文化產業上市公司財務指標有效性研究
——基于市場價值最大化的視角

●蘭州大學管理學院 張 濤 李林紅

文化產業上市公司財務指標有效性研究
——基于市場價值最大化的視角

●蘭州大學管理學院 張 濤 李林紅

文化產業包括傳播與文化業、網游業、軟件業、文化旅游業等細分行業。本文收集了我國滬深股市文化產業類上市公司2009-2011三年的相關公開數據，以市場價值最大化為導向，進行了傳統財務指標、經濟增加值（EVA）指標與市場價值指標的相關性研究。研究結果表明，在文化產業上市公司中，與傳統財務指標相比，EVA指標對市場價值指標有更高的解釋力，傳統財務指標和EVA指標的聯合能夠更準確地反映市場價值的變化，且市場增加值指標與股價指標具有高度一致性。最后，提出相應的財務改進與價值提升建議，為我國文化產業上市公司的科學發展提供一定的借鑒。

文化產業 市場價值 因子分析 多元回歸

一、研究綜述

文化產業涵蓋范圍廣泛，大力發展文化產業能夠創造更多的社會價值，提升國家的綜合競爭力。我國文化產業上市公司由于經營管理較為規范，規模較大，創新力較強，一定程度上能夠代表我國文化產業的發展水平。并且，上市公司的數據公開，相關的研究數據較易獲取，因此學界開始了很多關于文化產業上市公司的研究。葛妍對我國滬深兩市具有代表性的13家文化產業上市公司2008年財務數據進行了因子分析和聚類分析，得出了綜合排名，客觀評價了其綜合業績①。束義明以在我國滬深交易所上市的13家傳媒公司2009年相關財務數據為樣本，進行了我國傳媒上市公司經營績效評價及實證研究，基于因子分析方法，得出了我國傳媒上市公司的綜合排名②。宋永鵬、徐維爽和張庭發對在滬深主板上市的12家文化傳播類公司2007-2010的盈余信息進行研究，結果表明上市公司會計盈余與經濟盈余總體相符，但其差距在擴大③。劉志杰、朱靜雯根據2010年傳播與文化產業24家上市公司的年報數據，研究了該行業高管薪酬與公司績效之間的關系，發現兩者呈弱的負相關性④。白積洋以2006-2011年間我國文化產業上市公司為研究對象，實證了文化產業上市公司資本結構與企業績效的顯著負相關關系⑤。嚴超和高戈進行了文化產業上市公司融資結構與企業績效的實證研究⑥。

從目前的研究現狀來看，雖然學界關于文化產業上市公司的研究成果豐碩，但一般都是以傳統財務指標為基礎進行績效評價，或是針對某一方面與績效的相關性進行實證研究，少有學者從市場價值最大化的視角，評判各類財務指標體系的有效性。而且，大部分研究是以文化產業中的 “傳播與文化業”上市公司為樣本進行研究的，而文化產業涵蓋范圍廣泛，具有代表性的不僅包括傳播與文化業，還有網絡游戲業、軟件業和旅游業等。因此，本文以市場價值最大化為導向，在傳統財務指標的基礎上，引入當前備受推崇的經濟價值指標和市場價值指標對文化產業內四類主要細分行業的上市公司進行綜合財務指標的有效性評估。

二、樣本選擇與數據來源

依據文化產業定義和我國滬深股市的行業分類，本文的研究選取了在上海證券交易所和深圳證券交易所 A股上市的文化產業中四類主要的細分行業為研究對象：（1）傳播與文化業（包括出版業、廣播電影電視業、聲像業、信息傳播服務業以及其他傳播、文化行業）；（2）網絡游戲業；（3）軟件業；（4）文化旅游業。

截至2012年末，滬深股市中文化產業類上市公司共有65家，其中傳播與文化業上市公司共有36家，網絡游戲（概念股）上市公司共有6家，軟件業受益股上市公司共有15家，文化旅游十二五規劃上市公司共有8家。由于本文進行的是市場價值導向下的文化產業上市公司財務指標有效性研究，包括文化產業上市公司的企業價值創造和持續發展能力綜合評估，在研究中要求數據有一定的連續性，因此以文化產業上市公司近三年（2009-2011）的相關數據為依據進行研究。同時，按照如下原則進行了樣本篩選：（1）樣本必須為2009年以前上市的公司，剔除了數據不全的公司。（2）樣本公司有關研究變量的各項數據都是真實完整的，沒有數據缺失。（4）2009-2011三年期間沒有發生重大變動，如重大資產重組，重新借殼上市，暫停上市等行為。（5）樣本公司不包括同時發行B股、H股的公司。（6）樣本公司不包括ST、PT公司。依據上述篩選原則，最終確定了37家符合標準的上市公司作為研究樣本。搜集了其2009-2011年三年的財務數據，共得到樣本數據101組。表1是樣本的基本構成情況。

表1 研究用樣本基本構成

表2 傳統財務指標研究變量定義

說明：各上市公司2008-2011年財務報表數據來自于巨潮網站、深圳證券交易所和上海證券交易所網站；相關財務指標來自于東方財富網和和訊財經。各公司股價和股市大盤數據來自于搜狐證券網和股城網。所剔除掉的文化產業上市公司中，有近20家企業是2009年之后上市的公司，因其上市時間較短，無法獲取相應的財務數據。

三、變量定義

本研究引入以下5類指標：（1）傳統的財務類指標體系，包括五個細分小類，共17項指標；（2）EVA指標體系，包括8項具體指標；（3）MVA指標體系，包含了2項指標；（4）股價指標體系，包含了1項指標。這些指標共同構成了企業的市場價值綜合評價系統。

1.傳統財務指標的計算方式。除每股收益，每股凈資產，每股經營現金流和輔助計算指標權益乘數直接來自于東方財富網外，其余指標都是由各公司披露的2008-2011年財務報表數據按照公式計算得來。(見表2)

2.EVA相關指標的計算。經濟增加值是經濟指標的一個重要指標。經濟增加值即EVA(Economic Value Added)是基于經濟利潤而非傳統的財務會計利潤的概念，是調整后的稅后營業凈利潤扣除全部資本成本后的凈值。

其中，EVA是經濟增加值；NOPAT是稅后營業凈利潤；TC是總資本；WACC是加權平均資本成本；EVAPS是每股經濟增加值；EPA是每資本經濟增加值；NOPAT是每資本成本調后凈利潤；EPE是股權EVA率。

3.MVA相關指標體計算。市場價值增加值MVA(Market Value Added)則是以資產市場價值為基礎的業績考核指標。MVA反映了市場對企業整體價值的評價,由于MVA可以較為直接地度量企業給股東帶來的收益，故已成為國際上評估企業價值的通用指標⑦。在計量上，上市公司的市場增加值（MVA）體現為上市公司的市場價值減去上市公司所投入的資本額所得出的差額，即

市場增加值（MVA）=總市場價值（MV）-投入總資本（TC）

4.股價指標體系的說明。本文采用的股價（P）為每年12月全部交易日收盤價的平均值，由于各家上市公司公布年報的時間不一致，為統一口徑，選取每年年末這個時間段；選擇平均值是為了避免單個交易日股價的異常波動，平均值能夠剔除極端情況，更加真實地反映企業價值。

三、文化產業上市綜合財務指標有效性實證分析處理

（一）變量的描述性統計分析。本文使用SPSS軟件進行了全部變量的描述性統計分析，發現除凈利潤增長率和EVA指標外，其他指標均值都為正值。盡管凈資產收益率均值為正，卻只有7%左右，而美國文化產業自2002年以來，全行業平均凈資產收益率保持在12%～16%之間，這表現出我國文化產業整體較低的盈利狀況。凈利潤增長率(X17)的標準差較大，說明我國文化產業上市公司凈利潤的增長差異很大。EVA相關指標均值為負，那么從經濟利潤的角度來看，文化產業整體上沒有創造新的財富。文化產業的行業加權平均成本約為9.8%左右。

（二）傳統財務指標的主成分分析。由于傳統的財務指標體系中所選取的指標較多以及指標之間存在一定的相關性，因此，本文選用因子分析方法把這些具有錯綜復雜關系的變量歸結為少數幾個公因子以便于進一步的研究。由于進行因子分析的前提是原有的變量之間要有較強的相關關系，本文進行了KMO(Kaiser-Meyer-Olkin Measure of Adequacy)檢驗和Bartlett球形檢驗。從表3中可以看出，KMO值為0.586，大于0.5，Bartlett球形檢驗給出的相伴概率值為0.000，小于顯著性水平0.01，說明適于進行主成分分析。

表3 KMO和Bartlett的檢驗

然后，對預處理后的樣本數據進行主成分處理，使之綜合成5個公因子變量，新的綜合變量可由原來的x1，x2，......，x17線性表示。

從SPSS分析的解釋的總方差表中發現，第一個因子的特征值為4.425，且描述了原有變量總方差的26.028%，后面各個因子的特征值和描述的方差則依次遞減。提取5個公共因子以后，累計方差貢獻率達到了71.611%，這說明前面5個因子累計描述了原有變量總方差的71.611%，由此就可以看出，提取5個公因子就已經反映了原有變量的大部分信息，是比較合適的。由此，得到了一組新的變量——主成分指標，其中5個主成分涵蓋了17個原始財務績效指標近75%的信息，并且相互之間獨立，不存在多重共線性問題，可以在多元線性回歸方程中同時作為自變量使用。

從SPSS分析的旋轉成分矩陣中發現，第一主成分y1主要取決于x14、x15、x16、x17，這些指標綜合表現了企業獲取現金的能力，將主成分y1命名為獲現能力因子；第二主成分y2主要取決于x1、x2、x3、x4，這些都是表示公司盈利能力的指標，將主成分y2命名為盈利能力因子；第三主成分y3主要取決于x10、x11、x13，這三個指標表現的是企業的增長能力，將主成分y3命名為發展能力因子；第四主成分主要取決于x7、x8、x9，這些反映了企業的日常經營運轉能力，將主成分y4命名為營運能力因子；第五主成分主要取決于x5、x6等，這些指標表現了企業的資產結構和償債能力，將主成分y5命名為償債能力因子。因子分析所得出的五個公因子與研究使用的傳統財務指標涵蓋的五類指標正好相符合，也驗證了因子分析的準確性。

（三）使用Pearson相關系數進行相關分析。相關分析的主要目的是研究變量之間關系的密切程度。在本研究中采用皮爾遜相關系數指標進行相關分析。由于已經對傳統的財務指標進行了主成分分析，因此接下來就選擇了傳統財務指標因子分析后的主成分指標（5個）、EVA指標（5個）、持續增長能力指標（1個）和MVA指標（1個）、股價指標（1個）共11個指標，以101家上市公司為樣本總體進行相關分析，研究變量之間關系的密切程度。在Pearson相關性的檢驗中發現傳統財務指標、經濟增加值指標（EVA）、持續增長能力指標與MVA指標和股價指標都具有一定的相關性。MVA指標對股價指標也具有較高程度的解釋力。同時也發現，與傳統財務指標公因子相比，每股經濟增加值（EVAPS）、每資本成本調整后凈利潤（NOPATP）、每股市場增加值（MVAPS）與股價指標要具有更強的相關性。

（四）多元線性回歸分析。本研究采用多元線性進入回歸方法。為考察文化產業中傳統財務指標體系、EVA指標體系、持續增長能力指標體系與市場價值（MVA）指標的相關性，以及MVA指標體系對股價指標體系的解釋的有效程度，建立了以下四個回歸模型。

1.傳統財務指標回歸模型。為考察傳統財務指標對MVA指標體系的影響，選取每股市場增加值（MVAPS）作為因變量以降低數量級、消除規模因素的影響，傳統財務指標中的5個公因子為自變量，設立以下回歸模型：

這些傳統財務指標經過因子分析后得到的5個公因子綜合反映了企業的總體的財務狀和經營水平。運用SPSS進行進入回歸后，得到回歸系數表4。

表4 傳統財務指標回歸分析結果

回歸結果中，調整的R2為0.163，說明傳統財務指標五個公因子對市場價值的解釋力達到了16.3%。方程的顯著性檢驗中，F=5.273，P=0.000，可以判定由傳統財務指標公因子建立起來的回歸方程在0.01水平下顯著。說明傳統財務指標體系對市場價值指標具有一定的解釋力。分析上述回歸模型，可以得出以下結論：

第一，市場增加值真正體現了市場對一個公司價值創造能力和未來發展潛力的綜合評價，可以直接地度量企業給股東帶來的收益。回歸模型中，公因子y1的回歸系數最大，說明y1對每股經濟增加值（MVAPS）的影響最為顯著。從SPSS分析生成的旋轉成分矩陣中發現，第一主成分y1是獲現能力因子，綜合表現了企業獲取現金的能力，這提醒管理者在日常經營中要特別關注企業的現金流狀況，企業現金流穩定且連續，可以保證企業的高速暢通運轉，為企業和投資者創造更多的財富，促進企業的健康可持續發展。企業的獲現能力還會影響投資者對其價值創造和未來發展潛力的預期，最終影響企業的市場價值。

第二，公因子y2的回歸系數也比較大，y2為盈利能力因子，企業經營業績的好壞最終可通過企業的盈利能力來反映。盈利能力較強的企業比盈利能力弱的企業具有更大的活力，投資者的直接目的就是獲得更多的回報,因此人們總是將資金投向盈利能力強的企業：股東們關心企業賺取利潤的多少并重視對利潤率的分析,他們的股息與企業的盈利能力是緊密相關的。文化產業上市公司應該提高自身的經營效率，以最少的成本創造更大的價值。

第三，公因子y4回歸系數為負值，且對MVAPS的影響較小。y4是營運能力因子，反映了企業的日常經營運轉能力。周轉率反映了企業營運資產的效率與效益，周轉的速度越快表明企業管理人員經營管理、運用資金的能力越強，表明企業資金利用的效果越好、效率越高。這也會影響上市公司的市場價值，使企業獲取更多的市場增加值。

第四，公因子y3和y5的回歸系數為負值，且回歸系數相對較小，對MVAPS的影響較小。y3為發展能力因子，y5為償債能力因子，這兩個因子綜合表現了文化產業上市公司的資產規模和增長狀況、資本結構和負債水平。公因子y3和y5的回歸系數為負值，說明企業的資產規模、增長速度、資金成本與每股市場增加值負相關。在其他條件沒有發生太大變化時，一旦企業的資產規模過大，資金成本過高，就會增加市場增加值的計算成本，降低投資者的獲利，影響市場對企業的預期，最終使得市場價值下降，企業無法為股東創造更多的財富。因此，文化產業上市公司一定要合理控制自己的資產規模，科學規劃企業的債務結構，降低資金成本，提升企業創造價值和財富的能力。

2.EVA指標回歸模型。為考察EVA指標對MVA指標的影響，在本研究中選取了MVAPS為因變量，EVA指標體系中每股經濟增加值（EVAPS）、加權平均資本成本率（WACC）、每資本經濟增加值（EPA）、股權EVA率（EPE）和每資本成本調后凈利潤（NOPATP）為自變量，設立了如下回歸模型：

運用SPSS進行Enter回歸后，得到回歸系數表5。

表5 EVA指標Enter回歸分析結果

回歸結果中，調整的R2為0.259，說明EVA變量總體上對市場價值的解釋能力達到了25.9%，解釋程度要強于傳統財務指標體系。方程的顯著性檢驗中，F=8.683，P=0.000，可以判定回歸方程在0.01水平下顯著，且方程的顯著性要強于傳統財務指標5個公因子與MVAPS的回歸方程。在表8中，每資本市場增加值（EPA）、每股市場增加值（EVAPS）、股權EVA率（EPE）的回歸系數為負值，且P值較大，這是由于模型中存在一定的多重共線性造成的，但多重共線性問題在本文中并無大礙，因為本研究關注的是這些變量對公司價值總體上的解釋力。從皮爾遜相關性分析來看，EVA指標體系中各指標相關性很大，因此考慮運用逐步回歸分析法進行回歸，回歸結果如下：

表6 EVA指標逐步回歸分析結果

在逐步回歸的過程中，將EVAPS、WACC、EPA都排除在回歸方程之外，方程整體的解釋力達到了24.3%，只發生了極小變化，而模型的整體顯著性明顯提高，F值達到了18.650，顯著大于Enter回歸模型中的8.683。由此可以得出結論：較傳統財務指標相比，經濟增加值指標與市場價值指標有更強的相關性，對市場增加值有更高的解釋能力。文化產業上市公司對經濟增加值指標的引入可以提高其財務指標的有效性。

3.聯合回歸模型。為了考察所選的指標是否全部包含了每股市場增加值的信息含量，以及綜合指標是否對市場增加值具有更好的解釋能力，構造了聯合的回歸模型，在此模型中，將MVAPS作為因變量，將傳統財務指標體系5個公因子指標、經濟增加值指標體系中股權EVA率（EPE）和每資本成本調后凈利潤 （NOPATP）聯合起來作為自變量進行回歸分析，以驗證它們對每股市場增加值的共同作用。回歸模型如下：

運用SPSS進行Enter回歸后，得到回歸系數表7。

表7 聯合回歸分析結果

回歸結果中，調整的R2為0.264，甚至超過了 EVA指標建立的逐步回歸模型得出的調整 R2值（0.243），說明在同時引入傳統財務指標5個公因子和經濟增加值兩個指標后，即解釋變量對市場價值的解釋度整體提高了。方程的顯著性檢驗中，F=6.623，也超過了傳統財務指標建立起來的模型分析結果（F=5.273），同時 P=0.000可以判定聯合指標與MVAPS建立起來的回歸方程在 0.01水平下顯著。

4.MVA指標回歸模型。對于上文中提到市場增加值指標與股價指標的一致性，本文也予以驗證。在本研究中選取了股價為因變量，MVA指標體系中每股市場增加 值 （MVAPS） 為自變量設立回歸模型：P=β0+ β1MVAPS+ε

運用SPSS進行回歸分析后，得到回歸系數表8。

表8 MVA指標回歸分析結果

回歸分析的擬合度檢驗結果中，R2為0.519，調整后的R2為0.515，說明每股市場增加值對股價的解釋程度為51.5%，達到了高度擬合。這說明經濟增加值指標對股價有很強的解釋能力。在實際操作中可以認為經濟增加值指標和股價指標具有一致性。市場增加值（MVA）在計量上體現為上市公司的市場價值減去上市公司所投入的資本額所得出的差額，這說明了企業的股價與企業的日常表現、資本成本的大小密切相關。

四、結論與建議

本文收集了我國文化產業傳播與文化業、網游業、軟件業和文化旅游業37家上市公司三年（2009-2011）公開數據，并加以計算整合，以市場價值最大化為導向，在傳統財務指標的基礎上，引入當前備受推崇的經濟價值指標和市場價值指標對文化產業上市公司進行了綜合財務指標的有效性評估。經過研究，本文得出以下結論和建議：

第一，在我國文化產業上市公司中，與傳統的財務指標體系相比，經濟增加值（EVA）指標體系和市場價值具有更強的相關性，EVA相關指標對市場增加值的解釋力要高于傳統的財務指標。EVA作為企業價值的評估指標，是企業日常經營凈利潤扣除包括權益和負債在內的全部資本成本的凈值，它考慮了權益資金的成本，真正代表了企業為股東創造的剩余價值。建議文化產業上市公司在財務評價體系中引入EVA，更科學地評價自身的經營業績。

第二，在我國文化產業上市公司中，傳統財務指標依然是重要的企業價值衡量指標，不能完全被EVA指標所替代。經濟增加值指標是由傳統會計指標調整而來，在回歸分析中也可以發現傳統會計指標所發揮的重要作用。因此，企業在關注EVA指標的同時，也應該繼續關注傳統的會計指標，尤其是獲現能力指標和盈利能力指標，這對于企業市場價值的增加是至關重要的。

第三，文化產業上市公司對傳統財務指標體系和EVA指標體系的綜合引入，能夠更科學準確的預測、評估自身的價值創造和持續發展能力，在提升財務指標有效性的同時，提升企業的市場價值，為企業和投資者創造更多的財富。

第四，我國文化產業上市公司市場增加值指標與股價指標存在著高度一致性，隨著我國資本市場的逐步完善，市場增加值指標將會在企業價值創造和持續發展能力評價中發揮重要的作用，上市公司對市場增加值指標的重視可以更好的改進企業的財務評價體系，提高企業財務體系的有效性，最終促進企業為投資者創造更大的價值。

第五，本文主要是在文化產業內四類細分行業上市公司2009-2011年的數據基礎上進行的研究，一方面文化產業范圍廣泛，在本研究中沒有涵蓋所有的文化產業類細分行業，包括文化產業中的文化產品制造業、文化藝術培訓業等都沒有進行研究，而且在進行財務指標有效性的評價中，僅引入了經濟增加值指標體系和市場增加值指標體系，較為熟悉的平衡積分卡并沒有在此提到，而平衡計分卡中的一些指標對于企業至關重要，對相關指標的改進能夠更科學地提升企業的市場價值，為股東創造更大的財富。因此，今后將進行更大范圍內的文化產業上市公司研究，同時引入更科學的價值評價指標，為文化產業上市公司價值創造和持續發展能力的提升做出進一步的努力。

1.葛妍.2011.基于因子分析和聚類分析我國文化產業上市公司綜合業績評價[J].企業導報，2：92-94。

2.束義明.2011.我國傳媒上市公司經營績效評價及實證研究[J].出版發行研究,1：15-19。

3.宋永鵬、徐維爽、張庭發.2011.文化產業上市公司盈余質量研究[J].東岳論叢，9：148-153。

4.劉志杰、朱靜雯，2011.傳播與文化產業上市公司高管薪酬與公司績效相關性研究[J].出版科學，5：69-73。

5.白積洋.2012.我國文化產業上市公司資本結構與企業績效的實證分析[J].上海商學院學報，5：26-38。

6.嚴超、高戈.2011.文化產業上市公司融資結構與企業績效的實證研究[J].東方企業文化，8：260-261。

7.孔軍華.2007.EVA與企業價值的相關性分析[D].中南財大碩士論文。