談私募房地產投資基金在投資項目選擇階段的風險管理

○楊啟瑞

（綠地金融投資控股有限公司 上海 200023）

談私募房地產投資基金在投資項目選擇階段的風險管理

○楊啟瑞

（綠地金融投資控股有限公司 上海 200023）

在國家對房地產業實施宏觀調控，銀行對房地產業信貸收緊的大背景下，私募房地產投資基金在房地產融資中逐漸發揮重要作用。本文就私募房地產投資基金在房地產投資項目選擇階段的風險管理進行了初步的有益探討。結合房地產開發過程的四個階段，分別對不同階段的風險及風險管理策略進行探討；并嘗試給出投資基金在實際項目選取、操作中針對不同風險類型相對應的風險管理、控制措施與需要引起重視的關鍵點，有利于投資人清晰認識到在投資項目選擇階段的風險、關注點以及相應對策。

房地產 投資項目 風險管理 風險控制

一、研究背景及私募房地產投資基金介紹

中國房地產業經過十幾年高速發展之后，已經成為我國經濟的支柱產業之一。中國房地產業的資金主要來自銀行信貸，近期由于國家持續對房地產市場進行宏觀調控，銀行對房地產風險評估趨嚴、信貸趨緊，這都導致房地產項目融資渠道變窄、資金回籠壓力增大。房地產業過分依賴銀行信貸的發展模式正在改變，其它渠道的融資逐漸發揮重要作用。私募房地產投資基金在我國作為一種創新的房地產金融產品，在房地產市場轉型升級中發揮重要作用，促使房地產業慢慢步入金融化時代。

房地產投資基金首先出現在美國，是指從事房地產的收購、開發、管理、經營和營銷獲取收入的集合投資制度。房地產投資基金通過發行基金證券的方式，募集投資者的資金，委托給專業人員專門從事房地產或房地產抵押貸款的投資，投資期限較長，追求穩定連續性的收益。基金投資者的收益主要是房地產基金擁有的投資權益收益和服務費用。私募房地產投資基金是房地產投資基金中的一個分支，是指通過非公開方式，面向少數個人或機構投資者募集資金而設立，以房地產為投資對象的投資基金。

我國私募房地產投資基金的基金管理機構按背景分主要有三類：PE背景類、產業背景類、開發商背景類。房地產投資基金的組織形式可以采用以任何一個合法的集合制度形式存在，如股份公司、有限合伙公司或契約型基金。房地產基金投資方式主要分為對房地產公司進行股權、債權或股債結合投資。但不論哪種方式，均應對目標房地產公司進行調研及評價，對投資項目進行可行性分析、財務分析以及風險評估，從而做出是否投資的決策。目前我國私募房地產基金受基金的存續期及規模所限，以項目導向型為主，也就是先有項目再募集資金。本文主要探討私募房地產投資基金在投資項目選擇階段如何進行風險管理。

二、私募房地產投資基金在項目選擇階段面對的風險種類及風險管理

私募房地產投資基金按投資對象可簡單分為住宅和商業地產兩類，住宅可按檔次分類，如公寓、別墅等；商業地產可按用途分類，如寫字樓、酒店、零售地產、倉儲等。由于投資對象的特性不同，在投資策略上會有差異，但在投資項目選擇階段，結合房地產項目開發過程要系統考慮風險的共性。

房地產基金的投資風險和被投資房地產項目風險之間有著緊密的聯系，當開發商投資一個項目，明確項目定位后，該開發項目70%~80%的風險其實已經確定，房地產投資基金需要從自己的專業角度，對開發商風險評估的標準、風險控制的措施進行判斷，盡量減少信息不對稱帶來的風險，只有在投資決策階段對項目進行風險識別、風險評估，制定風險控制的措施，才能客觀、有據地進行投資決策。

房地產項目按開發過程分為以下四個階段，分別是投資決策階段、前期階段、建設階段、銷售和物業管理階段，各階段都存在特有的風險。以下將根據房地產開發過程的四個階段，分別對房地產基金公司在投資項目選擇階段面對的風險及風險管理策略進行探討。

第一，房地產項目投資決策階段存在風險如圖1所示。

圖1

針對此階段風險，基金公司主要對政策風險、時機風險、區位風險、類型風險等進行風險識別和評估。基金公司要建立經常性信息收集和處理機構，建立分區域房地產景氣分析和監測系統，建立房地產市場定期分析報告制度，對城市化、城市圈進行深入研究，著眼于存在長期發展機會的區域，進行多業態的投資布局。通過上述研究，評估政策風險、投資時機風險，建設區位風險、投資類型風險等，制定自身的投資策略。投資策略中明確投資區位、投資物業偏重類型，例如區位是以低風險的一、二線城市為主，還是以發展潛力大的三、四線城市為主，投資物業偏重類型是住宅還是商業地產。按投資策略選擇投資項目區位及類型，分析后確定是否符合自身的經營策略和風險承受度。同時要重視投資項目可行性研究，減少投資項目的盲目性，謹慎做出投資決策。

第二，房地產項目前期階段存在風險如圖2所示。

圖2

針對此階段的風險，基金公司根據進入的不同階段主要對置地風險、融資風險、合同風險等進行風險識別和評估。通常地產基金介入項目都比較早，投資期限較長，期間如果國家宏觀調控政策、貨幣政策發生變化，都可能導致房地產開發的工程進度節點得不到保障，進而導致現金無法按照預期回籠。如果是拿地前進入項目，基金公司要詳盡調查前期拿地工作的進展情況，落實相應節點，基金投入項目后何時可以取得土地證，完成土地抵押。此階段要開展外圍調查，了解開發商在當地的信譽，積極同當地國土局、房地產交易中心等部門溝通，及時了解置地過程中除資金外是否存在其它未盡事宜。同當地金融機構聯系，了解投資項目在當地取得開發貸及按揭貸款的難易程度，有無其他特殊問題，按揭貸款申請的難易程度，對項目銷售及現金流回籠有直接影響。

第三、房地產項目建設階段風險如圖3所示。

圖3

針對此階段風險，基金公司在投資階段要綜合評判開發商的操盤能力，可根據開發商以往開發項目的實際成果、開發商在當地的市場接受度等進行預判，也可借鑒銀行等金融機構要求開發商具備二級開發資質的參考標準。投資項目決策通過、執行投資后，此類風險的管理將貫穿投資項目投后管理的始終，并且是項目投后管理的重點內容。

第四，房地產項目銷售及物業管理階段風險如圖4所示。房地產項目銷售及物業管理階段風險

圖4

針對此階段風險，基金公司應根據融資期限的長短，預估投資項目的現金流回籠，擬定項目快銷、慢銷的營銷策略，同開發商達成一致，預先約定開發商應滿足基金退出時間要求，操盤過程中根據項目實際銷售情況，適時調整項目銷售策略。

私募房地產投資基金公司除對前述貫穿房地產開發過程的風險進行管理外，還有其自身不同于開發商的特有風險管理。房地產基金本身的投資風險包括：經營風險、財務風險、流動性風險、通貨膨脹風險、管理風險、利率風險、政策法規風險和環境風險等。房地產投資基金在項目選擇階段的風險主要是由信息不對稱引起的，這一時期的風險管理應建立在如何保證房地產投資基金公司能夠盡可能得到來自被投資項目管理層關于其自身及被投資項目的完整、準確信息，只有被投資項目管理層值得信任，才能使房地產投資基金獲得最大利益。下面列示幾點筆者認為基金公司在項目選擇階段需特別進行的風險管理。

其一，對被投資項目實際控制人和管理團隊進行考察，預先識別風險，審慎選擇交易對手。基金公司可建立合作開發商檔案，針對開發商特質進行分類，可分為穩健型開發商、高成長開發商、機會型開發商，針對不同類型的開發商構建多元的項目合作平臺。著重考察交易對手的契約精神、信用記錄、操盤能力等，被投資項目管理層的素質是決定一個投資項目成敗的關鍵因素，基金投資成功與否除了項目本身的質量外，很大程度上取決于被投資項目管理層是否值得信任，在未考察管理層前，不應投資其資產。

其二，調查被投資項目法律關系是否清晰，識別法律風險。基金公司應開展法律盡職調查，調查被投資項目公司是否存在未決訴訟，未決訴訟的性質是否會影響到基金交易；土地取得是否附條件，滿足該條件是否會影響基金交易；項目公司股權結構是否清晰，如發生過股權轉讓是否存在股權轉讓對價支付上的瑕疵；原始投資是否存在非法集資等情況。基金公司依據調查結果及相應的法律意見書，根據自身風險承受能力，結合投資客戶的風險承受度及風險預算，評判是否投資。

其三，了解、評估開發商融資真實意圖是否合理。基金公司針對房地產開發項目的投資應用于項目本身開發，若開發商僅以項目土地做抵押，融資所得資金外調用于其它高風險投資，則基金投資的風險則不可控。基金公司在投資項目選擇階段即應明確資金的使用用途，并告知開發商投后將會執行何種程度的監管，例如基金投資資金將監控支付，只可用于支付項目開發建設費用；項目銷售回款在未歸還基金投資前也將嚴格監控，只能用于項目本身建設等。資金用途和投后監管方式在基金簽約前和開發商達成一致，方能促成投資項目順利進行。

其四，被投資項目是否存在其它硬傷，如土地未完成動拆、土地抵押物價值不能覆蓋基金投資額、開發商自有資金投入比例不能滿足公司投資政策要求等。如存在上述問題則要結合公司的投資政策，根據對風險的識別和評估，選擇是否放棄項目。

三、結論與展望

本文就私募房地產投資基金在投資項目選擇階段的風險管理進行了初步的探討，試圖從房地產金融從業者角度給出實際項目選取、操作中不同風險類型對應的風險管理、控制措施與需要引起重視的關鍵點，有利于投資人清晰認識到各種風險和相應關注點及對策。

私募房地產投資基金的未來很廣闊，它將會改變整個房地產的行業格局，提高房地產業內的市場化資源配置效率，促進房地產行業的健康成長，成熟的私募房地產投資基金應該最終實現真正的資本與產業的融合。可以預見在未來的幾年中，私募房地產投資基金在開發環節的參與度將會繼續提升，同時還將伴隨部分房地產開發商的金融化轉型，基金的風險管理措施將不斷隨著創新方式的出現而改進，希望通過對私募房地產投資基金在投資項目選擇階段風險管理的探討，為私募房地產投資基金行業在我國的健康發展起到一定的促進作用。

[1]任紀軍：房地產投資基金－組織、模式與策略[M].經濟管理出版社，2006.

[2]奚華：萬科房地產項目風險管理研究[D].大連理工大學，2011.

[3]劉洪玉：房地產開發經營與管理[M].中國建筑工業出版社，2009.