我國中小企業集合債券融資問題的思考

●國家海洋局寧波海洋環境監測中心站 蔡 龔

據統計，自2007年我國中小企業集合債券面世以來，我國只發行了13只集合債券，募集到的資金也只有52.02億元。2012年，發生了兩期集合債券的兌付風險，一只為按期兌付，另一只出現了無錢還債只能由擔保公司代為償付的風險，這是我國首次出現的中小企業集合債券單個企業違約的事件。2013年7月15日，安徽精誠銅業股份有限公司作為 “2012年蕪湖中小企業集合票據”的發行人，其主體信用等級被降級，由原來的A-降級至BBB+，但是“2012年蕪湖中小企業集合票據”的信用等級維持在AAA不變。2013年來我國債券融資進入了一個降級的大潮，這只是其中的一個部分，我國中小企業集合債券和票據融資爆發出一定的風險。這些信息都暴露出了我國中小企業集合債券融資風險隱患的存在，并且呈現一定的暴風事態，急需完善和監管。本文在分析我國2007年以來中小企集合債券融資現狀和問題的基礎上，結合目前的情況，提出了加強和完善管理與監督的建議策略。

一、我國中小企業集合債券的現狀和特征分析

（一）我國中小企業集合債券的現狀。我國中小企業集合債券融資方式的出現，最早可以追溯到1998年，原來的國家科委組織過高新技術企業債券發行，該債券于2003年正式發售；2007年，又有兩只中小企業集合債券成功發行，為中小企業短期融資開辟了新的渠道，是有效緩解中小企業融資困難的途徑之一。2007年不幸被銀監會叫停。2009年才再一次開始破冰之旅。

中小企業集合債券是指通過牽頭企業組織，聯合多個自身信用等級低、規模小的中小企業，采用“統一冠名、統一擔保、統一發行、分別負債、分別償還”的方式而發行到期還本付息的企業債券的一種形式。這是一種新型的債券方式，是解決我國中小企業融資難題的亮點和新的方式，獲取了理論界和實務屆的重點關注。但是從我國總體發行來看，其現狀不容樂觀，沒有得到很好地實行。

據相關不完全統計，我國目前為止發行的中小企業集合債券13只，募集到的資金只有52.02億元，直接獲得融資的中小企業有103家，這對于單個中小企業巨大的資金需求規模來說，只是杯水車薪；從債券的期限來看，都是短期債券，一般在3—6年 ，一般由國企或者國資擔保公司擔保；受到了地方政府的大力支持。但是，這種方式下，企業的融資成本也較高，呈現接連上升的趨勢，例如，AA+信用評級的中小企業集合債券產品，2011年的利率成本是5.03%，到了2012年就到了7.15%-7.58%左右，2013年則上升為7.5%。同時，中小企業集合債券融資市場的風險隱患也不小，這是基于中小企業的固定資產規模小，反擔保能力較弱，增信需求難以滿足所帶來的。

（二）從案例看我國中小企業集合債券融資的特征。筆者選取2009年大連中小企業集合債券融資中作為典型案例，這是銀監會叫停中小企業集合債券融資后的第一個成功發行的債券，為后來的中小企業集合債券融資起到了很好的示范作用：第一，發行主體8家企業中，大部分是民營企業，他們的資產規模較小，注冊資本最多的是大連冶金軸承股份有限公司22400萬元，最小的只有275.3萬元，為大連第二耐酸泵廠；第二，這些企業長期都是低信用評級，其中最高的評級都是BBB+；但是該債券的擔保人資金雄厚，由大連市國資委下屬的國有獨資企業作為擔保人，由大連港集團有限公司提供擔保，為不可撤銷的連帶擔保責任；第三，該債券的評級為AA+，期限為6年，期末付息，每年一次，到期償本；第四，募集到資金5.15億元，90.6%用于固定資產投資項目，其余的用于償還銀行貸款和補充營運資金；第五，本債券的信用增信措施主要有四個：一是以發行人未來現金流和預期收益為保證，每年分四次提取償債基金的本息，設立償債基金，二是上述的資金雄厚的擔保人，三是由銀行給予流動性保障，四是獲得了地方政府的大力支持，例如獲得了大連市有關省擔保風險補償金、民營和中小企業發展專項資金的支持以及相關的財政稅收政策的支持。

從上述案例可以看出，我國中小企業集合債券的發行具備了一些鮮明特征：第一，“四個統一”，即統一組織、統一發行、統一擔保、統一信用評級，目前已經發行的集合債券來看，都是由政府和國有大型企業作為牽頭人，由大型國有企業或者國資企業提供統一的擔保，償還方式也是統一的，債券承銷商也是統一的，根據各個發行主體的長期信用評價等級來確定債券的總體評價等級，這種方式有利于降低風險，確保投資者的利益；第二，多層次的擔保體系，減少了投資者的擔憂和風險，我國集合債券的擔保方式有多個層次，例如擔保和反擔保、集合擔保，還有集合擔保加上償債基金等形式，例如上述2009年大連中小企業集合債券就是采用了集合擔保加上償債基金的形式；第三，多層次的信用等級評價，在單個企業信用等級評價的方式上，還要采取新的方法對整個企業集合體進行信用等級評價，有的單個企業的信用等級評價和追蹤不影響整個債券的信用等級評價，但是有的卻會影響，這種多層次的評價信用等級的方式，也是降低風險的一種方法。

二、我國中小企業集合債券發行中存在的問題分析

前文闡述了2007年至今，我國中小企業集合債券作為一種備受矚目的解決中小企而言融資難題的方式，因為總額小，沒有得到應有的推廣，也沒有發揮應有的作用，在目前的國情下還存在諸多的問題。

（一）體制問題。我國中小企業集合債券的發行程序較多，還沒有一個健全的全國性法律法規予以規范，各個地區各自為陣，其規定和標準不盡相同，沒有一個規范的全國性的中小企業集合債券市場形成，這是其推廣的障礙。例如，中小企業發行集合債券，要國家發改委財政金融司審批，中國證監會審批上市，中國人民銀行負債利率管理，手續多且耗時長。

（二）融資成本過高，掩蓋了應有優勢的發揮。前文闡述了 2011年—2013年，AA+信用級別中小企業集合債券的利率變化趨勢，實際上，在發行過程中，企業還要承擔擔保費、評審費、承銷費、審計費用，這些直接成本和間接成本合計起來，綜合率達到了8%—9%，相對來說，這個成本率超過了同期銀行貸款利率。除了企業負擔的外，地方政府也在負擔著一些社會成本，例如，溝通協調成本、信用評級成本等。

（三）信用評級市場不健全，導致擔保和增信困難。由于我國國內現有信用評級機制不健全，采用的評級模型大部分是直接照搬國外的模式，有些不適合我國的中小企業，其評級參數和模型缺乏針對性，并且沒有強制的跟蹤評級規定，信用評級難以發現違約風險。例如，我國評級機構數量多，進入門檻低，不禁讓人們對其獨立性產生質疑。在實踐中，確實也存在信用評級機構為了爭取業務而進行的惡意競爭，導致了惡性循環，給我國擔保和增信帶來了一定的困難。大部分是國有企業擔保，而銀行擔保和集合擔保較少。增信方式單一，一般都是設立償債基金，其他有效方式運用較少，例如“投資者回售選擇權”、資產證券化的增信方式等。

三、我國中小企業集合債券融資的完善建議

中小企業集合債券是一種新型的融資方式，一方面可以有效解決中小企業的融資難題，拓寬中小企業的融資渠道，另一方面，對中小企業自身來說，也能夠調整財務結構，利用債務資金的抵稅效應，力求股東效益最大化。另外，從宏觀角度來說，也能夠分散中小企業融資風險，改變民營企業和大企業格局，有利于完善我國的資本市場，促進我國經濟的可持續發展。

（一）完善相關機制，為中小企業集合債券融資提供良好的體制環境。中小企業集合債券融資，需要一個全國性的規范市場，這首先要從法律法規上予以法律保障，以現有的債券管理條例為基礎，出臺專門的中小企業集合債權管理規范，要求地方政府積極落實，或者要求其指定地方性法規，為中小企業集合債券的企業篩選、發行程序、審批程序定指定細則。

（二）嚴格控制各項成本，充分發揮其低成本優勢。本來中小企業集合債券融資的票面利率應該是低于銀行同期貸款的，但是其綜合成本率卻并非如此。一是相關的中小企業扶持的配套措施要跟進，例如，針對中小企業集合債券融資，可以提供相關稅收優惠或者費用的減免；二是在中小企集合債券融資過程中的相關費用的降低，例如采取一定的辦法降中介費用，降低發行費用、承銷費用等，尤其是擔保費用。擔保費用較高是一個通例，作為中小企業來說，這是一個較大的負擔。筆者認為，政府可以采用稅收減免的方式，針對擔保公司或者擔保中介，這樣就可以降低中小企業的擔保費用，是一舉兩得的，不僅可以提高中小企業集合發行債券的積極性，也能夠活躍擔保市場，提高其自身的服務質量。

（三）完善信用評級體系，構建中小企業信息服務平臺。目前的信用評級體制不符合我國中小企業的特征和我國的基本國情，盲目地借鑒國外的評價模式和模型，沒有落實因地制宜。因此，在參數的選擇和模型的構建上，必須加大理論研究，結合我國的基本國情，中小企業資產規模小、大部分是家族民營企業，抵抗風險能力弱，信用評級體系必須要綜合考慮中小企業的行業狀況、成長能力、財務管理狀況以及其他相關的指標，還有就是集中度、政府支持力度大小以及高信用級別企業在集合中所占的比例。另外，要降低中小企業集合融資的風險，一個重要的舉措就是增加中小企業的信息透明度，從企業內部、行業、政府等各個方面努力，為中小企業構建一個服務平臺，搜集中小企業信息。

1.李尚、瞿榮法.2011.中小企業集合債券融資機制研究［J］.財經界，10。

2.陸岷峰、高攀.2011.對我國中小企業集合債券融資方式的探究［J］.華北金融，2。