我國中小企業(yè)集合債券融資問題的思考

●國家海洋局寧波海洋環(huán)境監(jiān)測(cè)中心站 蔡 龔

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2007年我國中小企業(yè)集合債券面世以來，我國只發(fā)行了13只集合債券，募集到的資金也只有52.02億元。2012年，發(fā)生了兩期集合債券的兌付風(fēng)險(xiǎn)，一只為按期兌付，另一只出現(xiàn)了無錢還債只能由擔(dān)保公司代為償付的風(fēng)險(xiǎn)，這是我國首次出現(xiàn)的中小企業(yè)集合債券單個(gè)企業(yè)違約的事件。2013年7月15日，安徽精誠銅業(yè)股份有限公司作為 “2012年蕪湖中小企業(yè)集合票據(jù)”的發(fā)行人，其主體信用等級(jí)被降級(jí)，由原來的A-降級(jí)至BBB+，但是“2012年蕪湖中小企業(yè)集合票據(jù)”的信用等級(jí)維持在AAA不變。2013年來我國債券融資進(jìn)入了一個(gè)降級(jí)的大潮，這只是其中的一個(gè)部分，我國中小企業(yè)集合債券和票據(jù)融資爆發(fā)出一定的風(fēng)險(xiǎn)。這些信息都暴露出了我國中小企業(yè)集合債券融資風(fēng)險(xiǎn)隱患的存在，并且呈現(xiàn)一定的暴風(fēng)事態(tài)，急需完善和監(jiān)管。本文在分析我國2007年以來中小企集合債券融資現(xiàn)狀和問題的基礎(chǔ)上，結(jié)合目前的情況，提出了加強(qiáng)和完善管理與監(jiān)督的建議策略。

一、我國中小企業(yè)集合債券的現(xiàn)狀和特征分析

（一）我國中小企業(yè)集合債券的現(xiàn)狀。我國中小企業(yè)集合債券融資方式的出現(xiàn)，最早可以追溯到1998年，原來的國家科委組織過高新技術(shù)企業(yè)債券發(fā)行，該債券于2003年正式發(fā)售；2007年，又有兩只中小企業(yè)集合債券成功發(fā)行，為中小企業(yè)短期融資開辟了新的渠道，是有效緩解中小企業(yè)融資困難的途徑之一。2007年不幸被銀監(jiān)會(huì)叫停。2009年才再一次開始破冰之旅。

中小企業(yè)集合債券是指通過牽頭企業(yè)組織，聯(lián)合多個(gè)自身信用等級(jí)低、規(guī)模小的中小企業(yè)，采用“統(tǒng)一冠名、統(tǒng)一擔(dān)保、統(tǒng)一發(fā)行、分別負(fù)債、分別償還”的方式而發(fā)行到期還本付息的企業(yè)債券的一種形式。這是一種新型的債券方式，是解決我國中小企業(yè)融資難題的亮點(diǎn)和新的方式，獲取了理論界和實(shí)務(wù)屆的重點(diǎn)關(guān)注。但是從我國總體發(fā)行來看，其現(xiàn)狀不容樂觀，沒有得到很好地實(shí)行。

據(jù)相關(guān)不完全統(tǒng)計(jì)，我國目前為止發(fā)行的中小企業(yè)集合債券13只，募集到的資金只有52.02億元，直接獲得融資的中小企業(yè)有103家，這對(duì)于單個(gè)中小企業(yè)巨大的資金需求規(guī)模來說，只是杯水車薪；從債券的期限來看，都是短期債券，一般在3—6年 ，一般由國企或者國資擔(dān)保公司擔(dān)保；受到了地方政府的大力支持。但是，這種方式下，企業(yè)的融資成本也較高，呈現(xiàn)接連上升的趨勢(shì)，例如，AA+信用評(píng)級(jí)的中小企業(yè)集合債券產(chǎn)品，2011年的利率成本是5.03%，到了2012年就到了7.15%-7.58%左右，2013年則上升為7.5%。同時(shí)，中小企業(yè)集合債券融資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)隱患也不小，這是基于中小企業(yè)的固定資產(chǎn)規(guī)模小，反擔(dān)保能力較弱，增信需求難以滿足所帶來的。

（二）從案例看我國中小企業(yè)集合債券融資的特征。筆者選取2009年大連中小企業(yè)集合債券融資中作為典型案例，這是銀監(jiān)會(huì)叫停中小企業(yè)集合債券融資后的第一個(gè)成功發(fā)行的債券，為后來的中小企業(yè)集合債券融資起到了很好的示范作用：第一，發(fā)行主體8家企業(yè)中，大部分是民營企業(yè)，他們的資產(chǎn)規(guī)模較小，注冊(cè)資本最多的是大連冶金軸承股份有限公司22400萬元，最小的只有275.3萬元，為大連第二耐酸泵廠；第二，這些企業(yè)長期都是低信用評(píng)級(jí)，其中最高的評(píng)級(jí)都是BBB+；但是該債券的擔(dān)保人資金雄厚，由大連市國資委下屬的國有獨(dú)資企業(yè)作為擔(dān)保人，由大連港集團(tuán)有限公司提供擔(dān)保，為不可撤銷的連帶擔(dān)保責(zé)任；第三，該債券的評(píng)級(jí)為AA+，期限為6年，期末付息，每年一次，到期償本；第四，募集到資金5.15億元，90.6%用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，其余的用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營運(yùn)資金；第五，本債券的信用增信措施主要有四個(gè)：一是以發(fā)行人未來現(xiàn)金流和預(yù)期收益為保證，每年分四次提取償債基金的本息，設(shè)立償債基金，二是上述的資金雄厚的擔(dān)保人，三是由銀行給予流動(dòng)性保障，四是獲得了地方政府的大力支持，例如獲得了大連市有關(guān)省擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金、民營和中小企業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金的支持以及相關(guān)的財(cái)政稅收政策的支持。

從上述案例可以看出，我國中小企業(yè)集合債券的發(fā)行具備了一些鮮明特征：第一，“四個(gè)統(tǒng)一”，即統(tǒng)一組織、統(tǒng)一發(fā)行、統(tǒng)一擔(dān)保、統(tǒng)一信用評(píng)級(jí)，目前已經(jīng)發(fā)行的集合債券來看，都是由政府和國有大型企業(yè)作為牽頭人，由大型國有企業(yè)或者國資企業(yè)提供統(tǒng)一的擔(dān)保，償還方式也是統(tǒng)一的，債券承銷商也是統(tǒng)一的，根據(jù)各個(gè)發(fā)行主體的長期信用評(píng)價(jià)等級(jí)來確定債券的總體評(píng)價(jià)等級(jí)，這種方式有利于降低風(fēng)險(xiǎn)，確保投資者的利益；第二，多層次的擔(dān)保體系，減少了投資者的擔(dān)憂和風(fēng)險(xiǎn)，我國集合債券的擔(dān)保方式有多個(gè)層次，例如擔(dān)保和反擔(dān)保、集合擔(dān)保，還有集合擔(dān)保加上償債基金等形式，例如上述2009年大連中小企業(yè)集合債券就是采用了集合擔(dān)保加上償債基金的形式；第三，多層次的信用等級(jí)評(píng)價(jià)，在單個(gè)企業(yè)信用等級(jí)評(píng)價(jià)的方式上，還要采取新的方法對(duì)整個(gè)企業(yè)集合體進(jìn)行信用等級(jí)評(píng)價(jià)，有的單個(gè)企業(yè)的信用等級(jí)評(píng)價(jià)和追蹤不影響整個(gè)債券的信用等級(jí)評(píng)價(jià)，但是有的卻會(huì)影響，這種多層次的評(píng)價(jià)信用等級(jí)的方式，也是降低風(fēng)險(xiǎn)的一種方法。

二、我國中小企業(yè)集合債券發(fā)行中存在的問題分析

前文闡述了2007年至今，我國中小企業(yè)集合債券作為一種備受矚目的解決中小企而言融資難題的方式，因?yàn)榭傤~小，沒有得到應(yīng)有的推廣，也沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，在目前的國情下還存在諸多的問題。

（一）體制問題。我國中小企業(yè)集合債券的發(fā)行程序較多，還沒有一個(gè)健全的全國性法律法規(guī)予以規(guī)范，各個(gè)地區(qū)各自為陣，其規(guī)定和標(biāo)準(zhǔn)不盡相同，沒有一個(gè)規(guī)范的全國性的中小企業(yè)集合債券市場(chǎng)形成，這是其推廣的障礙。例如，中小企業(yè)發(fā)行集合債券，要國家發(fā)改委財(cái)政金融司審批，中國證監(jiān)會(huì)審批上市，中國人民銀行負(fù)債利率管理，手續(xù)多且耗時(shí)長。

（二）融資成本過高，掩蓋了應(yīng)有優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。前文闡述了 2011年—2013年，AA+信用級(jí)別中小企業(yè)集合債券的利率變化趨勢(shì)，實(shí)際上，在發(fā)行過程中，企業(yè)還要承擔(dān)擔(dān)保費(fèi)、評(píng)審費(fèi)、承銷費(fèi)、審計(jì)費(fèi)用，這些直接成本和間接成本合計(jì)起來，綜合率達(dá)到了8%—9%，相對(duì)來說，這個(gè)成本率超過了同期銀行貸款利率。除了企業(yè)負(fù)擔(dān)的外，地方政府也在負(fù)擔(dān)著一些社會(huì)成本，例如，溝通協(xié)調(diào)成本、信用評(píng)級(jí)成本等。

（三）信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)不健全，導(dǎo)致?lián)：驮鲂爬щy。由于我國國內(nèi)現(xiàn)有信用評(píng)級(jí)機(jī)制不健全，采用的評(píng)級(jí)模型大部分是直接照搬國外的模式，有些不適合我國的中小企業(yè)，其評(píng)級(jí)參數(shù)和模型缺乏針對(duì)性，并且沒有強(qiáng)制的跟蹤評(píng)級(jí)規(guī)定，信用評(píng)級(jí)難以發(fā)現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)。例如，我國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量多，進(jìn)入門檻低，不禁讓人們對(duì)其獨(dú)立性產(chǎn)生質(zhì)疑。在實(shí)踐中，確實(shí)也存在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了爭(zhēng)取業(yè)務(wù)而進(jìn)行的惡意競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致了惡性循環(huán)，給我國擔(dān)保和增信帶來了一定的困難。大部分是國有企業(yè)擔(dān)保，而銀行擔(dān)保和集合擔(dān)保較少。增信方式單一，一般都是設(shè)立償債基金，其他有效方式運(yùn)用較少，例如“投資者回售選擇權(quán)”、資產(chǎn)證券化的增信方式等。

三、我國中小企業(yè)集合債券融資的完善建議

中小企業(yè)集合債券是一種新型的融資方式，一方面可以有效解決中小企業(yè)的融資難題，拓寬中小企業(yè)的融資渠道，另一方面，對(duì)中小企業(yè)自身來說，也能夠調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，利用債務(wù)資金的抵稅效應(yīng)，力求股東效益最大化。另外，從宏觀角度來說，也能夠分散中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)，改變民營企業(yè)和大企業(yè)格局，有利于完善我國的資本市場(chǎng)，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

（一）完善相關(guān)機(jī)制，為中小企業(yè)集合債券融資提供良好的體制環(huán)境。中小企業(yè)集合債券融資，需要一個(gè)全國性的規(guī)范市場(chǎng)，這首先要從法律法規(guī)上予以法律保障，以現(xiàn)有的債券管理?xiàng)l例為基礎(chǔ)，出臺(tái)專門的中小企業(yè)集合債權(quán)管理規(guī)范，要求地方政府積極落實(shí)，或者要求其指定地方性法規(guī)，為中小企業(yè)集合債券的企業(yè)篩選、發(fā)行程序、審批程序定指定細(xì)則。

（二）嚴(yán)格控制各項(xiàng)成本，充分發(fā)揮其低成本優(yōu)勢(shì)。本來中小企業(yè)集合債券融資的票面利率應(yīng)該是低于銀行同期貸款的，但是其綜合成本率卻并非如此。一是相關(guān)的中小企業(yè)扶持的配套措施要跟進(jìn)，例如，針對(duì)中小企業(yè)集合債券融資，可以提供相關(guān)稅收優(yōu)惠或者費(fèi)用的減免；二是在中小企集合債券融資過程中的相關(guān)費(fèi)用的降低，例如采取一定的辦法降中介費(fèi)用，降低發(fā)行費(fèi)用、承銷費(fèi)用等，尤其是擔(dān)保費(fèi)用。擔(dān)保費(fèi)用較高是一個(gè)通例，作為中小企業(yè)來說，這是一個(gè)較大的負(fù)擔(dān)。筆者認(rèn)為，政府可以采用稅收減免的方式，針對(duì)擔(dān)保公司或者擔(dān)保中介，這樣就可以降低中小企業(yè)的擔(dān)保費(fèi)用，是一舉兩得的，不僅可以提高中小企業(yè)集合發(fā)行債券的積極性，也能夠活躍擔(dān)保市場(chǎng)，提高其自身的服務(wù)質(zhì)量。

（三）完善信用評(píng)級(jí)體系，構(gòu)建中小企業(yè)信息服務(wù)平臺(tái)。目前的信用評(píng)級(jí)體制不符合我國中小企業(yè)的特征和我國的基本國情，盲目地借鑒國外的評(píng)價(jià)模式和模型，沒有落實(shí)因地制宜。因此，在參數(shù)的選擇和模型的構(gòu)建上，必須加大理論研究，結(jié)合我國的基本國情，中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、大部分是家族民營企業(yè)，抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，信用評(píng)級(jí)體系必須要綜合考慮中小企業(yè)的行業(yè)狀況、成長能力、財(cái)務(wù)管理狀況以及其他相關(guān)的指標(biāo)，還有就是集中度、政府支持力度大小以及高信用級(jí)別企業(yè)在集合中所占的比例。另外，要降低中小企業(yè)集合融資的風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)重要的舉措就是增加中小企業(yè)的信息透明度，從企業(yè)內(nèi)部、行業(yè)、政府等各個(gè)方面努力，為中小企業(yè)構(gòu)建一個(gè)服務(wù)平臺(tái)，搜集中小企業(yè)信息。

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