P2P借貸出借人的羊群行為及其理性檢驗(yàn)——基于拍拍貸的實(shí)證研究

曾江洪 楊帥

（中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙410083）

一、引言

羊群行為是指出借人在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他出借人的影響，模仿他人決策或者過度依賴于輿論，而忽略自己的信息的行為［1］。在P2P借貸市場(chǎng)中，個(gè)體參與者可以在沒有金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)中介的情況下，實(shí)現(xiàn)彼此間的借貸活動(dòng)。與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)相比，P2P借貸市場(chǎng)在以下三個(gè)方面存在顯著的差異：首先，一個(gè)借款人的借款請(qǐng)求通常需要同時(shí)依賴多個(gè)出借人投標(biāo)才能得以滿足，每個(gè)出借人只解決其借款需求的一部分；其次，外部因素對(duì)該類借貸活動(dòng)的影響十分顯著，因?yàn)槊课粷撛诘某鼋枞硕寄苡^察到其他出借人的出借數(shù)額；與銀行等傳統(tǒng)的大型金融機(jī)構(gòu)不同，個(gè)體出借人在判斷借款人的信貸等級(jí)和違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，通常缺乏專業(yè)的知識(shí)和資源，而這又與借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)。這些特征使得出借同伴的借款決策成為潛在出借人進(jìn)行投資決策時(shí)一個(gè)可能且重要的參考資源。

在此背景下，在金融中介缺失的P2P借貸中，個(gè)體出借人不僅可以自行決定是否將資金提供給借款人，還可以即時(shí)地了解該標(biāo)的下其他已投資的出借人相關(guān)的投資情況。故其出借人在進(jìn)行投資決策時(shí)，不僅會(huì)考慮借款人公開的相關(guān)個(gè)人信息，如財(cái)務(wù)狀況、年齡、性別等，還可能依據(jù)其他出借人的投資決策信息，跟隨他人決策，形成“羊群行為”。

此外，相對(duì)于非理性羊群行為僅僅簡(jiǎn)單地將他人的決策視為一種描述性的社會(huì)規(guī)范，進(jìn)而模仿他人的決策［2］，理性羊群行為中的出借人會(huì)對(duì)已做出決策的出借人進(jìn)行觀察型學(xué)習(xí)，如在對(duì)借款人信貸狀況不確定的情況下將同伴出借人的投資決策信息加以考慮，并結(jié)合自身經(jīng)驗(yàn)來對(duì)借款清單的信息做出判斷處理并最終形成決策［1，5］。

對(duì)非理性羊群行為和理性羊群行為進(jìn)行區(qū)分是十分重要的，哪種行為機(jī)制起主導(dǎo)作用，將決定市場(chǎng)在應(yīng)對(duì)羊群行為時(shí)所采取的措施。如果是非理性羊群行為起主導(dǎo)作用，則需及早防范，因?yàn)檠蛉盒袨榭梢宰晕覐?qiáng)化［3］；如果是理性羊群行為占據(jù)主導(dǎo)作用，則無需過于擔(dān)心。因?yàn)槔硇杂^察學(xué)習(xí)者并不會(huì)盲目跟隨羊群行為，反而會(huì)對(duì)引發(fā)該現(xiàn)象的各種原因進(jìn)行探究，最終綜合考慮后做出合理決策。

本文即以拍拍貸的P2P借貸平臺(tái)為背景，以2013年7月1日至2013年12月31日相關(guān)借款標(biāo)的的投標(biāo)記錄為樣本，對(duì)出借人的投資決策行為進(jìn)行分析，以探究羊群行為是否存在，并對(duì)其進(jìn)行理性檢驗(yàn)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）信息不對(duì)稱

信息不對(duì)稱（也被稱為“檸檬市場(chǎng)”）的存在會(huì)導(dǎo)致道德傷害或逆向選擇（Holmstrom 1984）［4］。P2P借貸作為未來十年中最重要的金融創(chuàng)新之一［5］，其雖然通過免去昂貴的金融中介降低了借貸雙方之間的交易成本，但卻可能會(huì)由于匿名的交易背景以及出借人專業(yè)財(cái)務(wù)技能的缺乏而導(dǎo)致該市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度顯著高于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)［6］。在P2P借貸中，信息的高度不對(duì)稱為劣質(zhì)的借款者刻意隱瞞對(duì)自己不利的信息以提高借款成功率，或者降低自己所需承擔(dān)的借款利率提供了條件；而優(yōu)質(zhì)借款者則因?yàn)闆]有辦法將自己與其他借款者進(jìn)行區(qū)分而不得不支付與其信用等級(jí)不相匹配的借款利息（通常會(huì)高于其理論上應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的利息水平）［7］。因此，為了維持P2P借貸市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)并創(chuàng)造更大的社會(huì)福利，P2P借貸市場(chǎng)上借款人和投資者之間的信息不對(duì)稱應(yīng)該加以解決。

為緩解逆向選擇，降低信息不對(duì)稱性，學(xué)者們從不同的機(jī)制設(shè)計(jì)和系統(tǒng)特征出發(fā)進(jìn)行了大量的研究。Herzenstein（2008）通過使用Prosper的交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)除了貸款的特征變量，如借款標(biāo)的的借款金額、借款期限以及借款人愿意承擔(dān)的借款利率，會(huì)影響借款成功的可能性外，其借款人特征，包括人口統(tǒng)計(jì)特征、財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，以及提出借款申請(qǐng)時(shí)所做出的努力等，也會(huì)對(duì)P2P借貸的融資成功可能性造成顯著影響［8］。根據(jù)Pope和Sydnor（2008）的研究，P2P借貸市場(chǎng)上存在顯著的種族差異，并且黑人不僅不太可能獲得貸款，還必須承擔(dān)較高的借款利率［9］。相對(duì)地，Ravina（2012）通過其研究表明，種族對(duì)貸款成功的可能性在數(shù)據(jù)上并沒有顯著的影響，但種族的差異性會(huì)對(duì)借款人所需承擔(dān)的利率在某些情況下會(huì)有顯著的影響；此外，她還發(fā)現(xiàn)相對(duì)相貌普通的借款人而言，外貌美麗的借款人成功獲得貸款的可能性更高，且其所需支付利息率更低，發(fā)生違約情況的可能性也更小［10］。Lin等人（2011）認(rèn)為，社交網(wǎng)絡(luò)作為一種新的軟信息來源，在緩解信息不對(duì)稱并且減輕逆向選擇的問題上有顯著影響，并且這種作用在線上P2P借貸的環(huán)境中表現(xiàn)得特別突出［11］。陳冬宇（2013）通過采用社會(huì)資本理論和社會(huì)認(rèn)知理論作為基本研究框架，發(fā)現(xiàn)當(dāng)信息不對(duì)稱程度很高時(shí)，出借人就會(huì)更多地依賴借款者的社會(huì)資本來判斷借款人是否可信［12］。

然而，以上學(xué)者的研究雖然在一定程度上為緩解P2P借貸中的信息不對(duì)稱程度提供了新的思路和途徑，但P2P借貸中的“脫媒化”及權(quán)威信貸資料的缺乏決定了信息不對(duì)稱問題難以被如此輕易解決。

（二）羊群行為的存在性

模仿作為人類最基本的本能之一［13］，當(dāng)參與者擁有不完全信息時(shí)，會(huì)傾向于跟隨他人的決策，即發(fā)生羊群行為（Bikhchandani 2000）［14］。Pritsker和 Kodres（1995）［15］、Graham （1999）［16］、Bikhchan-dani和Sharma（2011）［17］等多位學(xué)者都通過實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)證了國(guó)外金融市場(chǎng)中羊群行為的存在及其影響，而我國(guó)的相關(guān)學(xué)者也針對(duì)股票、基金市場(chǎng)以及機(jī)構(gòu)投資人和股評(píng)家群體，甚至公司并購中的羊群行為進(jìn)行了大量探索，并驗(yàn)證了該類行為的存在和相關(guān)影響［18-30］。

在P2P借貸領(lǐng)域，則仍處于起步階段，只有少數(shù)學(xué)者進(jìn)行了探討。Krumme和Herrero（2009）為解釋P2P借貸市場(chǎng)上已觀測(cè)到的出借人的投標(biāo)模式，對(duì)羊群行為和互惠情境兩者進(jìn)行了模擬研究［24］。Herzenstein（2010）觀察到線上P2P借貸的羊群行為不僅使得出借人更有可能向已有更多投標(biāo)的借款申請(qǐng)進(jìn)行投標(biāo)，而且該種策略性羊群行為還與借款項(xiàng)目的后期績(jī)效顯著正相關(guān)［25］。Wang和 Greiner（2010）提出，由于線上P2P借貸的羊群行為的存在，可能會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目具有低投資回報(bào)率、高風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比率，且無法充分利用的貸款人資金資源的特征［26］。Shen（2010）認(rèn)為P2P借貸中的出借人在借出自己的資金時(shí)，并非理性地依據(jù)借款項(xiàng)目自身的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行投資，并且該群體中存在著顯著的羊群行為［27］。Lee（2012）通過針對(duì)韓國(guó)最大P2P借貸平臺(tái)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，在該平臺(tái)上存在著顯著的羊群行為，并且隨著投標(biāo)過程的進(jìn)行，這種羊群效應(yīng)呈現(xiàn)出邊際遞減效應(yīng)［28］。Liu（2013）通過將出借人的朋友進(jìn)行線下和線上的區(qū)分，并進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)由于“社交羊群”效應(yīng)的存在，當(dāng)潛在出借人的朋友，尤其是其線下的親密朋友對(duì)借款標(biāo)的進(jìn)行投標(biāo)后，則該出借人很可能會(huì)跟隨投標(biāo)［29］。

由此可知，以上研究多基于國(guó)外P2P借貸市場(chǎng)的背景或重在探索線下親密朋友的“社交羊群行為”，目前還沒有相關(guān)學(xué)者就中國(guó)情境下P2P借貸中“羊群行為”的普適性展開研究。本文即在此背景下，通過實(shí)證分析，對(duì)P2P借貸中出借人群體間的羊群行為進(jìn)行探索。

（三）理性羊群行為和非理性羊群行為

羊群行為的理性與否對(duì)經(jīng)濟(jì)行為的影響是不同的。在P2P借貸市場(chǎng)中，如果出借人僅僅只是簡(jiǎn)單地重復(fù)他人的借貸決策，則他們不會(huì)關(guān)注其他人為何要做出這樣的決策。例如，Simonsohn和Ariely（2008）研究發(fā)現(xiàn)不熟練的eBay投標(biāo)者會(huì)由于羊群行為的影響，向已經(jīng)擁有較多投標(biāo)人標(biāo)的進(jìn)行投標(biāo)，而罔顧人們之前之所以對(duì)這些標(biāo)的進(jìn)行投標(biāo)是因?yàn)槠淦鹋膬r(jià)格較低的事實(shí)［3］。然而，相對(duì)地，如果出借人是理性的觀察型出借人，則其通過觀察其他投資決策所做出的推斷會(huì)受到公開的、可觀察的借款標(biāo)的的特征的調(diào)節(jié)。

Puro（2011）認(rèn)為在P2P借貸中，出借人的投標(biāo)行為時(shí)異質(zhì)化的，不同出借人的投標(biāo)策略會(huì)隨著時(shí)間和學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)而變化［30］。相對(duì)諸如ebay競(jìng)拍市場(chǎng)上競(jìng)標(biāo)者的非理性行為以及所帶來的影響［3］，針對(duì)P2P借貸市場(chǎng)上羊群行為的理性和非理性研究則可以幫助出借人獲取更好的投資機(jī)會(huì)［31］。并且由于P2P借貸市場(chǎng)是以市場(chǎng)為導(dǎo)向且不存在層級(jí)結(jié)構(gòu)，因此出借人在對(duì)借款人進(jìn)行篩選時(shí)，借款人的“軟信息”成為了潛在的有利條件。如，Iyer等（2009）的研究顯示，如果只允許投標(biāo)人觀察到借款人的累計(jì)信用層級(jí)，而非具體信用分?jǐn)?shù)，投標(biāo)人仍然可利用可用信息推測(cè)出借款人信用分?jǐn)?shù)波動(dòng)的1/3［32］；而 Zhang（2012）的研究也顯示，Prosper借貸市場(chǎng)的出借人群體并非僅僅單純地模仿其同類的決策（非理性羊群行為），同時(shí)，他們會(huì)進(jìn)行積極的觀察學(xué)習(xí)（理性羊群行為），并通過觀察前期出借人的投資決策來推斷借款人的可信賴度，同時(shí)使用相關(guān)的公開信息來調(diào)整自己的判斷［33］。

因此，對(duì)中國(guó)P2P借貸市場(chǎng)上出借人群體間的羊群行為進(jìn)行理性和非理性的辨析，可以深入了解其形成機(jī)理和內(nèi)在機(jī)制，真正理清中國(guó)P2P借貸市場(chǎng)上出借人投資決策中羊群行為的相關(guān)影響和可能結(jié)果，并為市場(chǎng)和監(jiān)管層做出恰當(dāng)反映提供確切依據(jù)。

三、模型建立和變量解釋

（一）羊群行為的存在性檢驗(yàn)

1.模型建立

實(shí)務(wù)中，由于目前我國(guó)社會(huì)信用體系不全面，因此借貸雙方之間信息不對(duì)稱程度相對(duì)國(guó)外市場(chǎng)而言更加嚴(yán)重。同時(shí)，P2P借貸市場(chǎng)的目標(biāo)客戶群體多為難以在銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)中獲得借款的小微企業(yè)和個(gè)人借款者，該類借款者的信貸狀況通常都較低或難以衡量，且彼此間相差不大，因此，出借人群體難以從借款人信貸分?jǐn)?shù)中獲得大量有用信息；但在此背景下，借款人群體通常會(huì)非常愿意呈交和公開大量的個(gè)人信息；這就為羊群行為的發(fā)生提供了背景條件。此外，P2P借貸中的出借人在投資過程中的外部效應(yīng)是十分明顯的，因?yàn)槌鼋枞瞬粌H可以自行決定投資項(xiàng)目和投資數(shù)額，還能隨時(shí)觀測(cè)到其他出借人的相關(guān)投資決策。因此，在進(jìn)行決策時(shí)，同伴的借貸決策信息可能成為出借人進(jìn)行投資決策時(shí)參考信息的來源，甚至成為其重要依據(jù)。

在本文的分析中，以借款標(biāo)的j在第t個(gè)時(shí)間段收到的投標(biāo)金額定義為yjt，此處t＝1，……，T（T是該借款標(biāo)的的到期期限）；以某一借款標(biāo)的的累計(jì)投標(biāo)金額作為羊群的衡量指標(biāo)。這是因?yàn)槔塾?jì)金額反映了前期出借人對(duì)于該借款標(biāo)的的集體評(píng)估狀況，且反映了其投資分配決策。以RAjt代表第j個(gè)借款項(xiàng)目截止至第t天已經(jīng)收到的投資金額。對(duì)于羊群行為的初步檢驗(yàn)是檢測(cè)借貸過程中的存在性，即yjt可能會(huì)與滯后的累計(jì)投標(biāo)金額RAj，t-1相關(guān)。

為了有效地衡量出借人在借款項(xiàng)目投標(biāo)決策過程中的羊群行為是否存在，借鑒Zhang和Liu（2012）的思路與理論，建立如下模型

2.變量解釋

針對(duì)模型（1）相關(guān)變量解釋如表1所示。

（二）羊群行為的理性檢驗(yàn)

1.模型建立

研究時(shí)僅將對(duì)羊群行為的研究聚焦于其存在與否及其廣義表現(xiàn)形式是不夠的，還必須從內(nèi)在機(jī)理的角度來探索羊群行為本身是理性還是非理性的問題。但很顯然，外界無法直接區(qū)分這兩種情形。因?yàn)橹苯訁^(qū)別這兩種行為需要出借人決策過程中的信息，而這些信息很難獲取，故從統(tǒng)計(jì)上區(qū)分這兩種行為十分困難，因此如何區(qū)別理性羊群行為和非理性羊群行為是目前羊群行為研究中尚無定論的問題［34］。

利用公開的、可觀察的借款標(biāo)的特征截面差異來對(duì)理性和非理性從眾行為進(jìn)行區(qū)別，通過羊群行為特征變量與借款特征屬性等的交互變量的引入，可以間接推斷哪一種情形更為可能。

此外，取決于出借人進(jìn)行的是理性還是非理性羊群行為，某一借款標(biāo)的實(shí)現(xiàn)某一累計(jì)金額時(shí)的已有的投標(biāo)次數(shù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)可能也是不同的。在非理性從眾情況下，最顯著的線索在于該借款標(biāo)的資金的籌集程度，而對(duì)到底有多少出借人對(duì)這一標(biāo)的進(jìn)行了投資是不重要的。然而對(duì)于理性觀察型的出借人而言，這種調(diào)節(jié)效應(yīng)是十分重要的。例如，假設(shè)A、B兩個(gè)投資標(biāo)的都收到了100元。而標(biāo)的A的100元是由一個(gè)出借人進(jìn)行投資的，而標(biāo)的B則屬于從兩個(gè)出借人各投50元。一方面，標(biāo)的B吸引了更多的支持型投標(biāo)，另一方面，標(biāo)的B的信號(hào)加強(qiáng)作用可能會(huì)更弱，因?yàn)樽鳛橐粋€(gè)觀察學(xué)習(xí)型出借人，第二個(gè)出借人在進(jìn)行投資時(shí)已經(jīng)收到了第一個(gè)出借人50元投資的影響。為衡量這種可能性，本文引入羊群行為特征變量和前滯的投標(biāo)次數(shù)的交互變量來加以檢驗(yàn)。

因此，為了檢驗(yàn)我國(guó)P2P借貸市場(chǎng)中羊群行為的性質(zhì)，在模型（1）的基礎(chǔ)上，建立如下模型

2.變量解釋

模型（2）的相關(guān)變量解釋如表2所示。

表2 羊群行為理性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜕婕暗淖兞慷x

四、樣本選擇與描述分析

（一）樣本選擇

作為我國(guó)首家、最大、最多人使用的互聯(lián)網(wǎng)金融P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)，拍拍貸始終堅(jiān)持實(shí)行無擔(dān)保、純線上的借貸模式，這也為我們對(duì)于出借人決策行為的研究提供了可靠基礎(chǔ)。

本文原始數(shù)據(jù)來自拍拍貸網(wǎng)站上2013年7月1日到2013年12月31日間借款成功的借款申請(qǐng)網(wǎng)頁，并通過計(jì)算機(jī)編程和手工處理進(jìn)行收集。由于個(gè)人標(biāo)借款額度小，通常為幾千元，并且能在相當(dāng)短的時(shí)間內(nèi)（有的甚至在1分鐘之內(nèi)）就可以獲得滿標(biāo)，非常不利于對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行投標(biāo)時(shí)間的劃分和處理。因此，為保證數(shù)據(jù)的可用性和有效性，本次所收集的數(shù)據(jù)要求借款項(xiàng)目必須滿足借款額度大于等于10 000元，以便通過較長(zhǎng)的時(shí)間跨度對(duì)投標(biāo)時(shí)間進(jìn)行間隔劃分。

通過計(jì)算機(jī)爬蟲軟件的運(yùn)用，本文采集了4 910條借款金額在10 000元及以上的借款項(xiàng)目的相關(guān)信息。在此基礎(chǔ)上，通過對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行排序與統(tǒng)計(jì)處理，以及通過另外編寫其他計(jì)算機(jī)程序，本文將該4 910條借款項(xiàng)目中每條借款項(xiàng)目的所有投標(biāo)記錄按照所發(fā)生的投標(biāo)時(shí)間的先后順序，以60分鐘為投標(biāo)間隔，進(jìn)行了歸類整理和數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，總共獲得了66 572條對(duì)應(yīng)投標(biāo)間隔記錄。

（二）描述分析

以所收集到的4 910條借款項(xiàng)目為基礎(chǔ)，在對(duì)其進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性描述分析以后，可以發(fā)現(xiàn)，在滿足數(shù)據(jù)收集要求的借款項(xiàng)目中，借款項(xiàng)目的最低借款額為條件所設(shè)定的10 000元，而借款額度最高達(dá)到了500 000元人民幣，這表明只要符合拍拍貸的信貸要求，零散借款者可以通過該平臺(tái)及時(shí)獲得所需的借款金額，緩解資金緊張的情況。在借款利率方面，借款人所需承擔(dān)的最低年化利率為7%，而最高則達(dá)到了24%，普遍高于銀行的活期和短期存款利率，但仍然符合“不得高于國(guó)家法定的銀行同期利率的4倍”的標(biāo)準(zhǔn)。由于多數(shù)是小微企業(yè)及零散借款人員以緩解短期資金緊張，該網(wǎng)站上的借款項(xiàng)目最長(zhǎng)的借款期限也只有12個(gè)月，最短的甚至只有1個(gè)月的期限，表明資金流動(dòng)性較高，出借人可以靈活地處置自己的資金。

表3 模型樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

為了降低借貸風(fēng)險(xiǎn)，拍拍貸平臺(tái)對(duì)借款人進(jìn)行了A、B、C、D、E、HR等6個(gè)信貸等級(jí)的劃分。通過賦值及統(tǒng)計(jì)后，發(fā)現(xiàn)借款人的信貸情況涵蓋了以上6個(gè)等級(jí)，且標(biāo)準(zhǔn)差較小表明借款人的信貸等級(jí)分布較為集中。此外，在借款人群體中，男性借款人以4 026人占據(jù)借款人人數(shù)的絕大部分，而女性借款人則較少，只有884人。為了獲取較高的信貸等級(jí)，降低自己所需承擔(dān)的借款利率，借款人通常會(huì)上傳較多自己的資料和相關(guān)信息進(jìn)行驗(yàn)證以獲取拍拍貸上較高的信貸分?jǐn)?shù)。從上表可以發(fā)現(xiàn)，在4 910項(xiàng)借款項(xiàng)目中，分別有4 419、4 566、3 142位借款人通過了拍拍貸的視頻、戶口和手機(jī)認(rèn)證，而由于學(xué)歷查詢的限制，在該批借款人中，只有2 160位借款人的學(xué)歷認(rèn)證獲得了通過。此外，在更為嚴(yán)格的信用審查中只有687位借款人通過了“安全標(biāo)”的驗(yàn)證，以提高自己的借款效率和借款標(biāo)的的吸引力。

五、回歸分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）回歸分析

以模型（1）和模型（2）為基礎(chǔ)，針對(duì)其進(jìn)行的線性回歸結(jié)果綜合如下。

1.羊群行為的存在性實(shí)證結(jié)果分析

表4中column1關(guān)于模型（1）的實(shí)證結(jié)果表明：在出借人對(duì)借款項(xiàng)目進(jìn)行投資的過程中，借款項(xiàng)目已經(jīng)籌集到的資金額度會(huì)對(duì)其投資決策產(chǎn)生正向影響，即在出借人瀏覽該借款項(xiàng)目的時(shí)刻，該項(xiàng)目已籌集的資金越多，則該出借人對(duì)其投資的可能額度越大，這一系數(shù)表明了出借人在投資過程中會(huì)受到其他出借人投資決策的影響，存在羊群效應(yīng)。

在以“前期出借人的累計(jì)投標(biāo)次數(shù)LB”為衡量指標(biāo)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)出借人的投資決策與已獲得累計(jì)投標(biāo)次數(shù)負(fù)相關(guān)，也即前期出借人投資的次數(shù)越多，則潛在出借人對(duì)借款項(xiàng)目可能的投資金額越小。這是因?yàn)椋捎诿總€(gè)借款項(xiàng)目的借款金額是確定的，投資于該項(xiàng)目的出借人越多，則每個(gè)出借人的投資金額越少，說明出借人在分散風(fēng)險(xiǎn)時(shí)認(rèn)為該投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較高，故對(duì)潛在出借人的投資決策造成了消極影響，這與Herzenstein（2010）［19］、Zhang（2012）［28］關(guān)于羊群行為的存在性的研究結(jié)論是一致的。

表4 模型回歸結(jié)果

2.羊群行為理性檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果分析

表4中column2關(guān)于模型（2）的實(shí)證結(jié)果表明的是估計(jì)的借款標(biāo)的特征的主要效應(yīng)。

在First_interval列中，反映的是在第一個(gè)時(shí)間間隔中各個(gè)借款標(biāo)的所籌集到的金額與相關(guān)影響因素的關(guān)系。從表中可以發(fā)現(xiàn)：借款金額越高、借款人為女性、借款期限越短時(shí)，借款標(biāo)的在第一個(gè)時(shí)間間隔內(nèi)所籌集到的款項(xiàng)越多，這與Herzenstein（2008）［14］關(guān)于借款影響因素的研究結(jié)果一致。在反映借款人的信貸風(fēng)險(xiǎn)方面，回歸結(jié)果顯示：借款利率越低、借款人信貸等級(jí)越高，則借款標(biāo)的在第一個(gè)時(shí)間間隔內(nèi)所籌集的金額越多。由于拍拍貸借貸平臺(tái)規(guī)定了相應(yīng)信貸等級(jí)的最低借款利率，也即當(dāng)借款人信貸等級(jí)越高、信貸風(fēng)險(xiǎn)越小時(shí)，其所須承擔(dān)的借款利率越低；因此該實(shí)證結(jié)果表明在借款標(biāo)的發(fā)布的第一個(gè)時(shí)間段中，出借人傾向于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)小的借款標(biāo)的進(jìn)行投標(biāo)。

Rationalherding列中，在對(duì)羊群行為和借款標(biāo)的的信貸風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)特征進(jìn)行綜合考慮后，其實(shí)證結(jié)果顯示：RA與rate的交互變量的系數(shù)顯著為正，與First_interval中rate的效應(yīng)相反：當(dāng)借款人的借貸風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)，羊群行為特征變量所包含的信息量越低；也即如果借款標(biāo)的存在公開的、可觀測(cè)到的缺點(diǎn)，則羊群行為有利于無形地提升借款人的信貸狀況；此外，RA和LN的交互變量的系數(shù)是負(fù)的，這意味著如果后續(xù)投標(biāo)的出借人受到大量的前任出借人的影響，則RA所包含的信息量也是下降的。這一效應(yīng)與理性從眾行為的理論文獻(xiàn)是相符的——由于決策者會(huì)模仿其前期已投人員的行為，因此這些決策者的決策質(zhì)量變得難以衡量［1，35］。

但在考慮羊群行為的性質(zhì)時(shí)，RA與credit的交互變量的系數(shù)顯著為正，這與對(duì)理性從眾行為的預(yù)測(cè)是相反的。出現(xiàn)這一狀況的可能原因之一是在拍拍貸上信貸等級(jí)的分?jǐn)?shù)不僅包括了借款人提供的各種信貸資料證明所帶來的分?jǐn)?shù)，還包括了借款人的歸還次數(shù)以及未明確的“其他信息”等的分?jǐn)?shù)。這對(duì)已經(jīng)成功多次借款的借款人而言是極其有利的，其借款成功且歸還成功的次數(shù)越多，其出借人中出現(xiàn)“再次出借者”的比例和幾率則越高；而此類“再次出借者”則可能依據(jù)自己所熟悉的情況直接對(duì)借款人的借款項(xiàng)目進(jìn)行投資，甚至大額投資，而不對(duì)其他出借人的投資行為進(jìn)行考慮。這與武志偉（2010）關(guān)于我國(guó)證券市場(chǎng)中的出借人忠誠度方面的研究相一致［36］。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于本文的時(shí)間段劃分是通過計(jì)算機(jī)程序進(jìn)行的認(rèn)為劃分，因此，為檢驗(yàn)本文研究結(jié)論在不同時(shí)間段的正確性和普適性，以30分鐘為一個(gè)時(shí)間間隔段對(duì)出借人的投標(biāo)行為進(jìn)行重新劃分，并取得相關(guān)數(shù)據(jù)。其檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

從表5發(fā)現(xiàn)：在以30分鐘為投標(biāo)時(shí)間間隔的水平下，column1中羊群特征變量RA的系數(shù)在0.01的水平下顯著為正，即與以60分鐘為時(shí)間間隔的結(jié)果一致，該時(shí)間段劃分下的出借人在進(jìn)行投資時(shí)，會(huì)受到其前期投資者行為的影響，投資行為中存在顯著的羊群行為。此外，在column2的first_interval列中，借款金額、信貸等級(jí)對(duì)借款標(biāo)的在首個(gè)時(shí)間間隔內(nèi)籌集的資金存在積極而顯著的主效應(yīng)，而借款利率、借款期限、借款人性別則對(duì)其擁有顯著的消極主效應(yīng)；column2在對(duì)羊群行為特征變量RA和借款特征屬性變量等進(jìn)行綜合考慮以后，RA與投標(biāo)滯后變量LB，以及RA與rate變量的交互變量對(duì)后續(xù)籌資情況的影響都明顯符合理性羊群行為的相關(guān)特征。因此，可以合理推測(cè)，無論用何種時(shí)間段作為投資行為的間隔標(biāo)準(zhǔn)都不影響研究結(jié)論的一致性和正確性，即在我國(guó)P2P借貸市場(chǎng)中，羊群行為是普遍存在與出借人的投資決策中的，且表現(xiàn)為理性羊群行為。

六、研究結(jié)論與啟示

本文沿襲Herzenstein、Zhang和Liu等學(xué)者的研究思路，以2013年下半年拍拍貸P2P借貸平臺(tái)相關(guān)借款項(xiàng)目的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)出借人投資決策中可能存在的羊群行為進(jìn)行了存在性檢驗(yàn)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了理性檢驗(yàn)，以辨別其性質(zhì)。

研究結(jié)果表明：由于P2P借貸市場(chǎng)上信息不對(duì)稱現(xiàn)象的存在，借款項(xiàng)目前期已籌集的資金越多，仍需籌集的資金比例越低，則潛在出借人越容易模仿前期出借人的投資行為對(duì)借款項(xiàng)目進(jìn)行投資，即借款項(xiàng)目潛在出借人的投資決策會(huì)受到其前期出借人的影響，存在顯著的羊群行為。與盲目模仿前期出借人的投資決策不同，P2P借貸市場(chǎng)上的潛在出借人會(huì)通過觀察同伴的投資決策來推斷借款人的可信賴度，并結(jié)合借款項(xiàng)目公開的信貸信息來調(diào)整自己的判斷，是一種理性的羊群行為。

表5 模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

以上特性的存在會(huì)對(duì)我國(guó)P2P借貸市場(chǎng)的不同參與主體造成不同的影響。對(duì)出借人而言，其在進(jìn)行投資決策時(shí)，由于其群體內(nèi)理性羊群行為的存在，使得其可以合理地對(duì)前期出借人的投資決策進(jìn)行參考，進(jìn)而提升自己投資決策的正確度，降低所投標(biāo)的的違約風(fēng)向，提高投標(biāo)收益率，并且該行為尤其對(duì)投資新手具有重要作用；對(duì)借款人而言，由于出借人群體中羊群行為的存在，且是理性行為，因此在提出借款申請(qǐng)時(shí)，尤其對(duì)于信貸等級(jí)不高的借款人而言，應(yīng)當(dāng)盡可能多地提供相關(guān)的信貸證明材料或在P2P借款平臺(tái)的論壇中保持活躍狀態(tài)，增加自己的“軟信息”的來源，并提升“軟信息”的質(zhì)量，以增加自己借款成功的可能性；對(duì)P2P借款平臺(tái)而言，由于出借人投資決策行為中理性羊群行為發(fā)揮作用時(shí)，會(huì)綜合考慮借款人的“硬信息”和“軟信息”，因此平臺(tái)在對(duì)借款人進(jìn)行資質(zhì)審核時(shí)，不僅應(yīng)當(dāng)注重對(duì)其借款屬性等“硬信息”的審核，還應(yīng)該對(duì)其“軟信息”的質(zhì)量投以關(guān)注，以保證借款人的可靠性，從根源上控制借貸風(fēng)險(xiǎn)。

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