資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與盈利能力相關(guān)性研究
——基于我國(guó)稀土類上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

●江西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 羅 翔 劉 婷

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與盈利能力相關(guān)性研究
——基于我國(guó)稀土類上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

●江西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 羅 翔 劉 婷

稀土企業(yè)盈利狀況極不穩(wěn)定是當(dāng)前我國(guó)稀土產(chǎn)業(yè)面臨的嚴(yán)峻問(wèn)題之一。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)是否合理直接關(guān)系到企業(yè)的盈利狀況。本文以我國(guó)13家稀土類上市公司為研究樣本，首先采用主成分法對(duì)影響企業(yè)盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行綜合，再通過(guò)回歸分析法對(duì)稀土企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與盈利能力之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析。研究表明，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)不合理是導(dǎo)致我國(guó)稀土企業(yè)盈利狀況極不穩(wěn)定的重要原因。

稀土類上市公司 資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu) 盈利能力

近年來(lái)，隨著國(guó)家對(duì)稀土產(chǎn)業(yè)一系列管制政策的出臺(tái)，稀土市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生劇烈動(dòng)蕩，使稀土企業(yè)盈利狀況極不穩(wěn)定，給稀土企業(yè)的生存與發(fā)展帶來(lái)了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。就我國(guó)稀土龍頭上市公司包鋼稀土而言，2006-2012年每股收益分別為：0.196、0.763、0.209、0.069、0.93、2.872、0.624，可以發(fā)現(xiàn)其盈利狀況大起大落，呈“過(guò)山車”式大幅波動(dòng)。從財(cái)務(wù)視角而言，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)盈利能力的兩大重要因素。合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)對(duì)于提高企業(yè)的盈利能力起著至關(guān)重要的作用。

一、研究綜述

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系展開了較為豐富的研究。Czyzewski&Hicks(1992)①分析了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響程度；李寶仁等（2003）②對(duì)我國(guó)上市公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，得出企業(yè)盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債比成中度負(fù)相關(guān)；趙瑞等（2009）③深入分析了我國(guó)商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)與盈利能力之間的關(guān)系；趙海龍等 （2005）④、白彥煒（2011）⑤以房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為樣本，分別研究了資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)盈利能力的影響；莫生紅（2009）⑥對(duì)家電行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，得出兩者呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論。可見，大多學(xué)者主要研究資本結(jié)構(gòu)與盈利能力關(guān)系，對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與盈利能力關(guān)系的探討很少，將三者有機(jī)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究更為罕見。并且大多數(shù)研究主要集中于房地產(chǎn)行業(yè)、銀行業(yè)、家電行業(yè)等領(lǐng)域，對(duì)稀土類上市公司三者之間的探討尚處于空白階段。基于此，本文將以13家稀土類上市公司為樣本，將資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與盈利能力三者有機(jī)結(jié)合，探討資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與盈利能力之間的相關(guān)性，為我國(guó)稀土類上市公司優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)，提高盈利水平提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。根據(jù)證監(jiān)會(huì)編制的 《上市公司行業(yè)分類指引》(CSRC)，選取了13家稀土類上市公司作為研究樣本，分別為包鋼稀土、廈門鎢業(yè)、廣晟有色、中色股份、銀河磁體、中科三環(huán)、寧波韻升、橫店?yáng)|磁、太原剛玉、天通股份、五礦發(fā)展、安泰科技和辰州礦業(yè)。研究數(shù)據(jù)主要來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)（www. cninfo. com.cn）公布的2012年度財(cái)務(wù)報(bào)告。

（二）指標(biāo)設(shè)計(jì)。衡量上市公司盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)較多，有每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率等。由于盈利指標(biāo)的多樣性及其含義的差異性，難以用單一的盈利指標(biāo)來(lái)綜合反映公司的盈利狀況。基于此，本文在綜合考慮稀土類上市公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況的基礎(chǔ)上，首先選取每股收益（P1）、每股凈資產(chǎn)（P2）、凈資產(chǎn)收益率（P3）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（P4）、銷售凈利率（P5）和銷售毛利率（P6）等六個(gè)單一盈利指標(biāo)，再采用主成分法對(duì)這六個(gè)單一指標(biāo)進(jìn)行綜合，通過(guò)因子分析法得出盈利能力的綜合得分，作為衡量稀土類上市公司盈利能力的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)Y。同時(shí)，在總結(jié)已有相關(guān)研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，綜合考慮稀土類上市公司的資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，構(gòu)建稀土類上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)體系（見表1）。

表1 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)變量指標(biāo)表

（三）研究假設(shè)。貨幣資金作為公司收益性最弱的資產(chǎn)，其持有比率過(guò)高必然引起資金閑置，引起經(jīng)營(yíng)上的浪費(fèi)，導(dǎo)致公司盈利能力隨之下降。基于此，提出：

H1：貨幣資金比率與公司盈利能力呈負(fù)相關(guān)。

存貨是公司盈利的直接來(lái)源，與公司盈利能力之間存在必然的依賴關(guān)系。存貨作為流動(dòng)資產(chǎn)中流動(dòng)性最差、變現(xiàn)能力最弱的資產(chǎn)，只有將其完成銷售，順利收現(xiàn)，才能穩(wěn)定公司的現(xiàn)金流。過(guò)高的存貨比率意味著過(guò)多的存貨沒有實(shí)現(xiàn)銷售，因而無(wú)法創(chuàng)造利潤(rùn)，從而降低公司的盈利能力。基于此，提出：

H2：存貨比率與公司盈利能力呈負(fù)相關(guān)。

按照優(yōu)化的基本原理，密封端面出現(xiàn)的小錐度收斂間隙為機(jī)械密封的最佳情況。因?yàn)槎嗣骈_口形狀呈錐度，其大小不能為無(wú)限小，因此對(duì)錐度值要求很難滿足。

流動(dòng)資產(chǎn)比率過(guò)多，意味著資產(chǎn)過(guò)于閑置，盈利能力下降。基于此，提出：

H3：流動(dòng)資產(chǎn)比率與公司盈利能力呈負(fù)相關(guān)。

固定資產(chǎn)的數(shù)量和質(zhì)量是衡量一個(gè)公司經(jīng)濟(jì)實(shí)力和發(fā)展?jié)撃艿闹匾獦?biāo)準(zhǔn)。適當(dāng)提高固定資產(chǎn)規(guī)模及其比率，容易產(chǎn)生壟斷勢(shì)力，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，有利于降低企業(yè)生產(chǎn)成本，提高企業(yè)盈利水平。基于此，提出：

H4：固定資產(chǎn)比率與公司盈利能力呈正相關(guān)。

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)技術(shù)的迅猛發(fā)展，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)歸根到底在于技術(shù)之間的競(jìng)爭(zhēng)。公司擁有的無(wú)形資產(chǎn)越多，意味著創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)附加值越高，盈利能力隨之增強(qiáng)。基于此，提出：

H5：無(wú)形資產(chǎn)比率與公司盈利能力呈正相關(guān)。

表2 總方差解釋量表

從啄食順序理論來(lái)看，若公司盈利能力越強(qiáng)，則會(huì)優(yōu)先考慮通過(guò)內(nèi)部渠道而不通過(guò)外部渠道進(jìn)行融資，意味著公司負(fù)債率將隨之降低。因此，強(qiáng)盈利能力往往伴隨著低資產(chǎn)負(fù)債率和低產(chǎn)權(quán)比率。基于此，提出以下兩個(gè)假設(shè)：

H6：資產(chǎn)負(fù)債率與公司盈利能力呈負(fù)相關(guān)。

H7：產(chǎn)權(quán)比率與公司盈利能力呈正相關(guān)。

三、公司綜合盈利能力分析

（一）提取主成分。將所選取的各財(cái)務(wù)指標(biāo)值輸入SPSS20.0軟件，可得到KMO=0.838＞0.5，Sig值等于0.000，表明變量間具有顯著相關(guān)性，適合進(jìn)行因子分析。在將數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理消除量綱影響之后，采用主成分法可得到公因子的特征根、貢獻(xiàn)率及累計(jì)貢獻(xiàn)率（見表2）。

從表2可知，所提取的兩個(gè)公共因子累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到89.481%，即2個(gè)公因子包含了原有6個(gè)指標(biāo)信息的89.481%的信息量，代表了原有數(shù)據(jù)的絕大部分信息，因而能很好地衡量稀土類上市公司的綜合盈利狀況。

采用方差極大法對(duì)因子進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，旋轉(zhuǎn)后的因子

載荷矩陣如表3所示。

表3 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

由表3可知，第一個(gè)主成分在P1、P3、P4、P5、P6五個(gè)變量上的載荷較大，因此，F(xiàn)1主要是每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、銷售凈利率和銷售毛利率的綜合反映，第二個(gè)主成分僅在P2上有較大的載荷，故F2主要由每股凈資產(chǎn)反映。

（二）盈利能力綜合得分。根據(jù)原始變量的標(biāo)準(zhǔn)化值和旋轉(zhuǎn)后的因子得分系數(shù)矩陣，可求解出各公共因子的得分，再根據(jù)各公共因子得分及其占累計(jì)貢獻(xiàn)率的比重可計(jì)算出盈利能力綜合得分。結(jié)果如表4所示。

表4 稀土類上市公司盈利能力得分表

四、回歸分析

（一）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與盈利能力的回歸分析。以盈利能力綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)Y為被解釋變量,反映企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為解釋變量，構(gòu)建如下線性回歸模型：

上式中，Y為盈利能力因子得分，Ca為常數(shù)項(xiàng)，C1、C2、C3、C4、C5均為待定系數(shù)，X1、X2、X3、X4、X5分別為貨幣資金比率、存貨比率、流動(dòng)資產(chǎn)比率、固定資產(chǎn)比率和無(wú)形資產(chǎn)比率。

以2012年13家稀土類上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為分析樣本，利用EViews 6.0軟件，采用GLS進(jìn)行線性回歸，回歸結(jié)果見表5。

表5 稀土類上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與盈利能力的回歸結(jié)果

從表5可以看出，貨幣資金比率沒有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明稀土類上市公司貨幣資金比率對(duì)其盈利能力沒有顯著影響，與假設(shè)不符，造成這一結(jié)果的原因可能是由于稀土類上市公司貨幣資金比率較低，行業(yè)貨幣資金比率僅為12%，導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)速度的變化對(duì)盈利能力的影響難以體現(xiàn)出來(lái)。存貨比率也未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，意味著稀土企業(yè)存貨比率與盈利能力之間不存在顯著關(guān)系，與假設(shè)不符，原因可能在于稀土產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)工藝與一般的制造企業(yè)不同，其生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，而且目前我國(guó)稀土產(chǎn)業(yè)采選冶產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，產(chǎn)品大量囤積，共同導(dǎo)致存貨比率對(duì)企業(yè)的盈利影響不顯著。

流動(dòng)資產(chǎn)比率在5%水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，回歸系數(shù)為-8.7639，表明稀土類上市公司流動(dòng)資產(chǎn)比率與盈利能力呈顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)相符。固定資產(chǎn)比率和無(wú)形資產(chǎn)比率均在10%水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明兩者與企業(yè)盈利能力之間存在顯著關(guān)系；但兩者與盈利能力的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，而且系數(shù)值較大，意味著企業(yè)固定資產(chǎn)比率或無(wú)形資產(chǎn)越高，企業(yè)盈利水平反而下降，顯示出固定資產(chǎn)比率和無(wú)形資產(chǎn)比率與盈利能力呈顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)不完全相符，原因可能是由于我國(guó)稀土產(chǎn)業(yè)沿價(jià)值鏈呈利潤(rùn)“倒掛”⑦現(xiàn)象所致。目前，我國(guó)稀土開采、冶煉和分離等低端環(huán)節(jié)的固定資產(chǎn)與技術(shù)含量投入均較低，但利潤(rùn)水平較高；在高技術(shù)含量的后端環(huán)節(jié)，利潤(rùn)率反而更低；從而導(dǎo)致固定資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)的投入與企業(yè)的利潤(rùn)水平呈反向變動(dòng)。

（二）資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的回歸分析。以盈利能力綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)Y為被解釋變量,反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為解釋變量，構(gòu)建如下線性回歸模型：

上式中，Y為盈利能力因子得分，Cb為常數(shù)項(xiàng)，C6、C7均為待定系數(shù)，X6、X7分別為資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率。

以2012年13家稀土類上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為分析樣本，利用EViews 6.0軟件，采用GLS進(jìn)行線性回歸，回歸結(jié)果見表6。

表6 稀土上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的回歸分析

從表6可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率在10%顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)，兩者的彈性系數(shù)為2.9720，表明在其他因素不變的前提下，資產(chǎn)負(fù)債率上升1%，將引起盈利水平提高2.972%，意味著稀土類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，盈利能力越強(qiáng)，兩者呈顯著正相關(guān)，與假設(shè)不完全相符；可能是由于近年來(lái)稀土價(jià)格仍較為樂(lè)觀，企業(yè)乘機(jī)大幅度舉債，擴(kuò)大規(guī)模，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，從而增強(qiáng)企業(yè)盈利能力。產(chǎn)權(quán)比率也在10%顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)，兩者的彈性系數(shù)為-2.1751，表明稀土類上市公司產(chǎn)權(quán)比率越弱，盈利能力越強(qiáng)，與假設(shè)相符。

五、結(jié)論

通過(guò)前述對(duì)我國(guó)稀土類上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與盈利能力之間的關(guān)系進(jìn)行深入分析，可以發(fā)現(xiàn)稀土類上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)都是影響企業(yè)盈利能力的重要因素，三者之間存在顯著的依賴關(guān)系。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)角度而言，流動(dòng)資產(chǎn)比率、固定資產(chǎn)比率和無(wú)形資產(chǎn)比率與盈利能力之間均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。從資本結(jié)構(gòu)角度而言，資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率分別與盈利能力存在顯著的正、負(fù)相關(guān)。因此，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)是提高稀土類上市公司盈利水平的重要途徑。

從分析結(jié)果來(lái)看，固定資產(chǎn)比率和無(wú)形資產(chǎn)比率的上升反而不利于稀土企業(yè)盈利能力的提高，與稀土產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀相吻合。目前我國(guó)稀土開采、冶煉和分離等前端環(huán)節(jié)的固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)投入量少，但利潤(rùn)水平較高；在高投入的后端環(huán)節(jié)，利潤(rùn)水平反而更低；從而導(dǎo)致固定資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)的投入與企業(yè)的盈利能力呈負(fù)相關(guān)。但從國(guó)際稀土產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，規(guī)模效應(yīng)和高技術(shù)投入對(duì)稀土企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展至關(guān)重要，因此我國(guó)稀土企業(yè)應(yīng)立足長(zhǎng)遠(yuǎn)之路，加大稀土先進(jìn)設(shè)備和高技術(shù)研發(fā)投入，大力引進(jìn)稀土新技術(shù)工藝，走稀土高技術(shù)之路。

研究結(jié)果表明，稀土類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力存在顯著負(fù)相關(guān)。表明稀土類上市公司充分利用了債務(wù)融資和財(cái)務(wù)杠桿的節(jié)稅效應(yīng)，但是企業(yè)要充分考慮過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)帶來(lái)較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，稀土類上市公司不能過(guò)度追求負(fù)債的抵稅作用，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r確定合理的負(fù)債水平，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高盈利能力。

（本文系國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“多方利益博弈下的稀土產(chǎn)業(yè)管制研究”〈11AJL006〉；2013年江西理工大學(xué)研究生創(chuàng)新專項(xiàng)資金項(xiàng)目 “稀土企業(yè)盈利穩(wěn)定性與稀土行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展研究”〈YC2013-X17〉。）

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（本欄目責(zé)任編輯：楊卡）