歐美主權信用評級下調沖擊我國經濟的路徑：擴散與演變

摘要：國際主權信用評級的下調除了成為引發東道國債務危機的導火索之外，還不可避免地通過實體經濟和金融市場的渠道向他國進行風險傳染。本文對歐美主權信用評級下調對我國經濟的沖擊路徑進行梳理，分別從實體經濟和金融市場兩個渠道，探討了沖擊路徑在地理上的擴散和在時間上的演變形式，為防范外部經濟危機對我國經濟的負面沖擊提供新的思路。

關鍵詞：主權債務危機；信用評級；沖擊路徑

1 引言

金融開放是21 世紀以來各國政府大力推行的舉措，但金融開放在推進全球金融業快速發展和整合的同時，也對全球經濟安全帶來了巨大的威脅。在金融開放條件下，國際資本的跨國和跨市場流動十分便利。國際資本的正常流動能促進一國經濟的健康發展，而大幅度的流入流出對東道國經濟安全則會產生負面的沖擊，主權信用評級（ Sovereign Rating）是影響國際資本流動的主要因素。當一國的主權信用評級被下調時，會引發國際資本在被評級國家和其他國家之間的大規模流動，造成被評級國家和其他相關國家的實體經濟和金融市場出現大幅度波動。通過主權信用風險傳染和投資者投資轉移行為，波及到其他區域乃至全球經濟體，從而引發大規模的區域性乃至全球性的主權債務危機。反思近20 年以來，從東南亞危機到墨西哥危機，從美國次貸危機到歐洲主權債務危機，全球金融危機一再重演，且爆發頻率不斷增加，使得各國政府的宏觀經濟管理面臨巨大挑戰，迫使人們對國際主權信用評級下調與一國經濟和金融體系安全的關系進行深入思考。

2 主權信用評級下調對我國經濟的沖擊

歐美國家的主權信用評級下調對我國的金融市場、實體經濟發展乃至對外投資都會產生一系列影響。在金融市場方面，歐美國家主權信用評級下調后，一方面，投資資本的整體去杠桿化引發的風險傳染可能會造成短期國際資本大幅度流出我國金融市場；另一方面，投資者基于資本安全性和流動性的投資轉移行為，也可能會促使部分國際資本從歐美國家流向我國這樣的低風險國家。在實體經濟方面，歐美國家是我國主要的對外貿易對象，歐美國家主權信用評級下調會給東道國的經濟帶來直接的負面沖擊，造成歐美國家的經濟狀況惡化，歐美市場需求的減少以及人民幣相對歐美國家貨幣的升值都將直接沖擊我國的出口，同時國際資本風險偏好的改變會加劇我國的外商直接投資（FDI）的波動，從而影響我國的實體產業投資，并進一步沖擊我國相關行業區域的經濟增長和就業狀況。此外，歐美主權信用評級的下調還會影響我國的對外投資。截止2011年9月末，我國的外匯儲備余額高達32017億美元，而目前我國外匯儲備的絕大部分是歐美各國的國債組合，這些國家的國債收益率會隨著其主權信用評級的下調而發生較大的波動，當歐美國家主權信用評級遭遇下調時，會引發其國債資產的大幅度貶值甚至引發主權債務違約，從而對我國的國家外匯儲備造成直接的損失。

2.1 對我國金融市場的沖擊

（1）金融市場沖擊效應與沖擊路徑的擴散

以主權信用評級下調為標志的歐美國家主權風險惡化后，我國的資本流動的流向和幅度都可能會發生顯著變化，資本流動的非正常變化會對我國金融市場造成直接的沖擊。但資本流動的流向和幅度均存在不確定性，這種資本流動的不確定性使得歐美主權信用風險對我國金融市場的沖擊路徑的形成可能表現出以下兩種不同的形式：一是引發金融市場間的風險傳染。歐美主權信用評級的下調，可能引發投資者從安全性角度對新興市場資產的風險重估，從而使得市場估值降低。主權信用評級下調后，如果避險資金推升美元指數，出于避險需求，流經我國的短期國際資本可能會減少流入或轉而流出，我國金融市場的流動性將面臨考驗。二是引發金融市場間的投資轉移。從投資資本安全性的角度，歐美主權信用評級下調后，國際投資者會將投資從風險較高、安全性較差的歐美金融市場轉移到中國這樣的投資風險較低、安全性較好的新興市場；從投資資本流動性角度，主權信用評級下調會直接惡化金融市場流動性狀況，投資者也存在著將投資轉移到流動性更好的市場的可能。因此，基于風險傳染的路徑，歐美主權信用評級下調將給我國金融市場帶來負面的沖擊，而從投資轉移的路徑來分析，歐美主權信用評級下調對我國金融市場的收益率和流動性都可能會帶來不確定性的影響。檢驗評級下調對我國金融市場沖擊路徑的流程圖如圖1所示。

無論是風險傳染路徑還是投資轉移路徑，歐美主權信用評級下調對我國金融市場的沖擊表現在多個方面。從金融市場橫向來看，歐美主權信用評級下調會首先影響某個特定的金融市場，伴隨沖擊的擴散效應，這種沖擊沖擊可能擴散到其它市場，甚至可能擴散到整個金融市場，這種擴散的程度實際上反映了歐美主權信用評級對我國金融市場沖擊的廣度和深度。

（2） 金融市場沖擊路徑的演變

評級下調對我國金融市場的沖擊路徑并不是靜態的，而是隨著時間變化而演變的動態過程。雖然歐美主權信用評級下調的消息都是在某一個具體的日期公布，但主權信用評級的下調一般都有一定的先兆，包括一國政府財政的惡化、主權債券收益率價差的顯著增大等信號，從而使得金融市場投資者對主權信用評級下調有一定的預期。評級下調消息宣布當日對金融市場的沖擊反映的是直接的沖擊，對歐美評級下調的消息一定會存在一個消化期，產生一定的延遲效應。

利用事件研究方法的基本思想，可以分別考察歐美主權信用評級下調消息宣布之前、宣布日以及宣布之后這三個不同時期，分析我國金融市場沖擊路徑在風險傳染或投資轉移之間的演變形式，尋求沖擊路徑隨時間變化的演變規律。在評級下調消息宣布前，確定出沖擊路徑，然后考察評級下調消息宣布時和宣布之后沖擊路徑的演變。具體的分析流程如圖2所示。

2.2歐美主權信用評級下調對我國實體經濟的沖擊

（1）實體經濟沖擊效應與沖擊路徑選定

與金融市場相比，實體經濟更為復雜和廣泛，實體經濟發展指標數量眾多，各個指標間的聯系也很復雜。如何選取合理的實體經濟指標作為歐美主權信用評級下調沖擊實體經濟的變量，如何從各指標間復雜的關系中確定出歐美主權信用評級對實體經濟的沖擊路徑，是研究問題的關鍵。GMDH方法可以從眾多的經濟指標和路徑中客觀地中選出最優的指標和路徑，尤其適用于我國小樣本數據的特征。

在選定歐美評級對我國實體經濟的沖擊路徑時，可以通過引入GMDH方法來建立模型，綜合國內外學者研究得到大面積的經濟指標和路徑集合，用GMDH方法選確定出歐美主權信用評級對我國實體經濟沖擊的路徑和對應的經濟指標，其基本流程如圖3所示。

（2）實體經濟沖擊路徑的擴散與演變

歐美主權信用評級下調對我國實體經濟的沖擊，一般需要對評級下調對我國實體經濟沖擊路徑從橫向和縱向兩個方面來進行考察。從橫向來看，由于評級下調引發資本流動，直接沖擊我國實體經濟發展，從地域角度，由于我國各個省際以及區域的經濟發展并不平衡，而且經濟結構有著顯著地差異，這種經濟發展的不平衡和經濟結構的差異必然使得它們受歐美主權信用評級下調沖擊的程度會有所不同，受沖擊的路徑也存在差別，但這種沖擊路徑卻可能在省際、區域乃至全國范圍內擴散；另外，從產業分布角度，歐美主權信用風險也可能會在不同行業之間進行擴散。本項目基于歐美主權信用評級下調對我國實體經濟沖擊路徑的橫向擴散角度，考察評級下調對不同的省份、不同的區域（例如東、中、西部）或不同行業的沖擊力度。分析和檢驗不同省份、不同區域或不同行業以及全國范圍內的沖擊路徑的變化過程，明確沖擊路徑的擴散過程。如圖4所示，假如地區（行業）A是經過檢驗的受歐美主權信用評級下調最先沖擊的地區（行業），那么隨后沖擊路徑的擴散形式就可能有很多種，例如A-D-F、A-C-B-E等，沖擊從地區（行業）A擴散到地區（行業）E可能的路徑有A-E這樣的直接沖擊路徑，但也可能走的是A-C-B-E這樣的擴散后的沖擊路徑。

從評級下調之后的時間維度來看，不同的實體經濟發展指標對評級下調沖擊的反應時間會有所不同，有的經濟指標很快對歐美主權信用評級下調的沖擊作出了反應，而有的經濟指標可能要等一個較長的時期才能沿著特定沖擊路徑傳導過來。研究中可建立動態面板模型等，對歐美評級下調消息宣布后的日期劃分為短期和長期兩個階段，基于這兩個時期資本流動的變化，挖掘出歐美主權信用評級下調后短期以及長期時段這種沖擊路徑隨著時間發展而發生演變的形式和規律。

3 結論與政策建議

由于歐美主權信用評級的下調對我國經濟的沖擊路徑在地理上的擴散效應和在時間上的演變趨勢存在，當歐美國家由于主權信用評級的下調引發局部乃至區域性的債務危機時，為避免我國經濟受到較大的負面沖擊，提出如下政策建議：

（1）建立相應的國際主權信用評級下調預警機制，實現對歐美等對我國經濟有重要影響國家的主權信用評級的實時監測，在這些國家的國際主權信用評級可能遭遇下調時進行提前預警，為我們應對外部危機沖擊贏得更多的準備時間。

（2）歐美主權信用評級下調對我國經濟的直接沖擊渠道主要是通過金融市場，因此，大力加強我國金融市場自身的制度性建設，增強其抵御外部風險傳染的自身免疫力；同時，我國的金融市場對外開放要遵循循序漸進的方式推進，避免國際資本在危機期間的巨幅流動對我國經濟造成損害。

（3）歐美主權信用評級下調對我國實體經濟的沖擊在時間上具有滯后效應，且主要通過對外貿易這一渠道實現，要更好地防范我國實體經濟受到歐美主權信用評級的影響，最根本的舉措需要進一步優化我國的對外貿易結構，應逐步加大非歐美國家與我國貿易的比重，實現我國對外貿易的均衡化發展。

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