企業屬于所有股東，現金股利不利于企業的價值就不利于每個股東。換句話說，現金分紅這種行為看似使股東得到了切實回報，但卻不是公司回饋股東的最好方式。相反，把現金留在公司作為留存收益有助于公司進行恰當的投資，提升每股股票的價值，這更有利于實現股東收益最大化。進而本文對證監會倡導的半強制分紅政策提出質疑：半強制分紅政策對于培養投資者的長期投資理念以及規范上市公司分紅行為具有積極地意義，但是制造業上市公司的現金股利發放與否和發放多少對于企業的價值都沒有顯著影響，對所有行業制定的“一刀切”的半強制分紅政策有待監管部門進一步研究。另外，不同行業都具有各自的特點，監管部門在制定政策時要考慮到行業間的諸如成長機會、盈利能力、現金流量、融資難易程度等的差異，使政策能夠更好的保護股東的利益，并對我國資本市場的完善具有推動作用。

參考文獻

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