民企海外并購攻略

○文/朱潤民 吳潤方

近期，中國民營企業在海外油氣領域頻頻發力：先是洲際油氣股份有限公司在哈薩克斯坦阿拉木圖舉行了盛大的交接慶典，慶祝對哈國馬騰石油的收購完美收官。兩天后，廣匯石油發出公告，向Aanadarko china Holdings 收購Kerr-McGee China Petroleum Ltd，最終以10.46億美元完成交易。據不完全統計，今年前八個月共有正和股份、風范股份、金葉珠寶、亞星化學、廣匯能源、海默科技等超過8家上市公司宣布開始涉足海外油氣業務。

其實，2013年底開始，中國民營資本就紛紛行動，2014年更成為民營資本海外上游資產并購的井噴之年。然而，民企進入國際油氣市場需要充分認識行業特點，按規律辦事。這是獲得成功的必要條件。

發揮自身優勢 對標國內油企

全球有數千家石油公司，發展模式與發展路徑各不相同，但是優秀的石油公司往往都有其獨特的優勢和核心競爭力：EXXON MOBIL、Shell、BP等大型綜合性國際石油公司的綜合優勢和實力自不待言；像Tullow、Lundin等公司雖然規模相對較小，但是勘探實力非同一般，在前沿勘探領域不時獲得重大發現；也有很多公司主要通過油氣資產并購獲取資源，進行生產經營運作；還有一些公司抓住了國際原油價格低迷時期大量收購資產的機會，盡管技術、管理等均不盡如人意，投資回報卻不菲，這在最近十多年是有先例的。1998年前后，北美、歐洲一大批投資者進入油氣上游投資領域，這些投資者很多于2004年退出油氣領域。盡管它們之中很多沒有搭上2005-2008年國際原油價格快速上漲的快車，但獲利依然不菲。

因此，選擇什么樣的發展模式和發展路徑，一定要以充分發揮公司的優勢為前提，切不可照搬照抄。

中國三大國家石油公司海外發展模式與發展路徑的歷史經驗和教訓告訴投資者：中國石油“走出去”近20年，代表了我國石油勘探開發生產的最高水平，但是在海外前沿勘探領域、世界級油氣勘探發現方面鮮有可稱頌的成果，通過油氣資產并購、參與資源國探明油氣儲量開發招標等方式獲得作業產量已成為主流；中國石化、中國海油更是主要依靠油氣資產并購獲得資源實現海外權益產量增長。

能不能把成為地區勘探者、全球勘探者作為發展目標，中國民營企業投資者不應該與國際上的勘探者對標，而應該與中國已經“走出去”的油氣公司對標。中國油氣公司過去多年沒有走通的路，新進入的投資者要不要嘗試值得思考和斟酌。為什么要與中國油公司對標？這主要是因為中國投資者及其管理人員、技術人員具有相同的知識和文化背景，在企業管理方面具有相近的運行機制和體制。

由于油氣勘探開發技術突破需要必要的設備條件與長期的實踐積累，中國投資者新進入這個領域，在看到勘探的回報率高的同時，更要看到風險，前沿勘探的成功率介于20%～30%。因此，做勘探必須以不影響基本回報和資金鏈為前提。

●以廣匯能源公司為代表的民企或將在國際油氣市場扮演重要角色。 供圖/東方IC

資源獲取更注重經濟意義

資源是基礎。資源獲取主要有兩種途徑：一是開展勘探活動。這是獲取油氣資源最直接的方式。二是油氣資產并購。這是很多石油公司獲取油氣資源的主要途徑。

開展勘探活動，需要量力而行。如果中國民企投資者能夠認識到中國石油、中國石化、中國海油的勘探實力和水平代表了我國的最高水平，那么，投資者就需要認識到，三大石油公司尚未將勘探發現儲量作為主要的資源來源，所以投資者也不要苛求和奢望在油氣勘探發現方面獲得更大的突破。通過勘探發現獲取“廉價優質資源”可以作為工作動力和目標，而不宜作為工作的重點。

在海外油氣勘探開發領域，國內有的石油公司一開始非常注重勘探項目，希望走出一條“勘探發現之路”，但是經過數年的實踐，不得不轉向生產項目的收購，在海外勘探領域動輒數千萬美元、數億美元的投入與沉沒，三大石油公司能夠承受，民間資本能不能承受就需要掂量。

因此，在勘探活動及其投入方面，投資者一定要量力而行，即在勘探技術實力方面要量力而行，在投資風險承受力方面要量力而行。除了與國內三大石油公司對標外，投資者還應該全面、科學、客觀總結投資者公司成立以來實施的勘探活動及其成果，正確評價投資者的勘探能力和水平。

資源并購，不能不計代價。中國國有企業在海外實施資源并購時，“戰略意義”往往被置于很高的地位，但是民間資本更應看重“經濟意義”。如果并購項目不能為投資者帶來合理的實實在在的回報，不能為公司更長遠的發展創造有利條件，再高的“戰略意義”也只是“空中樓閣”、“海市蜃樓”。

過去幾年，中國企業在海外實施了大量的資源收購活動，大幅推高了資源收購價格和資源持有者出售的期望回報。投資者的資源獲取成本是不是過高？這需要投資者對已完成和在執行的項目進行全面科學客觀的評價，對收購報價依據的儲量估計、開發方案設計及其效果預測、投資成本估算與產品銷售價格預測等進行深入細致的對比，尤其是對于實現價值大幅低于預期的項目要深入剖析，從中總結經驗和教訓。

新項目意在“優質優價”

新項目開發是新進入的投資者獲取資源和產量的主要途徑，這可能也是符合新進入油氣行業的投資者實際的發展模式，但是在過分追求資源、產量的情況下，投資者的新項目開發往往缺少戰略性和靈活性。

如果一個國際油氣公司進入這個行業10多年，年權益產量僅有三五百萬噸，資產卻分布在10多個國家的數10個合同項目下，且很少在同一個項目、同一個地區甚至同一資源國實施滾動擴張發展，那么，除非這家公司未來還有持續的資本輸入并進一步擴大規模，否則這家公司將很難說還有更多的機會。如果用十年進行新項目開發“播種”，那么十年后讓種子“生根發芽”就顯得尤為重要。因此，新進入油氣行業的投資者在新項目開發方面要堅持兩個原則:一是能夠有合理的價值回報（經濟意義），二是能夠有利于開拓新區域（戰略意義）。

世界石油市場和國際原油價格走勢的基本特征是：由于油氣資源是不可再生的，石油供給不足可能長期困擾世界石油市場，國際原油價格上漲的總趨勢不會改變。但是，全球經濟發展的不平衡，導致石油上游投資、供需狀況、國際原油價格的短期走勢劇烈波動，中期具有明顯的周期性。如果沒有戰爭和自然災害等突發性事件的影響，2008年的國際原油價格峰值可能在未來數年甚至數十年都很難突破。當前的國際原油價格水平已經嚴重影響全球石油消費增長和經濟增長，一旦地緣政治局勢緩和，再加上全球性的經濟刺激政策不得不退出，未來一段較長時間，投資者將不得不面對石油消費低增長甚至滑坡和國際原油價格低迷的局面。

因此，投資者在新項目開發方面切不可貪大求全、過分追求眼前產量增長，不計代價收購油氣資產，而應該積極主動跟蹤那些負債和融資成本比較高、資金鏈比較脆弱且出現資金鏈問題可能性比較大、資產狀況與投資戰略契合度比較高的國際獨立油公司，并積極進行溝通爭取注入一定資本獲取適量股份權益，為未來大舉收購做好準備。

良好的開端，是成功的一半。如果新項目開發能夠獲得“優質優價”的油氣資源，不僅可以減輕生產運營管理的難度和壓力，而且能夠降低投資風險、提高投資回報。

●民企投資海外油氣項目，在發展模式與發展路徑上可以對標中國石化、中國石油等國內石油公司。供圖/CFP

預期投資回報率應與風險程度掛鉤

追求投資回報最大化是經濟活動最主要的目的，但是對于行業投資回報需要有一個基本的認識。在國際油氣資源領域，不同的項目類型、不同的地域、不同的項目階段等，都意味著不同的投資回報。而這又與風險密切相關。前沿勘探項目由于成功率非常低，大抵介于20%～30%，因此在前沿勘探項目的投資決策時，除了充分考慮風險承受能力外，對于投資回報率預期每年應該不低于30%，甚至可以更高。事實上，以油氣勘探見長的國際公司年均投資回報率往往接近30%，甚至更高。隨著項目更加接近生產階段，預期的回報率逐漸遞減，很多公司對于在產項目的并購投資回報率預期往往都在10%左右。

在石油勘探開發領域，除了地質風險外，市場風險同樣不可小覷。尤其是以油氣資產并購為主獲取資源的石油公司，不僅要承受原油價格短期波動的影響，而且要承受中長期油價的趨勢性變化影響。

眾所周知，國際原油價格不會只漲不跌、只跌不漲和不漲不跌。在國際原油價格上漲和高位運行時期，油氣資產并購成本相對于資產實際價值的溢價幅度比較高，除了高估未來國際原油價格走勢外，還存在過高估計儲量、產量等問題；在國際原油價格回落后，多重不利因素形成疊加效應，項目價值必然大打折扣。

降低和規避市場油價風險，除了要積極開展石油經濟研究、密切跟蹤分析世界石油市場狀況、合理預測國際原油價格外，還要摒棄過度投機、隨行就市和隨波逐流的心態。如果一個項目可以在80美元/桶的油價水平實現預期回報，而國際原油價格超過100美元/桶甚至更高的時候，投資者就可以付出一定的成本將未來的價格鎖定在較高水平。這也是很多國際獨立石油公司應對市場價格波動的主要辦法。

如果伊朗核問題引發的石油供給中斷擔憂得以平息，世界主要經濟體經濟刺激政策退出成為必然，全球石油消費增長疲軟甚至滑坡必然會驅動國際原油價格大幅回落。當前，投資者有必要對國際原油價格處于70美元/桶（WTI現貨價）以下運行2年以上的極端情況進行現金流測算，提前做好應對準備，屆時不僅可以順利渡過危機，而且可以抓住機會獲取更多的油氣資源，實現跨越式發展。

油氣行業的項目投資周期往往比較長，因此，對于投資回報和風險的預期也需要有一個比較長時間的預期規劃，這樣才可避免盲目性，具有可操作性，實現可評可考。

如果選擇了正確的發展模式和發展路徑，建立了有效的資源戰略保障體系，把準了世界石油市場和國際原油價格變化的脈搏，獲取了一批“低成本高質量”的油氣資產，實現了高效暢通的生產運營管理，中國民間資本在國際油氣資源領域做大、做強、做優的愿望在不久的將來會成為現實。