談私募房地產(chǎn)投資基金在投資項目選擇階段的風險管理

○楊啟瑞

（綠地金融投資控股有限公司 上海 200023）

談私募房地產(chǎn)投資基金在投資項目選擇階段的風險管理

○楊啟瑞

（綠地金融投資控股有限公司 上海 200023）

在國家對房地產(chǎn)業(yè)實施宏觀調(diào)控，銀行對房地產(chǎn)業(yè)信貸收緊的大背景下，私募房地產(chǎn)投資基金在房地產(chǎn)融資中逐漸發(fā)揮重要作用。本文就私募房地產(chǎn)投資基金在房地產(chǎn)投資項目選擇階段的風險管理進行了初步的有益探討。結(jié)合房地產(chǎn)開發(fā)過程的四個階段，分別對不同階段的風險及風險管理策略進行探討；并嘗試給出投資基金在實際項目選取、操作中針對不同風險類型相對應(yīng)的風險管理、控制措施與需要引起重視的關(guān)鍵點，有利于投資人清晰認識到在投資項目選擇階段的風險、關(guān)注點以及相應(yīng)對策。

房地產(chǎn) 投資項目 風險管理 風險控制

一、研究背景及私募房地產(chǎn)投資基金介紹

中國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過十幾年高速發(fā)展之后，已經(jīng)成為我國經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)之一。中國房地產(chǎn)業(yè)的資金主要來自銀行信貸，近期由于國家持續(xù)對房地產(chǎn)市場進行宏觀調(diào)控，銀行對房地產(chǎn)風險評估趨嚴、信貸趨緊，這都導致房地產(chǎn)項目融資渠道變窄、資金回籠壓力增大。房地產(chǎn)業(yè)過分依賴銀行信貸的發(fā)展模式正在改變，其它渠道的融資逐漸發(fā)揮重要作用。私募房地產(chǎn)投資基金在我國作為一種創(chuàng)新的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品，在房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)型升級中發(fā)揮重要作用，促使房地產(chǎn)業(yè)慢慢步入金融化時代。

房地產(chǎn)投資基金首先出現(xiàn)在美國，是指從事房地產(chǎn)的收購、開發(fā)、管理、經(jīng)營和營銷獲取收入的集合投資制度。房地產(chǎn)投資基金通過發(fā)行基金證券的方式，募集投資者的資金，委托給專業(yè)人員專門從事房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押貸款的投資，投資期限較長，追求穩(wěn)定連續(xù)性的收益。基金投資者的收益主要是房地產(chǎn)基金擁有的投資權(quán)益收益和服務(wù)費用。私募房地產(chǎn)投資基金是房地產(chǎn)投資基金中的一個分支，是指通過非公開方式，面向少數(shù)個人或機構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立，以房地產(chǎn)為投資對象的投資基金。

我國私募房地產(chǎn)投資基金的基金管理機構(gòu)按背景分主要有三類：PE背景類、產(chǎn)業(yè)背景類、開發(fā)商背景類。房地產(chǎn)投資基金的組織形式可以采用以任何一個合法的集合制度形式存在，如股份公司、有限合伙公司或契約型基金。房地產(chǎn)基金投資方式主要分為對房地產(chǎn)公司進行股權(quán)、債權(quán)或股債結(jié)合投資。但不論哪種方式，均應(yīng)對目標房地產(chǎn)公司進行調(diào)研及評價，對投資項目進行可行性分析、財務(wù)分析以及風險評估，從而做出是否投資的決策。目前我國私募房地產(chǎn)基金受基金的存續(xù)期及規(guī)模所限，以項目導向型為主，也就是先有項目再募集資金。本文主要探討私募房地產(chǎn)投資基金在投資項目選擇階段如何進行風險管理。

二、私募房地產(chǎn)投資基金在項目選擇階段面對的風險種類及風險管理

私募房地產(chǎn)投資基金按投資對象可簡單分為住宅和商業(yè)地產(chǎn)兩類，住宅可按檔次分類，如公寓、別墅等；商業(yè)地產(chǎn)可按用途分類，如寫字樓、酒店、零售地產(chǎn)、倉儲等。由于投資對象的特性不同，在投資策略上會有差異，但在投資項目選擇階段，結(jié)合房地產(chǎn)項目開發(fā)過程要系統(tǒng)考慮風險的共性。

房地產(chǎn)基金的投資風險和被投資房地產(chǎn)項目風險之間有著緊密的聯(lián)系，當開發(fā)商投資一個項目，明確項目定位后，該開發(fā)項目70%~80%的風險其實已經(jīng)確定，房地產(chǎn)投資基金需要從自己的專業(yè)角度，對開發(fā)商風險評估的標準、風險控制的措施進行判斷，盡量減少信息不對稱帶來的風險，只有在投資決策階段對項目進行風險識別、風險評估，制定風險控制的措施，才能客觀、有據(jù)地進行投資決策。

房地產(chǎn)項目按開發(fā)過程分為以下四個階段，分別是投資決策階段、前期階段、建設(shè)階段、銷售和物業(yè)管理階段，各階段都存在特有的風險。以下將根據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)過程的四個階段，分別對房地產(chǎn)基金公司在投資項目選擇階段面對的風險及風險管理策略進行探討。

第一，房地產(chǎn)項目投資決策階段存在風險如圖1所示。

圖1

針對此階段風險，基金公司主要對政策風險、時機風險、區(qū)位風險、類型風險等進行風險識別和評估。基金公司要建立經(jīng)常性信息收集和處理機構(gòu)，建立分區(qū)域房地產(chǎn)景氣分析和監(jiān)測系統(tǒng)，建立房地產(chǎn)市場定期分析報告制度，對城市化、城市圈進行深入研究，著眼于存在長期發(fā)展機會的區(qū)域，進行多業(yè)態(tài)的投資布局。通過上述研究，評估政策風險、投資時機風險，建設(shè)區(qū)位風險、投資類型風險等，制定自身的投資策略。投資策略中明確投資區(qū)位、投資物業(yè)偏重類型，例如區(qū)位是以低風險的一、二線城市為主，還是以發(fā)展?jié)摿Υ蟮娜⑺木€城市為主，投資物業(yè)偏重類型是住宅還是商業(yè)地產(chǎn)。按投資策略選擇投資項目區(qū)位及類型，分析后確定是否符合自身的經(jīng)營策略和風險承受度。同時要重視投資項目可行性研究，減少投資項目的盲目性，謹慎做出投資決策。

第二，房地產(chǎn)項目前期階段存在風險如圖2所示。

圖2

針對此階段的風險，基金公司根據(jù)進入的不同階段主要對置地風險、融資風險、合同風險等進行風險識別和評估。通常地產(chǎn)基金介入項目都比較早，投資期限較長，期間如果國家宏觀調(diào)控政策、貨幣政策發(fā)生變化，都可能導致房地產(chǎn)開發(fā)的工程進度節(jié)點得不到保障，進而導致現(xiàn)金無法按照預(yù)期回籠。如果是拿地前進入項目，基金公司要詳盡調(diào)查前期拿地工作的進展情況，落實相應(yīng)節(jié)點，基金投入項目后何時可以取得土地證，完成土地抵押。此階段要開展外圍調(diào)查，了解開發(fā)商在當?shù)氐男抛u，積極同當?shù)貒辆帧⒎康禺a(chǎn)交易中心等部門溝通，及時了解置地過程中除資金外是否存在其它未盡事宜。同當?shù)亟鹑跈C構(gòu)聯(lián)系，了解投資項目在當?shù)厝〉瞄_發(fā)貸及按揭貸款的難易程度，有無其他特殊問題，按揭貸款申請的難易程度，對項目銷售及現(xiàn)金流回籠有直接影響。

第三、房地產(chǎn)項目建設(shè)階段風險如圖3所示。

圖3

針對此階段風險，基金公司在投資階段要綜合評判開發(fā)商的操盤能力，可根據(jù)開發(fā)商以往開發(fā)項目的實際成果、開發(fā)商在當?shù)氐氖袌鼋邮芏鹊冗M行預(yù)判，也可借鑒銀行等金融機構(gòu)要求開發(fā)商具備二級開發(fā)資質(zhì)的參考標準。投資項目決策通過、執(zhí)行投資后，此類風險的管理將貫穿投資項目投后管理的始終，并且是項目投后管理的重點內(nèi)容。

第四，房地產(chǎn)項目銷售及物業(yè)管理階段風險如圖4所示。房地產(chǎn)項目銷售及物業(yè)管理階段風險

圖4

針對此階段風險，基金公司應(yīng)根據(jù)融資期限的長短，預(yù)估投資項目的現(xiàn)金流回籠，擬定項目快銷、慢銷的營銷策略，同開發(fā)商達成一致，預(yù)先約定開發(fā)商應(yīng)滿足基金退出時間要求，操盤過程中根據(jù)項目實際銷售情況，適時調(diào)整項目銷售策略。

私募房地產(chǎn)投資基金公司除對前述貫穿房地產(chǎn)開發(fā)過程的風險進行管理外，還有其自身不同于開發(fā)商的特有風險管理。房地產(chǎn)基金本身的投資風險包括：經(jīng)營風險、財務(wù)風險、流動性風險、通貨膨脹風險、管理風險、利率風險、政策法規(guī)風險和環(huán)境風險等。房地產(chǎn)投資基金在項目選擇階段的風險主要是由信息不對稱引起的，這一時期的風險管理應(yīng)建立在如何保證房地產(chǎn)投資基金公司能夠盡可能得到來自被投資項目管理層關(guān)于其自身及被投資項目的完整、準確信息，只有被投資項目管理層值得信任，才能使房地產(chǎn)投資基金獲得最大利益。下面列示幾點筆者認為基金公司在項目選擇階段需特別進行的風險管理。

其一，對被投資項目實際控制人和管理團隊進行考察，預(yù)先識別風險，審慎選擇交易對手。基金公司可建立合作開發(fā)商檔案，針對開發(fā)商特質(zhì)進行分類，可分為穩(wěn)健型開發(fā)商、高成長開發(fā)商、機會型開發(fā)商，針對不同類型的開發(fā)商構(gòu)建多元的項目合作平臺。著重考察交易對手的契約精神、信用記錄、操盤能力等，被投資項目管理層的素質(zhì)是決定一個投資項目成敗的關(guān)鍵因素，基金投資成功與否除了項目本身的質(zhì)量外，很大程度上取決于被投資項目管理層是否值得信任，在未考察管理層前，不應(yīng)投資其資產(chǎn)。

其二，調(diào)查被投資項目法律關(guān)系是否清晰，識別法律風險。基金公司應(yīng)開展法律盡職調(diào)查，調(diào)查被投資項目公司是否存在未決訴訟，未決訴訟的性質(zhì)是否會影響到基金交易；土地取得是否附條件，滿足該條件是否會影響基金交易；項目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是否清晰，如發(fā)生過股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價支付上的瑕疵；原始投資是否存在非法集資等情況。基金公司依據(jù)調(diào)查結(jié)果及相應(yīng)的法律意見書，根據(jù)自身風險承受能力，結(jié)合投資客戶的風險承受度及風險預(yù)算，評判是否投資。

其三，了解、評估開發(fā)商融資真實意圖是否合理。基金公司針對房地產(chǎn)開發(fā)項目的投資應(yīng)用于項目本身開發(fā)，若開發(fā)商僅以項目土地做抵押，融資所得資金外調(diào)用于其它高風險投資，則基金投資的風險則不可控。基金公司在投資項目選擇階段即應(yīng)明確資金的使用用途，并告知開發(fā)商投后將會執(zhí)行何種程度的監(jiān)管，例如基金投資資金將監(jiān)控支付，只可用于支付項目開發(fā)建設(shè)費用；項目銷售回款在未歸還基金投資前也將嚴格監(jiān)控，只能用于項目本身建設(shè)等。資金用途和投后監(jiān)管方式在基金簽約前和開發(fā)商達成一致，方能促成投資項目順利進行。

其四，被投資項目是否存在其它硬傷，如土地未完成動拆、土地抵押物價值不能覆蓋基金投資額、開發(fā)商自有資金投入比例不能滿足公司投資政策要求等。如存在上述問題則要結(jié)合公司的投資政策，根據(jù)對風險的識別和評估，選擇是否放棄項目。

三、結(jié)論與展望

本文就私募房地產(chǎn)投資基金在投資項目選擇階段的風險管理進行了初步的探討，試圖從房地產(chǎn)金融從業(yè)者角度給出實際項目選取、操作中不同風險類型對應(yīng)的風險管理、控制措施與需要引起重視的關(guān)鍵點，有利于投資人清晰認識到各種風險和相應(yīng)關(guān)注點及對策。

私募房地產(chǎn)投資基金的未來很廣闊，它將會改變整個房地產(chǎn)的行業(yè)格局，提高房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)的市場化資源配置效率，促進房地產(chǎn)行業(yè)的健康成長，成熟的私募房地產(chǎn)投資基金應(yīng)該最終實現(xiàn)真正的資本與產(chǎn)業(yè)的融合。可以預(yù)見在未來的幾年中，私募房地產(chǎn)投資基金在開發(fā)環(huán)節(jié)的參與度將會繼續(xù)提升，同時還將伴隨部分房地產(chǎn)開發(fā)商的金融化轉(zhuǎn)型，基金的風險管理措施將不斷隨著創(chuàng)新方式的出現(xiàn)而改進，希望通過對私募房地產(chǎn)投資基金在投資項目選擇階段風險管理的探討，為私募房地產(chǎn)投資基金行業(yè)在我國的健康發(fā)展起到一定的促進作用。

[1]任紀軍：房地產(chǎn)投資基金－組織、模式與策略[M].經(jīng)濟管理出版社，2006.

[2]奚華：萬科房地產(chǎn)項目風險管理研究[D].大連理工大學，2011.

[3]劉洪玉：房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營與管理[M].中國建筑工業(yè)出版社，2009.